增长模式与资本市场

增长模式与资本市场^[1]

(2008年9月)

关于当前资本市场存在的问题，我想讲三句话。第一句话是:“冰冻三尺，非一日之寒”。第二句话是:“人无远虑，必有近忧”。第三句话是:“强身健体，自求多福”。

冰冻三尺，非一日之寒

近期美国次贷危机不断扩散，同时，我国的通货膨胀显现、股市房市摇摇欲坠、企业的成本上升、订单减少等问题也一起出现。有一种相当普遍的说法是，谁都没有预料到，问题突然来了。我觉得这个判断不太对。

世界金融系统出了大毛病，国外学者的这种议论我至少听了10年。

世界金融系统最根本的问题在美国。美国最基本的问题是储蓄率太低，储蓄率从来没有超过15%，有时还是负数。那么，怎么维持美国经济的运转呢?他们利用美元作为国际货币这个特性，大量发行美元;而世界上所有的人都承认美元等于真金白银。多年来，美国就用这种方法借全世界的钱来投资和消费，造成了全世界的流动性泛滥。

在近20年的时间里，格林斯潘反复用宽松的货币政策来支撑美国的繁荣。1996年末格林斯潘一度用了耶鲁大学席勒教授的说法，指出美国股市存在“非理性繁荣”，股价应声下跌。格林斯潘很快就转向扩张性的货币政策，把市场撑上去，而且有很多理论配合，说美国的创新多，等等，于是就出现了网络泡沫。

网络泡沫破灭后，又用了次贷一类的“金融创新”，通过信用扩张，把美国资本市场撑上去。但是“高处不胜寒”，泡沫总有一天要破灭。

布雷顿森林体系崩溃后形成的现在这样的国际金融体系应当怎么办?这是关系各国金融安全的一个根本性问题，但至今好像还没有一个好的办法。

在美国金融陷入严重危机的情况下，有人说我们应该脱离美元，建立人民币主导的经济区，等等，这也许是可以努力的方向。但我看，要在近期做到这一点，恐怕还没有可能。

总之，目前碰到的国际金融动荡，是长期积累而成的。既然是一个长期存在的问题，我们早就应该有自己的应对，可是这方面做得很不够。于是就有了第二句话:“人无远虑，必有近忧”。

人无远虑，必有近忧

现在有一种说法，没有一个人想到2008年中国会碰到目前的困难。但就我的了解，好像不是这样。21世纪初就已经有人提出，中国目前的增长方式一定会造成微观和宏观上的一系列问题。“十一五”还规定了转变增长方式的方针。但是这种转变进行得很缓慢。现在的问题是这些问题一起发生，“碰头”了。

目前的增长方式有两个特点，一是靠要素投入来支撑增长，二是靠出口需求弥补国内需求的不足。

靠要素投入，特别是投资支撑增长，造成了很多问题。从宏观经济来说，这使投资率不断提高、消费率不断下降，而且在高投资的同时，投资效率不断下降。ICOR(增量资本产出率)居高不下。像东亚金融危机爆发前克鲁格曼说的那样，金融系统变得非常脆弱。

为了解决消费率下降、最终需求不足的问题，我们亚洲人发明了一个很有效的弥补办法，就是采用出口导向政策，即用政府的力量进行适度贸易保护和造成本币汇率低估，来抑制进口和刺激出口。

改革开放以后，我们开始实行的是进口替代和出口导向并行的政策。到1994年外汇改革、人民币深度贬值，标志着全面转向出口导向政策。和其他采用这种政策的国家和地区一样，成功执行这种政策10年、20年后就出现外汇存底大量积累、本币升值压力增加、贸易摩擦加大的问题。

从经济学原理说，解决这个问题的办法是实行汇率形成机制的自由化(市场化)。但是，让本币升值碰到了原有利益格局的阻碍。出口企业、出口地区的政府甚至中央的有关部门都不赞成。于是中央银行从2003年起大量收购外汇。开始时每天收购2亿到3亿美元，后来增加到每天7亿到8亿美元。到2004年末，领导机关也认为保持固定汇率不行了，要升值。所以，在2005年3月的中外记者招待会上，温家宝总理宣布要进行外汇改革，正在根据人民币升值影响的评估制订方案。什么时候实施，“可能是出其不意的”。2005年7月，政府宣布人民币升值2%，接着开始了人民币缓慢的升值。

关于升值的办法，2005年初有一场公开讨论。个别经济学家主张一次性放开，大多数人主张缓慢升值。缓慢升值的好处是减少冲击，坏处是有升值预期，刺激热钱流入、赌你升值。这样就更加大了升值压力。为了抑制人民币升值的速度，中国人民银行收购的外汇越来越多。到2006年12月，中国的国家外汇储备就超过了1万亿美元，世界第一。为收购外汇，释放出巨额高能货币(中央银行的“外汇占款”)。于是，中国大陆地区也发生了中国台湾、日本、韩国、马来西亚、印度尼西亚等实行出口导向政策的国家和地区相同的故事。

大量的货币发行和流动性泛滥的结果，不外乎三种:一是资产价格上升，泡沫形成;二是CPI上升，通货膨胀;三是两者兼而有之。

在中国，先是房地产和股票价格猛烈上升，当时不少人认为这是大好事，大家都发财了。

到了2007年7月，通货膨胀率到了5.6%，超过了温和通货膨胀的水平。但争论又来了。一种观点认为通货膨胀是货币现象，应当采取紧缩性的总量政策来对应;另一种观点说，这叫“结构性通胀”，“核心物价指数”并不高，部分物价上升是受到国际市场的影响，叫作“输入型通胀”，不必采取紧缩政策。当时后一种意见占了优势，于是到2008年3月，CPI达到8%以上。

如今，一方面是股市、房地产市场摇摇欲坠，另一方面CPI居高不下。虽然CPI用各种方法暂时管住了，但与PPI倒挂，成了疑难杂症。

强身健体、自求多福

在这种情况下，我要讲第三句话，叫作“强身健体，自求多福”。目前这种世界经济格局不大可能在短期内改变。我们也没有能力改变整个世界的经济状况。但我们应当有办法在还在继续恶化的国际金融环境中自求多福，至少不要再当“冤大头”。

“自求多福”最根本的办法就是从靠资源投入和出口需求驱动的增长方式，转变到靠技术进步和效率提高驱动的增长方式。要对付前面讲到的总量失衡的问题，需要用货币政策、财政政策等短期政策(即凯恩斯主义的宏观经济政策)去调节。必须注意，短期调节不能解决根本问题。根本的问题是增长方式、经济发展方式的问题。要从根本上解决问题，就需要转变增长方式。

转变增长方式的症结在哪里?苏联等社会主义国家提转变增长方式提了几十年了，我们自己也提了十几年了，转变不过来根本原因在于存在“制度性障碍”。要真正能够实现转变，就要靠推进改革来消除这些障碍。

关于如何转变经济增长方式，近几年我已经讲得很多，在这里就不展开了。

【注释】

[1]这是本书作者2008年9月19日在“2008中欧·华安锐智沙龙暨中欧陆家嘴国际金融研究院第一届理事会”上的演讲。载《中欧商业评论》，2008年10月号。