科创板影子基金

1.1.1　研究背景

自20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以来，各国逐渐放松对金融业的管制，金融自由化不断推进。在计算机网络及微电子技术的支持下，金融创新如雨后春笋般迅速发展。“影子银行”便在这样的背景下萌芽于金融创新最发达、资本实力最强的美国。为了规避存款利率上限的管制，美国于1972年出现第一只货币基金。随后，美国进入利率市场化的阶段，金融市场迎来货币基金爆发式的增长，同时，共同基金、抵押入股等新型金融业务也快速发展，“影子银行”的雏形渐显端倪。

美国影子银行的大发展则与资产证券化等金融创新的进一步发展紧密相连。资产证券化是指将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性但能够产生某种可预见的、稳定的未来现金流的资产或资产组合汇集起来，通过一定的结构安排，对风险和收益进行重组，将其转变为可以在金融市场上销售和流通的证券，以此来融通资金的过程。美国资产证券化起源于20世纪60年代末、70年代初的居民住房抵押贷款市场，目的是解决当时房地产市场的资金短缺和流动性不足的问题。资产证券化开始时仅有从居民住房抵押贷款衍生的金融工具，品种单一、规模也不大。20世纪80年代，美国资本市场掀起证券化的浪潮，大量非市场化的金融资产转换为市场化的证券进入二级市场买卖流通。不仅居民住房抵押贷款证券化市场规模迅速扩大，证券化的对象也扩展到商业房地产抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、应收账款等，此时的信贷市场非常活跃。到20世纪90年代，美国金融市场和证券化技术日臻成熟，证券化创新层出不穷，陆续出现“债券抵押证券(collateralized bond obligation，CBO)、贷款抵押债券(collateralized loan obligation，CLO)、担保债务凭证(collateralized debt obligation，CDO)、信用违约掉期(credit default swap，CDS)”等新型的证券化产品。这些产品一经推出，便大受欢迎，成为投资者和金融机构的宠儿。

进入21世纪，美国住房市场贷款需求依旧旺盛，加上居民习惯超前消费，在低利率的刺激下，次级贷款的发放及次级贷款证券化产品的规模迅速膨胀。同时，伴随着《格拉斯-斯蒂格尔法》在20世纪90年代末的废除，商业银行迎来混业经营的时代，开始经营证券业务，竞争力大大提升。1999年11月4日，美国参众两院通过《金融服务现代化法案》;2001年12月21日，时任美国总统的克林顿签署生效《大宗商品期货现代化法案》。这两部法律的实施极大推动了金融自由化和金融创新。《大宗商品期货现代化法案》明确规定，场外交易(OTC)产品不纳入监管当局的监管范围。在证券化产品当中，使用最为广泛的一种场外交易产品是信用违约掉期(CDS)，而它正是影子银行所采用的最重要的金融工具之一。在法律的允许下，影子银行规模进一步扩大。当然，商业银行的经营虽然所受限制越来越少，但也不是完全没有管制。这时，《巴塞尔协议》成为商业银行的最后束缚。《巴塞尔协议III》对商业银行资本金做出的规定是，要求其资本充足率必须保持在8%以上，核心资本充足率在6　%以上。其目的是维护储户的利益，限制商业银行过度冒险的投资行为。《巴塞尔协议》对资本金的要求增加了商业银行的经营成本，再加上来自于货币市场基金、私募基金、投行等非银行金融机构的竞争日趋激烈，商业银行的盈利能力减弱。为增加盈利、提高竞争力，商业银行必须积极地开展金融创新，相继创造出一批新型的金融工具，如特别目的载体(SPV)和各类表外的投资工具。这些新型金融工具的推出丰富了影子银行的产品种类，进一步扩大了影子银行的规模。影子银行系统不断膨胀，系统重要性日益增强。

美国的影子银行经过多年的发展，已成为金融市场中的一大主体，与传统银行并驾齐驱，甚至一度超越传统银行成为金融市场上的第一大主体。据美国财政部长盖特纳(Geithner)估算，2007年年末美国的传统银行系统的资产为10万亿美元，而影子银行体系的总值则高达10.5万亿美元，其中属于大型投资银行的资产有4万亿美元、隔夜回购2.5万亿美元、特殊投资工具2.2万亿美元，对冲基金资产1.8万亿美元^[1]。从负债的角度看，在2008年3月，美国影子银行的负债规模一度创下21万亿美元的历史高点，而当时传统银行的负债规模仅13万亿美元左右^[2]。

影子银行是一把双刃剑，在推动美国经济与金融发展的同时，也蕴藏着巨大的风险。进入21世纪以来，美国较长期的实行低利率政策。从2001年年初的联邦基金利率下调50个基点起，此后连续13次调低利率，联邦基金利率在2003年6月下降到1%。这一宽松的货币政策环境持续到2004年6月，放贷利率随之下降，从而推动了房价的上涨。之后，美联储开始调整货币政策。至2005年6月，对利率又连续进行了13次的调整，联邦基金利率由1%提高到4.25%。2006年8月，联邦基金利率上升至5.25%^[3]。利率上升使得银行信贷收缩，货币市场流动性趋紧，银行间同业拆借利率飙升，推高了房屋的融资成本。房地产市场开始降温，引起了房价的持续下跌以及按揭贷款违约率的激增，最终引爆2008年的次贷危机。次贷危机的爆发促使影子银行陷入资产的抛售循环，不断有更多的影子银行被卷入漩涡。2007年年底至2008年年初，美国的一些大金融机构相继出现巨额亏损，进而深陷次贷危机，如美林、瑞银、高盛等。随后，雷曼兄弟破产、两房被接管、投行改组、美国国际集团(AIG)被国有化。影子银行过度膨胀后的崩溃对金融业造成重大的打击。

次贷危机在金融全球化的市场环境下向世界各个国家和地区蔓延，最终演化成全球性的经济和金融危机。“影子银行”开始引起专家和学者的广泛关注。许多专家认为影子银行的风险累积是造成2008年全球金融危机的重要原因之一。2007年，美国太平洋投资管理公司执行董事保罗·麦考利(Paul McCully)首次在一篇文章中提出影子银行系统(shadow banking system)。国际货币基金组织(IMF)在2008年的《全球金融稳定报告》中使用“准银行”概念描述“影子银行”体系，指出近年来其在发达经济体中获得长足发展，融资规模已超过传统的银行体系。2010年9月2日，美联储主席伯南克将“影子银行”定义为:“除接受监管的存款机构以外，充当储蓄转投资中介的金融机构。”^[4]

我国的影子银行是伴随着经济转型而产生的。改革开放初期至20世纪90年代末，信托投资公司、典当行、融资租赁公司、财务公司、风险投资公司、私募基金等新型金融机构及其融资方式在我国逐渐产生并发展起来。但是，由于我国市场经济的不完善以及金融市场的局限，这类金融机构只是我国影子银行的“雏形”，不完全具备影子银行的特征，或者说影子银行作用太小，基本上没有引起监管机构的重视。影子银行真正在我国蓬勃发展是从2002年开始的。2002年7月18日，上海爱建信托公司推出全国第一个规范的集合信托产品，此后，我国信托业的规模逐步扩大。2003年12月14日，我国国内首只货币市场基金华安现金富利投资基金首次发行的认购规模突破1亿2千万元，个人认购达3 500户^[5]。2004年8月16日，证监会联合人民银行颁布旨在规范货币市场基金运作和保护基金投资人合法权益的《货币市场基金管理暂行规定》之后，货币市场基金快速发展，截至2013年年底，管理资产合计42 213.10亿元^[6]。2005年3月，国务院批准实施资产证券化。同年12月，中国建设银行试点发行住房抵押贷款支持证券(RMBS)，国家开发银行试点发行现金流抵押贷款证券(CLO)，资产证券化开始了步履蹒跚的发展。2004年，我国发行第一只私募基金“赤子之心”。由于技术的欠缺，私募基金刚开始也发展缓慢。直至2007年，私募基金才开始快速增长。而国内商业银行的理财产品也是从2004年开始进入公众视线的。我国影子银行各个构成部分的增长速度虽然各不相同，但总体的规模却迅速膨胀。

为了应对2008年全球的金融危机，世界各主要发达国家均向市场注入大量的流动性。我国亦实行宽松的货币政策，造成流动性过剩。在这种宽松的货币政策环境下，证券公司、信托公司、资产管理公司等非银行金融机构积极进入影子银行体系，我国“影子银行”开始快速的发展起来。面对来自影子银行的竞争，传统商业银行开始与影子银行合作，采用银信(托)合作等方式参与影子银行体系的运作。2011年，为了防止经济过热和通货膨胀，国家开始调整货币政策，货币政策逐渐由松趋紧，银行信贷日渐谨慎，放贷规模开始下降。但是，实体经济对资金的需求依旧旺盛，特别是房地产、地方基础设施建设仍需大量资金;中小企业本已罹患的“资金饥渴症”愈发严重。这些实体企业不得不进一步转向影子银行展开资金的融通。与此同时，商业银行等金融机构为了规避中央银行的信贷管制、逃避金融监管，把一些信贷业务从表内移到表外，加入影子银行的行列。另一方面，银行的存款利率受到上限的制约，在通货膨胀的影响下，某些阶段储户获得的实际利率甚至为负。因此，一部分存款资金流向了理财产品、证券基金、民间借贷等，结果使影子银行规模进一步扩大。就我国金融市场发展的状况看，影子银行主要包括商业银行理财业务部门、商业银行委托贷款业务部门、证券公司和信托公司等。2012年年底中国影子银行的资产规模大约为22万亿元。同期，中国商业银行总资产为148.05万亿元，影子银行资产规模占商业银行资产规模的比例为17%，占银监会监管的全部金融机构资产规模的15%左右，截至2013年年底，我国影子银行的产品结构如下:银行理财产品规模约4.6万亿元，券商管理资产规模约为3.4万亿元，信托资产规模约为5.8万亿元、委托贷款约为8.3万亿元。中国社科院发布的《中国金融监管报告2013》显示，即使采用最窄口径，中国影子银行体系也规模巨大，达到14.6万亿元(基于官方数据)或20.5万亿元(基于市场数据)，前者占到国内生产总值(GDP)的29%与银行业总资产的11%，后者占到国内生产总值的40%与银行业总资产的16%^[7]。

随着我国影子银行规模的不断扩大，风险也日益显现出来。2011年浙江温州和内蒙古鄂尔多斯的民间借贷危机、江苏泗洪的高利贷事件、珠三角危机暴露出民间借贷这种影子银行形态潜在的系统性风险。更为严重的是，地方政府为发展本地经济，不仅从传统的商业银行渠道融资，而且通过影子银行筹集资金。房地产企业的资金也大量来自影子银行。而不受或少受监管的影子银行在其自身逐利性的驱动下，必然倾向于从事高风险的资金融通活动，即使是商业银行、信托公司等正规金融机构开展影子银行业务也不可能例外。影子银行所提供的委托贷款、信托贷款和民间借贷等融资方式都增加了市场的流动性及其不确定性。影子银行的出现和发展是我国经济转型到一定阶段的产物，对我国金融体系的稳定产生了强烈的冲击。但是，影子银行超出了传统的货币政策和金融监管的范围，对货币政策的制定和实施以及金融宏观调控提出挑战。2011年1月13日，银监会发布第七号文件——《中国银监会进一步规范银信理财合作业务的通知》，对银信合作业务进行了规范。2014年1月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于加强影子银行业务若干问题的通知》(国办发〔2013〕107号文)，又称“107号文”。这些法规的出台，厘清了影子银行的概念，明确了影子银行监管责任的分工，以及如何对各类金融机构进行监管。但是，影子银行本来就是金融混业经营的表现形式，对货币政策实施效果的影响也呈现出综合的性质。目前金融监管仍然坚持的“分业经营、分业监管”的原则对影子银行的良性发展有一定的积极作用，但是，面对金融混业发展的趋势，这样的监管发挥的稳定经济的作用会受到制约。

1.1.2　研究意义

“影子银行”的概念自2007年首次提出后，就成为学术界和监管当局关注的焦点之一。专家和学者从不同的角度对影子银行进行研究，主要集中在影子银行的概念、形式、风险及监管等方面。虽然部分论述涉及影子银行对货币政策的影响，但主要是从对货币政策的某一个方面的影响展开研究。本书将影子银行对货币政策的影响细化到货币政策的各个具体环节来考察，具有一定的理论意义和重大的实践参考价值。一方面，对金融宏观调控理论是一个补充和丰富。另一方面，通过理论与我国货币政策调控的实践相结合，运用实证分析的方法考察影子银行对我国货币政策方方面面的影响，可以为金融监管机构更加准确地确定调控方向与采用的指标、为央行制定更加成熟和完善的货币政策提供现实的参考。这有利于控制影子银行的过度膨胀带来的风险，降低我国金融体系的不稳定性，从而保证经济的健康、持续和稳定的发展。