互斥项目排序

8.3　互斥项目排序

互斥项目，是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情况。通常，它们是为解决一个问题而设计的两个备选方案。例如，为了生产一个新产品，可以选择进口设备，也可以选择国产设备，它们的使用寿命、购置价格和生产能力均不相同。企业只需购买其中之一就可以解决目前的问题，而不会同时购置。

面对互斥项目，仅仅评估哪一个项目方案可以接受是不够的，它们都有正的净现值。我们现在需要知道的是哪一个更好。如果一个项目的所有评估指标，包括净现值、内含报酬率、回收期和会计收益率，均比另一个项目好一些，我们在选择时不会有什么困难。问题是当这些评估指标出现矛盾时，尤其是评估的基本指标净现值和内含报酬率出现矛盾时，我们如何选择？

评估指标出现矛盾的原因主要有：一是投资额不同，二是投资寿命不同。如果是投资额不同引起的(项目的寿命相同)，对于互斥项目应当净现值法优先，因为它可以给股东带来更多的财富。股东需要的是实实在在的报酬，而不是报酬的比率。

如果净现值与内含报酬率的矛盾，是项目有效期不同引起的，我们有两种解决办法，一个是共同年限法，另一个是等值年金法。

8.3.1　共同年限法

如果两个互斥项目不仅投资额不同，而且项目期限不同，则其净现值没有可比性。例如，一个项目投资3年创造了较少的净现值，另一个项目投资6年创造了较多的净现值，后者的盈利性不一定比前者好。

共同年限法的原理是：假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目进行到相同的年限，然后比较其净现值，该方案也被称为重置价值链法。

【例8.4】假设公司资本成本是10%，有A和B两个互斥的投资项目。A项目的年限为6年，净现值为12441万元，内含报酬率20%；B项目的年限为3年，净现值为8323万元，内含报酬率20.61%。两个指标的评估结论出现了矛盾，A项目净现值较大，B项目内含报酬率较高。此时，如果认为净现值法更可靠，A项目一定比B项目好，其实是不对的。

我们用共同年限法进行分析：假设B项目终止时可以进行重置一次，该项目的期限就延长到了6年，与A项目相同。两个项目的现金流量分布如表8.8所示。

表8.8　A，B项目现金流量分布　　单位：万元

重置B项目第3年年末的现金流量－5800万元是重置初始投资－17800万元与第一期项目第三年年末现金流入12000万元的合计。经计算，重置B项目的净现值为14577万元。因此，B项目优于A项目。

共同年限法有一个困难问题：共同比较期的时间可能很长，例如一个项目7年，另一个项目9年，就需要以63年作为共同比较期。而对预计遥远未来的数据，企业没有能力，也缺乏必要信心，尤其是重置时的原始投资，因技术进步和通货膨胀总会发生，实在难以预计。

8.3.2　等额年金法

等额年金法是用于年限不同的项目进行比较的另一种方法。它比共同年限法要简单。其计算步骤如下：

①计算两项目的净现值。

②计算净现值的等额年金额。

③假设项目可以无限重置，并且每次都在该项目的终止期，等额年金的资本化就是项目的净现值。

【例8.5】依据例8.4的数据，计算A，B项目的净现值。

比较永续净现值，B项目优于A项目，结论与共同期限法相同。

特别地，当互斥投资项目的资本成本相同时，等额年金大的项目永续净现值肯定大，根据等额年金大小就可以直接判断项目的优劣。因此，等额年金法的最后一步即永续年金现值的计算，并非总是必要的。

共同年限法和等额年金法存在共同的缺点：

①有的领域技术进步快，升级换代不可避免，不可能原样复制。

②如果通货膨胀比较严重，必须考虑重置成本的上升，这是一个非常具有挑战性的任务，而这两个方法都没有考虑。

③从长期来看，竞争会使项目净利润下降，甚至被淘汰，这两个方法都没有对此进行分析。

通常在实务中，只有重置率很高的项目才适宜采用上述分析方法。对于预计项目年限差别不大的项目，例如8年期限和10年期限的项目，直接比较净现值，不需要做重置现金流的分析，因为预计现金流量和资本成本的误差比年限差别还大。

8.3.3　通货膨胀对投资决策的影响

通货膨胀是指在一定时期内，物价水平持续、普遍上涨的经济现象。通货膨胀会导致货币购买力下降，从而影响项目投资价值。通货膨胀对资本预算的影响表现在两个方面：一个是影响现金流量的估计；二是影响资本成本的估计。在本章中，主要讨论通货膨胀对于现金流量的影响。

如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并去除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量称为名义现金流量。两者之间的关系为：

名义现金流量＝实际现金流量×(1＋通货膨胀率)ⁿ

式中　n——相对于基期的期数。

在资本预算的编制过程中，应遵循一致性原则。名义现金流量用名义资本成本进行折现，实际现金流量用实际资本成本进行折现。这是评估指标计算的基本原则。

【例8.6】假设某项目的实际现金流量如表8.9所示，名义资本成本为12%，预计一年内的通货膨胀率为8%，求该项目的净现值。

表8.9　实际现金流量　　单位：万元

第一种方法：将名义现金流量用名义资本成本进行折现。此时需要先将实际现金流量调整成为名义现金流量，然后用12%的资本成本进行折现。具体计算过程如表8.10所示。

表8.10　净现值的计算　　单位：万元

第二种方法：将实际现金流量用实际成本进行折现。此时需要先将名义资本成本调整为实际资本成本，然后再计算净现值。具体计算过程如表8.11所示。

表8.11　净现值的计算　　单位：万元

可以看到，两种方法计算得到的结果是一样的，都可以得到没有偏差的净现值。值得注意的是，通货膨胀对于投资决策是非常重要的，即使每年的通货膨胀不很严重，但长期累积起来对于项目的盈利性也会产生巨大影响，因此长期投资项目评价必须对通货膨胀进行处置。