企业并购与控制

第一节　企业并购与控制

一、企业并购的概念与种类

兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。

收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得对该企业的控制权。

合并是广义上的概念，包括兼并和收购。收购与兼并、合并相似，都以企业产权为交易对象，发生的基本动因也相似。兼并与收购的区别主要是，在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。由于在运作中它们的联系远远超过其区别，所以兼并、合并与收购常作为同义词一起使用，统称为“购并”或“并购”。我们在以后的讨论中就不再强调三者的区别，并把并购一方称为“买方”或并购企业，被并购一方称为“卖方”或目标企业。

企业并购的形式很多，按照不同的分类标准可划分为许多不同的类型。

按并购双方所属的行业划分，并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购。

横向并购是对处于同一行业、生产或经营同一产品的企业进行的并购。

纵向并购是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者的企业之间的并购。

混合并购是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。

按出资方式划分，并购可分为承担债务式、现金购买式和股份交易式并购。

承担债务式并购，是指在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。

现金购买式并购，是指并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，或者并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权。

股份交易式并购有两种情况：一是以股权换股权，即并购公司向目标公司的股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。二是以股权换资产，即并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司的全部或部分责任。

另外，还有一些其他分类方式，例如，按并购涉及被并购企业的范围划分，并购分为整体并购和部分并购；按并购双方是否友好协商划分，并购分为善意并购和敌意并购；按并购交易是否通过证券交易所划分，并购分为要约并购与协议并购等。

二、企业并购的动因和效应

并购是企业实现资本扩张的重要手段，是企业间存量资产合理流动、增量资产合理使用的有效途径。企业并购的动因主要有以下几个方面：

（一）协同效应的实现

如果A公司和B公司合并为AB公司，而AB公司的价值超过A公司、B公司价值的简单算术和，即AB＞A+B，那么，这种合并就产生了协同效应。协同效应包括三个方面：

1.财务协同。一般情况下，合并后企业整体的偿债能力比合并前各单个企业的偿债能力强，而且还可降低资本成本；企业还可利用税法包含的亏损递延条款（即允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延以抵消以后年度盈余）和一些国家税法对不同的资产规定的不同税率等规定，通过并购行为合理避税；另外，并购完成后，股价可能上涨。

2.经营协同。由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。规模经济效益具体表现在两个层次：一是生产规模经济，即企业通过并购可调整其资源配置使其达到最佳经济规模的要求，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从而获得稳定的原材料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额；二是企业规模经济，即通过并购将多个工厂置于同一企业领导之下，可带来一定规模经济。

3.人才技术协同。因为有些人才不愿意丧失在原有企业的地位，所以通过并购可以获得许多高级技术人才和管理人才；另外，通过并购还能附带取得目标公司的专利和技术秘密，与自己的科研成果结合后将发挥更大的技术优势。

（二）规避风险

企业通过经营相关程度较低的不同行业可以分散风险、稳定收入来源、增强企业资产的安全性。多角化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下，并购途径更为有利。尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业低成本地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。

（三）谋求特殊资源

特殊资源可能是一些对企业发展至关重要的专门资源，例如土地或生产必不可少的原材料。企图获取某项特殊资源往往是并购的重要动因。如某工业企业的原材料市场供应不足，或该原材料的价格始终波动很大，这时该企业就可能并购一个原材料供应商，以保证稳定的货源供应。

另外，并购还可能有其他动因，例如，降低代理成本、企业增长、政府政策、追随顾客、管理层利益驱动等。

三、并购的财务分析与决策

（一）目标企业的价值评估

一旦并购企业确定了可能成为其兼并目标的公司，下一步所需做的工作是确定一个它愿意支付的收购价格。根据这个价格，并购方再决定通过何种支付方式去完成并购。在这里，我们只讨论如何制定目标公司的价格。制定价格的方式主要有以下几种：

1.资产评估法。公司并购价格的确定，是在资产评估的基础上，经并购双方协商议定的，其中，资产评估结果是价格协商的基础和依据。资产评估的方法如下：

（1）重置成本法。重置成本法是以评估资产现时全新状态的重置成本，减去该项资产的有形损耗和无形损耗价值（通常以累计折旧额表示），来确定其现时价值。

（2）现行市价法。现行市价法是参照当前市场上与被评估资产相同或类似资产的市场价格，评定被评估资产的重估价值。

（3）清算价格法。清算价格法仅适用于对破产、抵押、停业清算的企业的资产评估。所谓清算价格是指企业在解体清算之日将其资产拍卖出售时可以快速变现的价格。清算价格的确定一般与破产形式、清理费用的大小、拍卖时限的长短、参照物市场价格的高低等因素有关。

2.现金流量折现法。现金流量折现法是用贴现现金流量的方法确定最高可接受的并购价格。其计算公式为：

式中：TV_a表示支付价格；CF_t表示在t时期内目标企业现金流量；V_t表示t时刻目标企业的终值；r表示折现率；t表示预测期内某一年度。

（1）现金流量的确定。上式中的现金流量是目标公司被并购后预期每年产生的净现金流入。它的数值要大于目标公司独立经营时创造的现金流入。原因在于协同作用带来的成本的减少和多余资产出售带来的收入的增加。现金流量的计算公式如下：

现金流量=扣除一切费用和成本的净收入+非现金支出（固定资产折旧、

　　　　 无形资产和递延资产）+资产出售的收入-资本性支出

（2）折现率的确定。在现金流量折现模型中，折现率是在考虑投资风险后并购企业要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。这里的资本成本是并购企业投资于目标企业的资本的边际成本。并购目标企业所用的资本，一部分来自并购企业的自有资金；另一部分则是并购企业向外界举借的债务。自有资金的成本可用资本资产定价模型（CAPM）求得，而债务成本则可用债务利息经税率调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也即平均资本成本（WACC）。

A公司收购B公司，动用的自有资金为E，向外借债为D。A公司的股东对这项投资的要求收益率为r_e，债务的利率为r_d，并购后A公司的边际税率为t。则折现率（即该项投资的平均资本成本）为：

［例10-1］假设在考虑了协同效应后，并购目标公司后每年增加的净现金流量如表10-1所示。经过估算（资本成本的估算方法可以用资本资产定价模型或者套利定价模型，这里不再详述），并购公司用于此项投资的资本成本为18.15%。目标公司第五年底的期末价值为121百万元。

表10-1　净现金流量　　单位：百万元

则目标公司价值为：

因此，目标公司的价格应是7800万元。如果并购公司能以此价格或低于此价格并购目标公司，那么对于并购公司是有利的。

总之，现金流量折现法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量的能力对其价值的影响，对企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且主观性太强。准确地估计未来长时期内公司的经营成果、加权平均资本成本，以及目标公司期末价值的大小是十分困难的事情。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率的困难与不确定性，直接影响现金流量折现法的准确性。

3.收益法。收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。应用收益法对目标企业估价的步骤如下：

第一步：分析、选择目标企业的估价收益指标。收益率法使用的收益指标在性质上是目标企业在被收购以后持续经营可能取得的净利润。估价收益指标可采用以下三种利润之一：①采用目标企业最近一年的税后利润；②采用最近三年税后利润的平均值；③按并购企业的资本收益率计算出的、目标企业被并购后的税后利润。但应注意的是，对目标企业历史利润的选用，应该考虑下列因素，并进行适当调整：第一，目标企业是否存在滥用会计政策操纵利润的行为；第二，是否存在非常项目和特殊业务对净利润的影响；第三，是否存在由于不合理的关联交易造成的利润变化。

第二步：选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。

第三步：计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就可以比较方便地计算出目标企业的价值。其公式如下：

目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率

［例10-2］A公司拟横向兼并同行业的B公司，假设双方公司的长期负债利率均为10%，所得税税率均为50%。按照A公司现行会计政策对B公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况如下：

（1）该行业同类上市公司的市盈率为18，B公司最近一年的税后利润为25万元，选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标，则：

B公司的价值=25 ×18=450（万元）

（2）该行业同类上市公司的市盈率为18，B公司近三年税后利润的平均值为22万元，选用目标企业近三年税后利润的平均值作为估价收益指标，则：

B公司的价值=22 ×18=396（万元）

（3）A公司的资本收益率为17.5%；B公司资本额为500万元，利息和所得税合计为48.75万元；市盈率仍为18。假设目标企业并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率，以目标企业并购后税后利润作为估价收益指标，计算B公司的价值。则：

并购后B公司的资本收益=500 ×17.5%=87.5（万元）

并购后B公司的税后利润=87.5-48.75=38.75（万元）

B公司的价值=38.75 ×18=697.5（万元）

采用收益法估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套较为完整有效的科学方法，因而为各种并购价值评估广泛使用，尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。但在该方法的使用中，不同估价收益指标的选择具有一定的主观性，而且我国股市建设尚不完善，投机性较强，股票市盈率普遍偏高，适当的市盈率标准难以取得，所以在我国当前的情况下，很难完全运用收益法对目标企业进行正确的估价。

以上各种对目标企业的估价方法，并无绝对的优劣之分。并购企业对不同方法的选用应主要根据并购的动机而定，并且在实践中可将各种方法交叉使用，从多角度评估目标企业的价值，以降低并购风险。

（二）并购资金的筹措

1.资金筹措的方式。目前我国并购的融资方式和途径除了内部留存资金来源外，还有金融机构信贷、增资扩股、发行企业债券、卖方融资、股权置换、杠杆收购等方式。

金融机构信贷是企业并购的一个重要资金来源，与一般的商业贷款相比金额大、偿债期长、风险高，故需较长的商讨时间。

增资扩股方式的选用主要取决于股东对现金增资意愿的强弱。就上市公司而言，股东可能考虑其资金成本、认购愿望，考虑增资扩股对其股东控制权、每股收益、净资产收益率、每股净资产等财务指标产生的不利影响等。

卖方融资是指经双方协商，允许购并方推迟支付部分或全部款项的情况，与通常的“分期付款方式”类似。

股权置换是公司合并的基本特色。在企业收购活动中，收购者若将其自身的股票作为现金支付给目标公司股东，可以通过两种方式实现：一是由买方出资收购卖方全部股权或部分股权，卖方股东取得资金后认购收购方的现金增资股，因此，双方股东不需另筹资金即可实现资本集中；二是由买方收购卖方全部资产或部分资产，而由卖方股东认购买方的增资股，这样也可达到集中资本的目的。股权置换完成以后，新公司的股东由并购公司的原有股东和目标公司的原股东共同构成，其中，没有改变的是并购公司的原有股东继续保持对公司的控制权，但是由于股权结构的改变，这种控制权受到稀释。

杠杆收购是指收购方为筹集收购所需资金，大量向银行或金融机构借债，或发行高利率、高风险债券，这些债务的安全性以目标公司的资产或将来的现金流入做担保。与其他的企业并购融资方式相比较，杠杆收购有如下基本特征：第一，收购公司用以收购的自有资金只占收购总资金的一两成；第二，收购公司的绝大部分收购资金是借债而来，贷款方可能是金融机构、信托基金、个人，甚至可能是目标公司的股东；第三，收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量，即目标公司将支付其自身的售价；第四，收购公司除投资非常有限的资金外，不负担进一步投资的义务，即贷出收购资金的债权人只能向目标公司求偿。实际上，贷款方通常在目标公司资产上取得担保，以确保优先受偿地位。杠杆收购在提高财务效益的同时，也带来了高风险，即需要偿还沉重的债务利息。

2.融资方式的选择。公司如何选择融资方式同其选择资本结构紧密相关。综合考虑筹资成本、政府税收、企业风险、股利政策、信息传递、资本结构等各种因素后，一般的公司倾向于按下述顺序考虑其筹资方式：

（1）在诸多筹资渠道中，企业倾向首先选择内部积累，因为这种方法具有筹资阻力小、保密性好、风险小、不必支付发行成本、为企业保留更多的借款能力等诸多优点。目前国内一些大型企业或集团内部成立财务公司，已初步具备调动自有资金进行收购的能力。

（2）如需从外部筹资，借贷、租赁等方式速度快、弹性大、发行成本低，而且容易保密，是信用等级高的企业进行收购筹资的极好途径。

（3）最后考虑发行有价证券。随着国内金融市场运作的逐渐成熟，这将越来越成为企业筹资的主渠道。在有价证券中，企业一般倾向于首先发行一般公司债券；其次是复合公司债券，如可转换公司债券；最后才是发行普通股票或配股。因为普通股票的发行成本高于债券发行成本，还可能会在股票市场上造成对企业不利的影响。

（三）并购对企业财务影响的分析

并购活动会对并购双方的财务指标产生明显影响。这里从企业盈余和并购成本——收益分析等方面阐述并购活动对双方的意义及影响。

1.并购对企业盈余的影响。当并购开始后，若采用换股方式，则换股比例会影响到双方股东的收益、并购企业股票的市场价格和股票的账面价值。站在目标企业的角度，它希望在与并购方的讨价还价中提高股东的长期利益，而并购企业也希望通过并购提升本公司股票的市场价格。

［例10-3］A公司打算向B公司的股东发行新股以换取B公司的股票或资产。两公司最初的有关财务数据如表10-2所示。

表10-2　并购前A、B两公司财务数据

现在，A公司提出以每股16元的价格换取B公司的股票，即比B公司股票的市场价格每股高2元，且A公司用本公司的股票交换，则换股比例为：16 ÷27=0.593

即每0.593股A公司的股票可换1股B公司的股票。这样，A公司总共需发行的新股数量为

16 ÷27 ×1000000=592593（股）

假设在并购后两公司税后利润不变，则新的每股税后净利可以计算如下：

税后利润=6000000+2000000=8000000（元）

股本数=2000000+592593=2592593（股）

每股税后净利=8000000 ÷2592593=3.09（元）

对于A公司而言，并购后的每股税后净利比并购前提高了0.09元，显然A公司的老股东受益，而对B公司而言，情况则恰恰相反。在被并购之前，其每股税后净利为2.00元，并购后每股税后净利为：

16 ÷27 ×3.09=1.83（元）

显然比被并购前减少。

假如B公司的换股价格提高到每股20元，则换股比例为20∶27，即每0.741股的A公司的股票可换1股B公司的股票。这样，A公司需发行的新股票数为：

20 ÷27 ×1000000=740741（股）

若按这个比例换股，则在并购后，假定税后利润仍各自不变，则每股税后净利为：

8000000 ÷（2000000+740741）=2.92（元）

这样，A公司的每股税后净利比并购B公司前减少了0.08元，而B公司在被A公司并购后，每股税后净利为：

20 ÷27 ×2.92=2.16（元）

比并购前的2.00元有所提高。因此，A公司股东的收益被稀释，而B公司股东受益。

在上面两个案例中，按不同的并购价格计算，B公司的市盈率分别为：16 ÷2.00=8、20 ÷2.00=10。前者低于A公司9倍的市盈率，故A公司股东受益，B公司股东收益被稀释；后者正好相反，按B公司被并购价格计算的市盈率高于A公司的市盈率，故A公司股东收益被稀释，B公司股东每股税后净利增加。实际上，只要按并购价格计算的目标企业的市盈率高于并购企业按市价计算的市盈率，并购企业股东的收益就会被稀释；反之，被并购企业股东的收益被稀释。只有当被并购企业市盈率与并购企业市盈率相等时，并购企业股东收益才不会被稀释。

在上例中，若并购价格定为每股18元，即B公司的市盈率为18 ÷2.00= 9，与A公司相等。在这种情况下，A公司需发行的新股数量为：

18 ÷27 ×1000000=666667（股）

发行后每股税后净利为：

8000000 ÷（2000000+666667）=3.00（元）

2.未来收益状况预测。如果在并购时，仅仅考虑并购企业股东目前的收益是否会被稀释，许多并购行为就不会发生了。一个并购行为是否值得，还应估计未来收益增长的潜力。因为并购方一般都预期被收购公司经过改组，重新调整生产经营之后，利润会较并购前有较明显的增长。并且，在并购之后，并购方总的资产规模扩大，有可能会产生规模经济效益。单位产品成本降低，一般情况下会使利润较大增加。因此，许多公司愿意以高于市价的价格并购另一个公司。虽然股东的当前收益被稀释了，但从长远看，每股税后净利还是会获得提高。一个公司在计划并购时，应计算出在不同换股比例情况下，收益被稀释的程度以及被稀释的收益能在多长时间内被弥补回来。只有做出不同的假设，预测出不同并购价格对股票市盈率带来的影响，才能做到谈判时心中有数。

3.并购的成本收益分析。

（1）并购盈利的估算。在分析一个公司是否值得并购之前，重要的一点是考虑并购是否有利可图。其原理之一，是看是否产生协同效应，即1加1是否大于2。假设A公司打算并购B公司，那么A公司必须考虑并购后的盈利。其估算方法如下：

设两公司合并后价值为PV_AB，A公司价值为PV_A，B公司价值为PV_B，A公司的并购盈利G为：

G= PV_AB-（PV_A+ PV_B）

如果G＞0，即PV_AB＞PV_A+ PV_B时，A公司有利可图。若并购是用现金支付的，并购成本C等于所支付现金额减去B公司价值。

C=现金-PV_B

这样，A公司并购B公司的净现值（NPV）为：

NPV= G-C= PV_AB-（PV_A+ PV_B）-（现金-PV_B）

下面，举一个实例以便详细地说明如何估计并购盈利。

［例10-4］假设A公司的市价总值是200万元，B公司的市价总值是20万元，并购后PV_AB是232万元，则：

G=2320000-2000000-200000=120000（元）

如果双方约定，A公司并购B公司须支付25万元，并购成本C=250000-200000=50000（元）。这样，A公司的净现值NPV为：

NPV=PV_AB-（PV_A+ PV_B）-（现金-PV_B）

　 =120000-50000=70000（元）

（2）用现金并购的成本估算。如果目标企业股票的市场价格在并购消息宣布后（或有谣言传出后）不发生变化，并购所需现金较容易估计。不过，在通常情况下，一旦并购消息传出，目标企业的股价会上涨。因此，用现金并购的成本计算公式应改写为：

成本=（现金-MV_B）+（MV_B-PV_B）

　　=并购溢价+目标企业市场价值和本身价值的差额

MV为市场价值，PV为“内在的”或“公司本身的”价值。出现差额的原因并不是目标企业的市场价值背离了其本身价值，而是目标企业的潜在投资者对该企业单独存在和被并购以后的预期发生了变化。如果该企业将被并购，则其股票市价往往会超过其“内在价值”。在有竞争的资本市场上，事实也确实如此。在这种情况下，使得并购公司在估计并购成本时必须考虑更多的因素。

［例10-5］A公司欲并购B公司，在并购消息宣布前，两公司有关情况如表10-3所示。

表10-3　A、B两公司主要指标

A公司打算支付96万元的现金给B公司。如果B公司当时的市场价格正好反映其作为一个独立存在的公司的“内在价值”，即MV_B= PV_B，则并购成本C如下：

Ｃ=（现金-MV_B）+（MV_B-PV_B）

　=（960000-800000）+（800000-800000）

　=160000+0

　=160000（元）

但是，在并购消息传出后，B公司的股票价值被高估了3元，并购成本为：

Ｃ=（现金-MV_B）+（MV_B-PV_B）

　=（960000-800000）+ ［800000-（800000-3 ×40000）］

　=160000+120000

　=280000（元）

如果B公司的“内在价值”被市场低估，其市场价值低于内在价值，从A公司角度看，B公司是“便宜货”。若并购成功，A公司股东将受益，B公司股东将受损。许多并购行为之所以发生，就是因为并购企业的管理层相信目标企业的价值被市场低估。但实际上，无论市场投资者还是并购企业的管理者，都很难在一个有效市场上发现一个内在价值被低估的公司。并且，从目标企业的角度看，当对方提出的并购价偏低时，它的股东是不会同意卖出手中的股票的。

从上述分析我们可以看出，并购价格在一定范围内（最低是目标企业的“内在价值”，最高是市场对其被并购后的估价）是可以讨价还价的。尤其当B公司亏损时，A公司既可以压价，还可以得到税收抵扣的好处。根据国外一些税法，有关公司和个人可用某一年度的经营亏损来抵消一定年限的利润。例如，假设B公司为亏损企业，A公司并购B公司以后，可以利用B公司的亏损冲抵A公司的计税利润额，从而减少所得税的支出。

（3）用换股方式并购的成本估算。用换股的方式并购，其成本的估算更复杂一些。如在上面的案例中，假设A公司不是用96万元现金，而是用12000股股票（960000 ÷80）进行并购，在并购消息宣布前，溢价为：

12000 ×80-800000=160000（元）

这样，B公司股东在换股后，在A公司所占比例为：

假设在并购消息宣布后，B公司市场价值上涨了40万元，那么：

PV_AB= PV_A+ PV_B+400000

　　=8000000+800000+400000=9200000（元）

在这种情况下，A公司并购B公司所增加的费用为：

X×PV_AB-PV_B=0.107 ×9200000-800000=184400（元）

表10-4所示的是并购消息发布后，并购双方在谈判后的有关情况：

根据表10-4的数据，我们可以较容易地计算出额外增加的并购成本：

12000 ×82.03-800000=184400（元）

或40000 ×24.61-800000=184400（元）

表10-4　A、B两公司的有关指标

（四）企业并购的风险分析

企业并购是高风险经营，财务分析应在关注其各种收益、成本的同时，更重视并购过程中的各种风险。

1.营运风险。是指并购方在并购完成后，可能无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、人才技术协同效应和市场份额效应。通过并购形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济。

2.法律风险。各国关于并购、重组的法律法规的细则，一般都通过增加并购成本而提高并购难度。法律规定程序造成的收购成本之高，收购风险之大，收购程度之复杂，很可能导致并购失败。

3.融资风险。融资风险具体包括资金是否可以保证需要、融资方式是否适应并购动机、现金支付是否会影响企业正常的生产经营、杠杆收购的偿债风险等。

4.反收购风险。通常，被收购的企业对收购行为往往怀有敌意，有时会不惜一切代价进行反收购，这无疑会对收购方构成相当大的风险。

另外，还有其他风险，例如，由于贸然决策导致并购失败，这就是经济学上的信息不对称风险。在我国，相当一部分企业的收购兼并行为，都是由政府部门强行撮合而实现的，难以达到预期效果，从而使并购在一开始就潜伏着体制风险等。

总之，并购风险非常复杂和广泛，企业应谨慎对待，尽量避免风险，最终实现并购的成功。

四、企业收购与反收购策略

从目标企业是否愿意被收购的角度来看，收购的方式可分为善意收购和敌意收购。若为敌意收购，一般情况下，被收购企业都会采取种种策略进行反收购防御。成为敌意的目标企业一般有如下特点：①与企业资产重置成本或潜在盈利能力相比，估价过低；②具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力；③具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产；④现管理层持股比例较小。这些因素的组合，会使该企业变得更有吸引力。

（一）反收购的财务防御

为了减少目标企业的吸引力，从财务的角度考虑，可以采取如下措施：①公司在受到收购威胁时可回购股份，其基本形式有两种：一是公司将可用的现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票；二是换股，即发行公司债、特别股或其组合以回收股票，通过减少在外流通股数抬高股价，迫使收购者提高每股收购价。但此法对目标企业较为危险，因负债比例提高，财务风险增加。②力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股企业手中。③增加对现有股东的股利发放率。④营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他企业，尤其是收购者不希望要的企业。⑤对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司，应该让其脱离；或为了避免大量的现金流入，应让其独立。⑥通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值。

上述各种措施虽然可降低企业被并购的吸引力，但同时企业也放弃了财务方面的某些灵活性以及对抗风险的能力。

（二）事前防御的管理策略

1.建立合理的持股结构。合理的持股结构是反收购的第一道防线。为了防止上市公司的股份过于分散，企业常常采用交叉持股的股票分配形式，即关联企业、关系较密切的企业之间相互持有部分股权。一旦其中一家企业遭到收购，相互持股企业之间相互牵制，从而大大增加了反收购一方的实力。但这种方式也往往使企业耗费较多的资金在相互持股上，从而影响企业的现金流量。

2.对企业决策系统的规定。主要包括：①董事会轮选制。企业可在章程中规定企业董事会成员的改选只能在一定的时间才能进行，同时每次只能改选一部分成员，这一规定将使收购方即使完成了收购也难以同时达到控制企业的目的。②超级多数规定。企业可在章程中规定，涉及重大事项，如企业的分立与合并、改选董事长等均需经绝大多数有表决权的股东同意方可通过。这一规定将增加收购企业控制目标企业决策权的难度，使收购者即使取得了数量上的控制权，也难以在实际上达到掌握企业权力的目的。③公平价格条款。公平价格条款规定收购方必须向少数股东支付目标企业股票的公平价格。所谓公平价格，通常以目标企业股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以企业的历史数据并结合行业数据为基础的。④“金色降落伞”策略。目标企业董事会可决议：如果目标企业被并购，且高层管理者被革职时，他们可以得到巨额退休金（或遣散费），以提高收购方的成本。有的还规定，如果被收购企业的员工被解雇，收购方还应支付员工遣散费，即所谓的“银色降落伞”策略。但金色降落伞策略的弊病也是显而易见的，支付给管理层的巨额补偿反而有可能诱导管理层低价将企业出售。⑤“毒丸计划”策略。其目的是降低收购者的收购收益或增加收购者的风险。“毒丸计划”包括“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”两种。前者是指目标企业在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在企业股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购方在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。“人员毒丸计划”的基本方法则是企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标企业股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对企业带来的巨大影响。企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当管理层的价值对收购方无足轻重时，“人员毒丸计划”也就收效甚微了。

（三）事中防御的管理策略

1.诉诸法律。目标企业可根据有关法律条款，寻找收购方的纰漏，并以此为由进行法律诉讼，一旦提起诉讼，收购方就不能继续执行收购要约。这样，一是可以逼迫收购方提高收购价以免被起诉；二是可以避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便另寻善意收购者；三是可以在心理上重振目标企业管理层的士气。

目标企业提起诉讼的理由主要有三条：①反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标企业可以此作为诉讼理由。②披露不充分。目标企业认定收购方未按有关法律规定向公众及时、充分或准确地披露信息等。③犯罪。除非有十分确凿的证据，否则目标企业很难以此为由提起诉讼。

2.“白衣骑士”。“白衣骑士”是指将遭受敌意收购的目标企业为了避免遭到敌意收购者的控制而自己寻找的善意收购者。面对敌意的收购者，与目标企业有良好关系的“白衣骑士”愿意为目标企业的股份支付更高的价格以对付收购者。面对“白衣骑士”的挑战，收购者若不以更高的价格收购，则注定要失败。因此，收购价格必然水涨船高继续上涨，引发新一轮竞争。最后，要么敌意收购者承认收购失败，退出竞争，要么必须付出更高的收购成本才能达到目的。

3.帕克曼式。帕克曼式一词取名于20世纪80年代一部流行的录像游戏。在这一游戏中，每一个没有吞下敌手的一方反遭到自我毁灭。这里是指作为并购对象的目标企业为挫败并购者的企图而采取的一种策略。即目标企业威胁要进行反并购，并开始购买收购企业的股票，以达到保护自己的目的。这种进攻不但风险大，而且反收购者本身需有较强的资金实力和外部融资能力。

4.“焦土战术”。这是企业在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。例如，增加大量与经营无关的资产，大大提高企业的负债，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购；或是将企业中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现。这种方法又称为“皇冠上的珍珠”。从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司被喻为“皇冠上的珍珠”。这类企业或子公司通常会诱发其他公司的收购企图，成为兼并的目标。目标公司为保全其企业或子公司。可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的企业或子公司卖掉，从而达到反收购的目的。作为替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。

反收购防御的手段层出不穷，除上述手段以外，还可利用政治等手段，如迁移注册地，增加收购难度等等。以上种种反收购策略各具特色，企业应该根据并购双方的力量对比和并购初衷选用一种策略或几种策略的组合。

五、并购后的整合

当并购发生法律效力后，从法律上讲，该项并购活动已经结束，但对于并购企业来说，并购活动最重要、最困难的任务才刚刚开始，主要问题是难以融合两种文化、经营理念和管理风格。企业并购的真正目的就在于取得目标企业资产后，对目标企业资产进行彻底的改造，按照本企业的经营管理办法进行资产重组，将其纳入本企业的经营轨道，使这些资产发挥其收益的潜能，为本企业的目标服务。如果在并购后不能实施有效的整合，则很可能不但要承担并购带来的损失，甚至影响自身的安危。

企业并购后整合的内容一般包括如下几项：

（一）战略整合

企业并购后一般会发生很大的变化，如规模升级、技术创新、结构创新、功能调整等。在这种情况下，要想取得并购后1+1＞2的效应，必须从战略的角度，对未来的发展做出新的规划，进行战略调整。所谓战略整合是把目标企业纳入到企业的战略体系中，使目标企业的资产从总体上服从并购方总体目标和战略性的安排和调度。

（二）制度整合

管理制度的整合是双向性的，如果被并购企业原有的制度良好，则并购企业不需加以改变，即可坐享其成。如果该制度不符合并购方的要求，则并购方可将本身良好的管理制度移植到目标企业。在进行制度转轨时，并购方应先了解目标企业原有的制度，根据企业间经营作业特性与管理理念上的差异，实行制度革新与转移策略。如果并购方并购的目的是利用对方的行销资源，则应将目标企业纳入自己的整体进行经营管理，特别应加强在目标企业行销上的决策控制与作业配合，以便进行较深层次的整合。如果并购目的是为了多角化经营，目标企业可保持一定的独立性，则不必生搬硬套地整合，这是因为双方业务相关性较小，制度整合不易实现。但如果目标企业经营不善，需引入管理新思维，又另当别论。

（三）经营整合

并购方并购目标企业的主要动机往往是双方产销作业整合后产生的经营优势，因此，并购后如何将经营活动有效地整合在一起，发挥并购的综合效益，成为并购行动成败的关键。经营业务整合是要联合、调整或协调采购、产品开发、生产、营销、财务等各项职能活动。并购后的企业可以将一些业务活动合并，如合并相同的生产线、研究开发活动、分销渠道、促销活动等；放弃一些多余的活动，如多余的生产、服务活动等。

（四）组织机构整合

企业并购后，要根据企业的经营目标，坚持统一指挥、分工协调、权责分明、精干高效、稳定性与适应性结合、集权与分权相结合的原则，对原有的组织机构进行调整，以满足新的经营管理系统正常运行的需要。

（五）文化整合

企业文化包括顾客的信用、商标知名度、流通渠道、员工的工作热情、经营方式等，它是一种需要一定时间才能创造出来的经营资源。在并购中要注重并购双方企业文化的整合。由于企业文化创造的宝贵，要将两家企业文化中的优点进行相互补充，缺点相互消除，这样才能使两家企业都创造出新的价值。

六、控股公司

（一）控股公司的定义

控股公司，又称为母公司，是指拥有其他公司达到决定性表决权的股份，而行使控制权或从事经营的公司。控股公司不但拥有其子公司财务上的控制权，而且拥有经营上的控制权，并对重要人员的任命和大政方针的确定拥有决定权，甚至直接派人去经营管理。资产全部或部分地归母公司拥有，但经济上和法律上都相对母公司而独立的公司称为子公司（或附属公司）。随着控制权的延伸还有孙公司，即由子公司所控制的公司等。

（二）控股公司的类型

根据所从事的活动内容，控股公司可分为纯粹控股公司和混合控股公司。纯粹控股公司设立的目的只是掌握子公司的股份，控制其股权，而其本身并不直接从事生产经营活动；混合控股公司则指既从事股权控制，又从事某种实际业务经营的公司。

根据母子公司之间的关系，控股公司可分为直接控股公司与间接控股公司。相对于被直接控制股权的子公司而言，母公司就是直接控股公司；如果母公司所属的控股子公司再对其他公司控股，则对这些孙公司、曾孙公司等而言，母公司即为间接控股公司。

（三）控股公司的财务特征

1.产权关系复杂化。控股公司通常采用产权经营形式，形成以产权关系为纽带的企业集团。

2.财务主体多元化。控股公司的一个重要特点是母公司与被控股的子公司之间在法律上彼此独立，并以资本的结合为基础而产生控制与被控制机制。所以控股公司本身就意味着多个财务管理主体，合并会计报表成为必然。

3.财务决策多层次化。控股公司中，母公司与其下属各级子公司分别处于不同的管理层次，各自的财务决策权力、内容大小也各不相同，导致控股公司内部财务决策的多层次化。

4.投资领域多元化。控股公司凭借其财力雄厚的有利条件，普遍采用多元化投资经营战略，提高了抵御不同市场风险的能力。

5.母公司职能双重化。控股公司的职能不仅仅局限于其自身简单的商品经营，它更为重要的职能在于通过控股等多种方式，推动其下属各子公司的商品经营，使整个控股公司能够作为一个有机整体，有效地协调运营并迅速扩张。

6.关联交易经常化。控股公司内部的母子公司之间、同时被母公司控制的子公司、合营企业、联营企业之间，根据控股公司的需要，都会或多或少地出现关联交易，使利润在各公司之间转移。对关联交易的利用已经成为控股公司实现其发展战略与经营策略的必备手段。

（四）控股公司的财务控制

1.整体的资本策划。控股公司根据其发展战略的需要，灵活地运用兼并、收购、分立、出售、托管、改组、上市、清算等形式，快速实现资本的集中、集聚、扩张、收缩和撤退。这种资本经营的权利只能由控股公司而不能由其子公司掌握。

2.控制权的实施。控股公司欲对下属公司的财务经营决策发挥控制作用，就必须拥有相应的权限并保证落实，这些权限包括最高主管的任命权和财务总监的委派权、对重大财务事项的审批权、业务控制权、财务预算决算的审核权、财务经营信息反馈权和内部审计监督权等。

3.财务政策的协调。财务政策的协调包括投资决策权的协调、筹资决策权的协调和成本费用与收益分配政策的协调。一般说来，战略性投资的决策权必须由母公司掌握。

4.内部资金流动及其调动。控股公司的财务管理应注重其内部资金的管理，提高内部资金使用效率，降低资金使用成本。内部资金融通的方式一般有两种，即商业方式（转移价格）和财务方式（股息分配、贷款、资本增加）。商业方式主要涉及关联交易；财务方式则主要涉及控股公司利用财务公司或内部结算中心向子公司发放内部贷款、控股公司的子公司之间相互贷款等业务。

5.资金杠杆。控股公司规模的日益庞大，并形成一个金字塔式的控制体系，这种体系使控股公司在负债能力上具有杠杆效应。层层连锁控股使其可依据同样的资本取得更多的借款，从而提高负债的可能，对其控制的资产和收益发挥更大的杠杆作用。

假设处于金字塔底层的数家孙公司共有8000万元的资产，负债和股权投资各为4000万元。处于子公司地位的控股公司可以把孙公司的股票作为其公司资产，2000万元股本加负债2000万元。而拥有子公司股票的母公司可以用1000万元股本加负债1000万元形成。这样母公司就以1000万元资本控制了8000万元的营业资产。只要孙公司赚钱，并能向控股公司缴付股利，所有控股公司都有利可得。

显然，控股公司财务管理的重要任务之一，就是对这种资金杠杆作用的利用，以及对由此出现的高负债率的风险的防范。

（五）控股公司的优缺点

1.控股公司的优点：①企业只需购入其他公司一定比例的股权就可获取控制权，与合并等方式相比较，控股是相对廉价的扩张方法。②相对并购而言，控股公司可以大大节约为达成结合关系而与对方谈判、交涉等交易费用。③与事业部组织相比，控股公司承担的风险较小，即使某一个企业发生灾难性亏损，也不会作为负债传递给其他企业，而且倘若附属公司的经营业绩恶化，母公司还可以卖出股份而转嫁其经营责任。④企业合并中的组织融合过程极易发生人际摩擦，并且随着规模扩大，企业的组织成本增加。而控股公司中的股份持有可以在一定程度上防止这种损失。⑤中小型企业为防止被并购，手段之一就是成为某大企业的子公司。⑥获取规模经济的效益。⑦法律和税收方面的利益。由于有的国家所得税实行超额累进制，母子公司独立核算、分散上报应税所得可以降低适用税率。另外，建立控股公司还可以逃避法律责任，如避免有关行政法规的限制，以及隐匿财产等。

2.控股公司的缺点：①控股公司的经营理念、战略计划、方针等难以彻底地向子公司渗透、贯彻。②控股公司和子公司都是独立的核算单位，子公司也需设立股东大会、董事会等公司机构，使管理成本提高。③控股公司中资金分散管理，资金周转、拆借的效率低，难以实现集团式的统筹管理。