以美国为代表的资本市场融资模式

四、以美国为代表的资本市场融资模式

1.资本市场融资模式的定义和特点

资本市场融资是指通过资本市场筹集和运用住房资金的一种住房金融模式。一方面，住房金融机构主要通过资本市场筹措住房资金；另一方面，住房金融机构往往通过资本市场来解决“存短贷长”的矛盾，或以此控制利率风险及流动性风险，稳定其经营的收益。具体而言，资本市场融资包括存款金融系统和抵押银行系统。前者指存款金融机构如商业银行、储蓄机构等运用吸收的一定比例的存款发放购房贷款。这是住房金融系统最普遍的类型。后者又称为抵押债券系统，即由抵押银行发放债券，由保险公司、基金和商业银行等金融机构购买。抵押银行用发行债券筹集的资金发放抵押贷款。在大多数国家，抵押银行通常隶属于某个金融机构，没有自己的分支网络，并且只从事批发业务。

资本市场融资制度的基本特征有三：第一，公司化操作。在一个资本市场融资的住房金融模式中，运行主体是公司型的住房金融机构，而不是互助型（如合同储蓄）和政府型（如强制储蓄）的金融机构。第二，筹资迅速而灵活。在一个资本化融资制度中，不需要像强制储蓄和合同储蓄那样依靠存款人长期的储蓄积累，只要政府许可，住房金融机构就可在资本市场迅速筹集资金，其筹资的数额、时机、方式等亦可以根据需要和市场接受程度加以灵活调整。第三，市场化的风险分担机制。住房金融机构通过出售住房抵押债券，可以转移自身的风险，从整个资本市场看，住房抵押债券的发行和交易，起到了重新调整和分配风险的功能。在合同储蓄和强制储蓄制度中风险分担都是非市场化的，两者的区别只是前者通过个人间的契约而后者为政府强制。第四，通过资本市场控制资产负债的期限匹配风险。一般由住房抵押金融机构发行住房抵押债券，债券的利率略低于住房抵押贷款利率，期限则通常与抵押贷款的期限相同。住房抵押债券，通常由社会保障基金、保险公司、投资基金和商业银行等特别是拥有契约性长期资金来源的机构投资者购买。债券和贷款利率与资本市场利率挂钩。由此，住房金融机构可以较好地控制自身的资产负债期限匹配风险。

2.资本市场型融资模式的演变

下面主要以美国为对象，讨论资本市场型住房金融模式的演变。这些演变可择要列举如下：

第一，进一步推进抵押二级市场的市场化程度。例如，通过股权重组，政府从一些已能独立经营、自求平衡、赢利能力强的机构中“退出”。美国二级抵押市场上的三大主力Fannie Mae、Ginnei Mae和Freddie Mac原先都是美国政府的法人工具，现在，Fannie Mae和Freddie Mac都被改造为上市公司，股票在纽约证券交易所交易，已成为实际上的准私营公司。美国政府还通过立法，允许私营保险公司参与住房抵押保险业务，并推动私营保险公司在住房抵押保险市场上发挥更多的作用。

第二，住房抵押证券市场的交易工具不断增加。过去，美国的Fannie Mae主要购买固定利率抵押贷款，但近年来，日益倾向于购买浮动利率贷款、中期抵押贷款、再抵押贷款以及多单元公寓住房贷款。新金融产品不断增加。目前，美国住房抵押二级市场上，品种丰富，据粗略估计有上百种。其中最主要的有传递证券、抵押担保债券、抵押担保传递债券、抵押保证证券、本息分离证券等等。

第三，成为一种国际性趋势。继美国之后，英国也出现了资产证券化趋势。进入20世纪80年代后，以财产为担保提供贷款的各英国清算银行，开始进入传统上由英国建筑界把持的住房抵押市场。在各种因素的作用下，英国国民住房贷款公司等相继于1987年发行了住房抵押担保债券。欧洲资产证券化起步晚于美国，但到1992年6月，资产证券发行总额已有302.77亿美元（其中大部分是住房抵押证券），已开通资产证券化业务的国家有英国、德国、法国、意大利、西班牙、瑞典等6个国家。在亚洲，马来西亚、香港等也已开通以住房抵押贷款证券化为主的资产证券化业务。日本近年来随着金融管制放松和解决“住专”问题的需要，对资产证券化也表示出极大的热情和兴趣。这些，都意味着住房融资模式正在逐步地市场化。

以上对世界各主要住房金融模式的考察表明，住房金融模式的选择是内生于更广泛意义上的金融制度安排，其中包括资本市场的结构和政府的监管作用。从运作流程来看，对资金的动员能力是整个循环的关键，这又进一步取决于是否能够实现风险和收益的对称性安排。具体地，由于住房消费的长期性，“短存长贷”的矛盾是理解二者关系的核心。在实践中，不同的金融环境决定了不同的住房融资模式。静态地看，住房金融模式的效率取决于其运作结构与外部环境的契合程度，或者说在既定的外生变量的约束下，选择最低成本的机制安排以分散风险。这里的关键变量是利率水平的决定和作用机制。与市场化的融资模式相比，储蓄制——无论是合同储蓄制还是强制储蓄制——表现出了对资本市场较弱的依赖程度，其特点是通过相对封闭的循环机制取得风险与收益的平衡，而对于市场化的金融模式而言，资金筹集的开放性加剧了资金供需的利率敏感度从而表现出更大的风险控制需求，也相应地决定了对抵押贷款二级市场制度需求。动态地看，住房融资的开放化和市场化是一个必然的发展趋势。越来越多的实践证明，通过资本市场实现的流动性是分散金融风险、降低融资成本最有效的途径。相对发达的资本市场又与金融环境息息相关。合适的资本市场的融资环境，其主要特征是：第一，大量的机构投资者以及法律允许的机构投资者与抵押贷款机构结合。第二，投资银行系统的发展以及在资本市场上的作用。第三，金融的自由化程度。由此，我们从制度需求和制度供给两个方面解释了资本市场型住房融资模式为什么首先在美国诞生，同样也可以在一定程度上解释为什么一些国家客观上缺少大量使用住房抵押证券化的动力。

【注释】

[1]《莫迪利安尼论文选》，商务印书馆1993年版。