新经济与创业资本

从1991年3月开始到2001年3月，美国经济受到以信息通讯技术为核心的高新技术创新和扩散的推动，以及宏观经济政策等各种制度性因素的积极配合，在平稳增长的同时，通货膨胀率、失业率和财政赤字都控制在较低水平，呈现出多年来少有的理想状态，这就是所谓的新经济（New Economy）。新经济下金融结构表现出一些新的特点：

1.股票市场的超常繁荣。股票市场在整个90年代尤其是90年代后半期增长非常迅速，道琼斯指数在1966年到1983年的18年间一直维持在1000点的水平，从1983年到1995年的12年从1000点上升到4000点，而1995—1999年的4年间，道琼斯指数就突破了一万点大关。美国股票市场最全面的指数Wilshire 5000指数从1989年到1999年的10年里增长了4倍，其中3/4的增长发生在1995年以后。1999年底美国股票的市值达到17000亿美元，比1995年底高出10000亿美元以上。

2.包括软件、计算机、电信、生物技术等在内的高科技股票尤其是所谓的网络股票价格增加迅速但波动频繁，其中代表高新技术企业概念的NASDAQ指数在1991年时只有500点，1999年1月达到2500点，2000年3月一度冲破5000点大关，但一年以后又缩水过半，在2001年大幅下跌到1200点以下。其中网络股票在1999年曾经是股票市值增加的主要贡献者，到了2000年，网络股票缩水达到6300亿美元^[61]。

从某种角度看，美国新经济实际上是在资本过剩和高新技术迅猛发展的条件下，顺应现代资本市场风险和收益对等的规律，以种种创新的投资方式和分配方式，谋求最大的投资回报，从而推动高新技术产业化和经济发展的经济形态（曹尔阶，2000）。高新技术产业化过程的首要条件是金融体系的整体效率，即如何能满足企业多方面的金融需求，而不是市场主导型金融结构和银行主导型金融结构如何选择的问题，这说明一国融资渠道的多样性是至关重要的。正是在这一背景下，以支持中小企业特别是高科技创业为主要特征的创业资本应运而生。

艾伦和盖尔用一个中介授权模型（委托—代理模型）分析了在观点多样化、信息不充分时进行中介融资和市场融资的可能性^[62]。他们的模型指出，没有一种融资方式对所有项目都是最优的，针对不同项目的不同特点，总有一种最优的融资方式（以图4.1为例，其中VM和VI，分别指市场融资和中介融资可获得的回报）。因此，如果只有一种融资方式而没有其他选择，对整个经济而言就不可能是有效率的。

图4.1　最优融资方式示意图

不同融资方式下的回报可以总结如下：

（1）没有投资，V=0

（2）不知情的投资，意味着不需花费信息成本，VU=αH+（1－α）L；

（3）市场投资，VM=αH－c；

（4）中介投资，VI=a[βH+（1－β）L]－c/I

其中V表示投资收益，VU、VM和VI，分别表示不知情情况下的投资收益，市场投资收益和中介投资收益；c表示获取信息的成本，H和L表示预期收益，其中H表示乐观条件下的收益（H＞0），L表示悲观条件下的收益（L＜0）；I表示投资人的数量；α表示投资人成为乐观的概率，β表示两个投资人都是乐观的概率，其中0≤α≤1，0≤β≤a≤I。

因此，在面临着新兴产业的融资时，选择市场融资还是中介融资取决于VM=αH－c和VI=α[βH+（1－β）L]－c/I的比较，可见主要有四个因素决定了融资方式的选择：（1）事前的乐观程度α；（2）观点的多样性1－β；（3）项目的风险H－L； （4）信息成本c和投资人的数量I。基本结论是：（1）当其他因素不变时，事前的乐观程度增大，则市场融资的预期回报也越大，这使得市场融资更可能优于中介融资；（2）当其他因素不变时，观点多样化的程度越高，则偏好市场融资的可能性也越大；（3）当其他因素不变，项目风险增大时，中介融资的吸引力相对更小一些，更有可能偏好市场融资；（4）当其他因素不变时，获取信息的成本越大，投资人的数量越多，则偏好中介融资的可能性越大。中介融资的全部优点在于信息成本通过授予管理者决策权而得到分担，市场融资则要求每个人都成为知情者。但信息成本足够高时，最优的选择可能是在没有信息时投资或根本不投资。以上这些因素决定了是选择市场融资还是中介融资，然而创业资本则是资本市场和金融中介相互融合的产物，因而更能促进技术创新和新兴产业的发展。

新创立的高新技术企业由于资金不足、风险大、规模小，所以其一开始就需要股权融资，为创业资本提供入口，债权融资不适合高新技术企业。自1980年以来，美国的创业资本增长迅速，在为高新技术企业提供资本金中发挥了关键作用。银行也是高新技术企业的一个重要资金来源，但远不如创业资本增长快。从1977年以来银行对小企业的贷款维持不变甚至有所下降，而2001年创业资本和1977年相比增加了100倍。80年代创业资本的年均增长率为17%，进入90年代其增长速度增加了一倍，风险投资总量从1998年的143亿美元猛增到2000年的545亿美元，创业资本异常活跃。90年代活跃的股票市场尤其以纳斯达克市场为代表的二板市场为风险投资业的繁荣创造了良好的基础。从1993年到2000年11月底，首次公开上市发行（IPO）共融资3190亿美元，经过通货膨胀调整后比过去20年里的融资总额高出一倍多，成为新兴技术企业特别是信息技术企业和生物技术企业的一个重要资金来源^[63]。

到底创业资本在金融结构与企业发展中扮演什么样的角色呢？通常情况下，创业资本家与创业企业签订合作协议后，前者即向后者注入资金。同时由于创业企业是新兴企业，普遍缺乏管理经验和营销知识，创业资本家还向其提供建立新企业、制定市场战略及具体运营所需要的技能。从这里可以看出，创业资本明显不同于传统的直接融资方式，它不是简单地以资金来支持技术，而是深层地实现了资金、技术与管理的结合，把投资者、风险资本家（中介机构）和企业管理层三者纳于同一系统，建立一套以效绩为标准的激励机制，从而有效避免了股权融资中所有权对经营权的弱化而产生的“内部人控制”现象，同时也摆脱了债权融资中投资者对企业激励的弱化，这种融资方式大大降低了企业的“逆向选择”与“道德风险”，在机制上更好地解决了信息不对称问题和代理成本问题，显著提高了融资效率。创业资本采用了比股票市场更直接、更灵活的融资方式 （这种融资方式被青木昌彦总结为关系型融资方式的一种，因为在前期运行阶段，创业资本对投资企业采取个性化的管理监督）。同时风险资本也被认为是一种市场融资而不是中介融资（艾伦和盖尔，2000），这是因为在后期运行阶段，风险资本家要在资本市场上通过公开上市出售企业的股票来变现，从而使他们最初自愿提供的种子资本在市场上能获得高回报。实际上，创业资本就是银行中介和资本市场相互融合的产物。新经济下，为了满足高新技术企业的资本需求，出现了银行和资本市场的融合和创新。创业资本本质上是银行和资本市场的相容性创新，拓展了对经济资源的配置和整合效应。其创新之处在于，一是引进了新的约束条件。在传统的银行主导型或市场主导型金融结构下，企业被看做是“同质”的。而创业资本的出现，引进企业是“异质”的这一约束条件，从而使资源在高收益、高风险、成长性与低收益、低风险、稳定性之间进行多维度、综合性配置，提高了资源配置效率。二是投资规制的创新。它最初发端于资本市场，但在现实运作中具有银行的特点，是银行和资本市场的有效整合与融合。在创业资本市场机制中，资金运动遵循的是高风险和高收益匹配的规律，尤为重要的是，创业资本投资于高新技术产业所遭遇的高风险属于积极性风险——生产性风险，不同于一些金融衍生工具侧重于分配性风险的分散，所以创业资本具有深远的福利效应^[64]。

总之，创业资本是经济高度发展条件下市场分工的新产物，是一种金融创新，它是在既有的金融制度难以满足高新技术中小企业融资需要的情况下出现的，它的出现为中小企业提供了有效的金融支持，促进了企业尤其是高新技术企业的发展，也就是说，创业资本是随着高新技术企业的发展而出现的，并且它的出现极大地促进了高新技术企业的发展。