创业风险资本特殊的产权配置

4.1　创业风险资本特殊的产权配置

产权是新制度经济学派最基本的概念，也是本项研究的理论起点。产权笼统地说是指人们使用资源的一组权利。一般来说，财产权利的行使包含两个层面的含义：一是法律层面的物权确认，即所有权。它要明确的是人与物的关系，如某人拥有一辆汽车。这个层次上的内涵很广，属于法学范畴。二是法律确认下的实际权利，即一定所有权安排下的具体实施，它赋予所有权以实际的内容，对经济运行产生直接的后果。它所要解决的是人与人的关系，即不同所有者之间的交易关系。而新制度经济学家所考察的是第二种情况。这也正是笔者所赞同并在以后分析中沿用的概念。实际上产权是围绕所有权的实施，体现所有权边界的一组实际权利。一项财产的产权是一组权利，其中的每一项权利都可以独立出来，与其他权利进行重组。这组权利包括：①使用权，即使用资产的权利；②收益权，即在不损害他人的情况下获得资产收益的权利；③处分权，也可称为决策权，即改变资产形态和实质的权利；④让渡权，即将占有权转让给别人的权利。所以产权是多种权利的组合，它不是一项单一的权利，不能用变量来描述，而要用矢量来表示。对产权诸多方面做出的规定的集合称为产权制度，参与者可以根据产权制度的规定行使其财产权利，实现自己的利益，产权制度的调节对象是财产关系的转移与交易，市场交易实际上就是两组权利的交换或单项权利的重新组合。产权的界定和交换实际上是整个经济活动及经济运行的基础，它既是资源配置的基础，又是市场价格机制形成的基础。不同的产权结构将对不同的行为主体产生不同的激励。权利的不同决定了人们在发生不确定情况时的责任和受损程度的差异。产权的作用就是权利的配置和安排，它是对责、权、利边界的确定。

明晰的产权就是财产权利有具体、明确的载体，要求“落实到人”。这种具体而明确的产权制度是确保市场主体行为理性化、合法化的基础。市场经济作为引导资源向利益最大化场所转移的制度，其前提就是拥有财产的人能够对市场做出他认为有利于自己财产增值的判断。这种合理预期的形成是个人对其产权关系负责的必然结果。在产权结构中，无论是谁投资，拥有剩余索取权是他行使产权的关键。企业的创新乃至扩张，实质是产权市场交易的扩大和产权价值的提升。

4.1.1　创业风险资本产权构建的基础：高度信息不对称和委托—代理

创业风险资本市场是私人股本市场中专门投资于创业期企业的资本市场。这个市场可分为非正式的创业风险资本市场和有组织的创业风险资本市场。不论是哪一种资本市场，它们共同的运作特征是投资周期较长、着眼点是未来的高利润、选择投资组合并进行灵活操作，只有具备良好的产业与金融背景和投资战略眼光的人士才能进行专业化的运作，而且这种运作又应该在封闭的状态下进行。更加关键的是，在投资的初期，创业风险投资企业进行项目运作时，现金流经常是负的，外部人很难从会计账目上看出项目运作的前景和创业风险投资企业管理人的真实业绩。这样的特征使创业风险资本运作存在两个重要问题：一个是信息不对称，另一个是委托—代理。

1.信息不对称

信息不对称是指交易双方对有关事件的知识或概率分布的掌握程度不同。信息不对称从创业风险资本募集的角度，主要体现为创业风险资本出资者和创业风险投资企业管理人之间的信息不对称。在创业风险资本运行中，创业风险投资企业管理人向创业风险资本出资者筹集资金投向创业企业，创业风险资本出资者委托创业风险投资企业管理人管理自己投入的资金，以实现高额回报。在这种关系下，两者之间存在高度的信息不对称。首先，当创业风险投资企业管理人募集资金的时候，创业风险资本出资者可能不知道对方从事创业风险资本的经验和能力，也不知道对方的品质和信誉。所以在签订投资协议时，出资者不知道收益和风险的分配是否合理。而创业风险投资企业管理人清楚地知道自己的状况，他就有条件争取到更有利于自己的条款。其次，在签订投资协议之后，由于基金运行的封闭性，创业风险投资企业管理人是否遵守协议中商定的投资领域、投资原则、投资阶段等条款，创业风险资本出资者很难知道，或者必须花费很大的监督成本才能获取这些信息。如果投资失败，出资者很难判断是项目本身出了问题，还是创业风险投资企业管理人能力不济或努力程度不足。

2.委托—代理关系

在创业风险资本筹资过程中，主要涉及的是创业风险资本出资者与创业风险投资企业管理人之间的委托—代理关系。由于创业风险资本出资者直接从事创业风险资本，不仅要面临搜集和处理有关创业信息的问题，而且还必须面临如何签订投资合同和执行投资合同的问题。解决这些问题，不仅需要付出巨额成本，而且由于需要专门的知识、技能和经验，对于一般创业风险资本出资者而言是一件很难的事情，甚至是不可能的。由多数创业风险资本出资者以集合投资方式设立创业风险投资企业（基金），并委托专家进行管理和运用资产，一方面可以减少因搜集信息和监测活动而导致的资源浪费，降低交易成本；另一方面也可以凭借创业风险投资企业管理人的知识、技能和经验优势，有效地降低创业风险资本出资者与创业企业家之间的信息不对称性，降低交易成本和道德风险，提高创业风险资本的运作效率。通过创业风险投资企业这一中介组织参与创业风险资本，虽然可以减少交易成本，但在委托与代理过程中同时产生了两个问题：一是选择问题，即怎样才能选择到真正具有专业管理水平和诚信、勤勉品德的创业风险投资企业管理人，以避免创业风险资本出资者在选择创业风险投资企业管理人时可能出现的“逆向选择”问题。二是激励问题，在创业风险资本出资者与创业风险投资企业管理人的委托—代理关系中，创业风险投资企业管理人直接经营管理创业风险资本，并参与被投资项目的管理。相对于创业风险资本出资者而言，创业风险投资企业管理人是占有信息优势的一方，他们很可能会利用这个优势实施损害创业风险资本出资者利益的机会主义行为，即存在着道德风险。这样，在创业风险资本出资者选择到合适的创业风险投资企业管理人之后，就面临着怎样激励创业风险投资企业管理人努力工作，降低或规避道德风险，并确保创业风险资本出资者利益最大化的问题。因此，创业风险资本在具体的运作过程中，就必须通过设计一套特殊产权制度来解决这两个问题。

所以，有效的产权结构应该能够尽量降低甚至避免逆向选择和道德风险的发生，应该有利于形成种种激励与约束机制，来强化委托人在代理成本最低条件下对代理人的监控，并刺激代理人把遵守协议努力工作作为自觉行动。

4.1.2　创业风险资本产权结构的制度安排

创业风险资本产权特征可以通过创业风险资本运作的各个环节体现出来，但关键的环节是创业风险资本组织的产权结构。创业风险资本组织的产权结构安排是创业风险资本运作的关键。良好的创业风险资本组织的产权制度必须平衡投资者和创业风险投资企业管理人的权利与义务，这样的产权安排必须满足两个方面的要求：一是在组织内部形成激励与约束相互融合的机制；二是它的运作成本与代理成本必须是有竞争力的。为此，创业风险资本组织的产权制度应该符合以下原则。

1.赋予创业风险资本出资人充分的产权

在创业风险投资实践中，创业风险投资出资者的收益权、让渡权必须予以保障，而保障的前提是行使有效的监督权力。为了防范创业风险投资家出现道德风险问题，投资者必须根据观测到的信息奖惩创业风险投资家，以激励其选择对投资者最有利的行动。其核心就是解决委托—代理问题，而关键在于解决信息不对称问题。委托—代理关系包括三个方面，即选聘、激励和监督。选聘要解决的是委托人如何选择代理人；激励涉及的是委托人需要采取哪些收益分配手段，以使代理人最大限度地实现委托人的目标；监督则强调委托人对代理人行为进行考核和制约，以防止代理人行为偏离委托人的目标。Stiglitz指出，委托—代理关系是委托人如何设计出一个契约即补偿系统来驱动代理人为了委托人的利益而行动。委托—代理理论的实质是激励问题，其核心内容是在不确定性、不完全信息条件下，如何设计委托人和代理人间的契约关系，包括激励机制的设计，为代理人提供适当的激励，促使其选择使委托人利益最大化的行动。委托人为代理人设计契约机制，使代理人在这种机制下能够最大限度地追求委托人效用的最大化，即博弈的双方按照给定的机制，各自对自己的效用函数求解最大值，委托人和代理人的博弈最终达到一个纳什均衡点，在这一均衡点上，假设对方不改变决策，另一方也无法通过单独改变自己的决策和行为而提高自己的效用，从而双方都不愿意单独改变策略。此时，均衡点上的解就是可执行的最优契约解。这些激励约束机制具体包括：产权机制、治理机制、出资机制。

产权机制是激励与约束的基础。Jesen和Meckling早在1976年就明确指出，最好让作为企业内部人的经理出资持有一定比例的股票，成为内部股东，因为这样可以把经理人的利益与外部股东的利益更好地统一起来，有效避免或降低创业风险投资家利用信息优势采取机会主义行为的道德风险问题，使得创业风险投资家的利益和投资者的利益趋于一致，从而使投资者的利益得到制度上的保障。

创业风险投资资产具有很强的专用性，契约的设计是不完全的，因此，在解决产权机制的同时，必须设计出相应的治理机制。治理机制实际上成为保护出资人、限制创业风险投资家的一种约束机制。包括：第一，顾问委员会制度。创业风险投资企业内部设立专门顾问委员会，并由出资者担任代表。顾问委员会设置的目的之一，是为了提供获取技术专家和项目的途径，同时也可以起到另一个重要作用，即对创业风险投资资金的运用进行指导和监督，以保留有限的“用手投票”的监控权。第二，明确信息披露与报告制度。第三，签订明确的限制性契约条款。例如，关于收益的再投资、限制普通合伙人的相关活动、对投资类型加以限制等诸多问题进行明确约定。

出资机制的设计对于保护出资者产权的完整至关重要。最好的办法是设置创业风险投资基金的固定期限。创业风险投资的契约设计中，基金的寿命期有限，创业风险投资家不可能永远持有基金。而且，投资者有权在将来不再投资于由同一创业风险投资家管理的基金。创业风险投资家为了继续募集新的基金，必须不断提高自己的信誉，因而固定期限的基金中信誉成为一种激励约束机制。另外，应该允许出资者实施资金的分期注入。创业风险投资契约中，投资者的出资采用分阶段投资的方式，即在每次注资之前，投资者都要对前期所投资的资本和投资项目进行考察，以确定是否继续注入资本。而且，投资者还保留放弃投资的权利，以避免更大的损失。这样的条款设计促使创业风险投资家全心全意地管理创业风险投资资本，努力寻找好的投资项目，获取高收益，与此同时，不断积累和建立起自己的声誉，获得投资者的信任，以保持长期联系。

2.构建激励与约束相容的创业风险资本组织形式

设立有效的创业风险资本组织是创业风险资本运行的关键。构建的原则是运行成本最小化。创业风险资本组织运作成本是指组织发挥效率时产生的费用。其主要有两部分：一个是代理成本，另一个是税收。一般认为，创业风险资本组织可以采取多种形式，但大多采用有限合伙制和有限责任公司制两种。这里仅对这两种组织形式进行代理成本比较分析。制度经济学证明，所有权与经营权分离必然导致代理成本。激励约束效果的好坏，反映在企业效益上实质就是代理成本的高低。所谓创业风险资本组织机构的代理成本，就是创业风险资本管理者（创业风险投资企业管理人）为自身利益而背叛出资者所造成的出资者利益损失和出资者为监督创业风险资本管理者所花费的成本。它包含两个部分：第一，由于创业风险资本管理者的败德行为使出资人利益遭受损失，我们称之为道德风险成本；第二，出资者对创业风险资本管理者进行监督所花费的成本，我们称之为监督成本。道德风险成本与监督成本是此消彼长的关系（见图4‐1）。

图4‐1　创业风险资本代理成本分析Ⅰ

图4‐1中道德风险成本曲线斜率为负并向下凸，其原因是随着监督力度加大，创业风险资本管理者的道德风险降低，败德行为减少，使道德风险成本降低。但这不能完全消除败德行为，而且，监督的边际效益呈递减状态。为简单起见，我们假设监督成本与监督力度成正比变化。那么P点是代理成本曲线的最低点，T点是最佳监督力度（时间）点。有限责任公司型创业风险投资企业中，监督成本会大大提高。创业风险投资企业与一般公司相比，由于创业风险投资企业管理人与出资者之间存在更为严重的信息不对称，内部人控制的可能性更大。出资人收集有关创业风险投资企业管理人经营行为信息难度较大，成本高昂，若达到与一般公司同等监督效果，需付出更高的监督成本。在图4‐2上体现为斜率变大，即更加陡峭的监督成本曲线2。由此形成新的代理成本2和最佳监督力度（时间）T₂，与一般公司代理成本1相比，代理成本2的最低点O明显高于代理成本1的最低点P。同时创业风险投资企业的最佳监督力度（时间）T₂也少于一般公司的最佳监督力度（时间）T₁。

图4‐2　创业风险资本代理成本分析Ⅱ

由此得出两点结论：一是最佳监督力度（时间）从T₁减少至T₂，说明出资者试图从创业风险投资企业这一组织外部对创业风险投资企业管理人进行监督是不明智的。这种监督较一般公司而言不应增加，而应减少。二是最低监督成本从P上升至O说明，即使出资者对创业风险投资企业管理人进行了最适度的外部监督，其代理成本也一定高于一般公司代理成本，即这种监督效果较差。在两权分离情况下，一方面，创业风险资本管理者不天然享有企业利润分成。虽然创业风险投资企业管理人的报酬可能与业绩挂钩，但这种做法的稳定性比较差，要在讨价还价中反复确定。另一方面，创业风险投资企业亏损甚至倒闭，亏的不是创业风险资本管理者自己的钱，创业风险资本管理者除了少拿薪金报酬之外几乎没有太多损失。相反，有限合伙制创业风险投资企业却可以完成代理成本的下降。

有限合伙制的一系列制度安排会大大降低道德成本。一是有限合伙制能有效控制创业风险资本管理者的败德行为。首先，出资者作为资金投入者而非经营者，他们仅以他们投入资金为限对创业风险资本组织承担有限责任。其次，创业风险资本管理者作为出资1%的普通合伙人，要对创业风险资本承担无限连带责任。这时他的经营权与部分所有权重合，其报酬就天然与公司的业绩挂钩了。企业利润越多，管理者股权收益越多，企业亏损，管理者股本也随之缩水。这样，就在制度上促使创业风险资本管理者努力工作。最后，有限合伙制还通过合同精心设计了一套制度来预防资本管理者的败德行为，如规定有限合伙制基金期限、有限合伙人承诺资金分期注入、“无过离婚”条款、成立特别咨询委员会、定期向有限合伙人提供会计报告等。二是有限合伙制能够有效降低运营成本。有限合伙制创业风险投资企业通过合同，事先规定资本管理者每年从基金中提取2%左右的金额作为其管理费用，这笔费用包括管理者当年在房屋租金、信息沟通、财会、律师费等方面的所有开支。如果超支，普通出资者（有限合伙人）不另行支付费用。这样，普通出资者通过费用“承包”方式将日常开支固定下来。三是有限合伙制使创业风险资本管理者的报酬与其经营业绩紧密联系。现代组织理论认为，组织的剩余索取权与控制权应尽可能匹配。在有限合伙合同中，一般规定将20%左右的投资收益分配给创业风险资本管理者。这就将创业风险资本的经营业绩变成创业风险资本管理者收入函数中一个重要的变量，从而作为一种长期、稳定的激励机制使创业风险资本管理者全身心地投入工作，实现投资资本增值最大化。通过以上分析我们知道，有限合伙制最大优点在于监督内部化，使代理成本降低（见图4‐3）。代理成本2和道德风险成本1分别表示有限责任公司型创业风险投资企业内的代理成本和道德风险成本。而代理成本3与道德风险成本2分别代表有限合伙制创业风险投资企业内的代理成本和道德风险成本。从图4‐3看到，由于道德风险成本2低于道德风险成本1，代理成本3的最低点R明显低于代理成本的最低点O。如果考虑到由于外部监督的减少及内部信息的公开，有限合伙制公司的监督成本也随之减少，代理成本3还会下降。也就是说，有限合伙制创业风险投资企业实现了监督力度时间最少，代理成本最低的最佳状态。这个过程表现为边际成本曲线下移而边际收益曲线上移，外部利润大幅增加。正因为如此，我们认为，有限合伙制是创业风险资本的最佳、最有生命力的组织形式。

图4‐3　创业风险资本代理成本分析Ⅲ

3.剩余索取权分享

契约理论认为，由于信息的不完善，事前的契约都具有不完备性。所谓契约的不完备性，是指一项契约不可能完全涵盖现实中关于契约的各种可能，在事后也不可能被不折不扣地执行，也即契约不可能精确地规定各当事人在每一种可能状态下所应履行的义务，以及每一种意外情况下所对应的成本与收益的分担。现实世界充满了不确定性与复杂性。有限理性的人不可能对纷繁的现实做出完全的估计，并据此拟订详尽的行动计划。加上机会主义的存在，使缔结完备的契约更加困难。另外，契约可以利用的自然语言本身常常就是含混的，具有模糊性，对现实世界的描述一定程度上模棱两可，因此契约必然是不完备的。按照契约理论的观点，由于产权权能的可分割性，以及事件发生的不可预测性，事先的合同安排不可能罗列出所有的权利、义务关系，因为有许多权利或利益的衍生往往是无法预见的，这部分权利的归属即剩余索取权的归属就是产权界定中的重要议题了。所以，契约理论认为，所谓产权归属，就是剩余索取权的归属。剩余索取权明确了，产权也就明确了。

我们知道，产权是由使用权、收益权、处分权与让渡权等一组权利组成的，其中最重要的是使用权与收益权。所谓的剩余权，就是主要针对产权中的使用权与收益权而言的，即剩余使用权与剩余收益权。所谓的剩余使用权（企业组成后演化为财产剩余控制权）是在契约不完备的前提下存在的，相对于契约条款列明的或已做规定的特定使用权而言，被条款所遗漏或未加以规定的，对资产的使用做出决定的权力。在创业风险资本分析中，剩余使用权就是在契约（明显的或隐含的）不能预测和穷尽一切的情况下，对创业风险资本的投向、投入方式、管理等的支配裁决权。剩余收益权（也可称为剩余索取权）是在契约不完备的前提下存在的，对契约不能准确预期、描述或证实的那部分收益的获取权利。在创业风险资本分析中，剩余收益权就是分享资本增值的权利。现代产权理论认为，现实中企业由于建立的契约都是不完备的，产权的关键就是明确在契约对决策权没有规定的时间和地方实施剩余使用权的权利，以及在契约履行之后，取得剩余收益的权利。资本效率的关键就是契约对剩余使用权和剩余收益权的分配是否达到最优。Frank Knight早在1992年就指出，剩余索取权应当与控制权相对应，否则，“廉价投票权”会使不称职的经理更有可能控制企业。这里的控制权是指选择和监督经营管理者的权力及经营决策的权力。Dewatripont和Tirole（1994）认为，剩余索取权是使拥有控制权的人采取恰当行动的激励机制。而Gross‐man，Zhang和Hart（1994，1996）等则认为，剩余索取权应尽可能分配给创业风险资本基金中最重要的成员，因为他们的积极性对企业成败最为关键。Zhang，Yang和Ng（1994）的研究表明，剩余索取权应尽可能分配给创业风险资本基金中最具有信息优势、最难以监督的成员，因为对他们来说最为有效的监督办法是让他们自己监督自己。综合以上观点，谁对资产运作作用最大，谁就应该拥有剩余权。如果A者的人力资本是资产运行必不可少的，或他的行动对资产价值的影响最大，而B者的人力资本不是资产运行必不可少的，或者他的行动对资产的价值影响较小。那么，由A拥有资产就最为有效。

创业风险资本组织是由创业风险投资企业管理人的人力资本与创业风险资本出资者的非人力资本共同组成的机构。创业风险投资企业管理人的人力资本具有不同于一般企业经理人员的人力资本的独特性。创业风险投资企业管理人的职能是选择创业企业进行投资，并对企业提供增值服务。在投资经营过程中，由于创业企业存在高度不确定性，投资决策蕴涵着较高风险，从而对创业风险投资企业管理人的决策能力和承担风险的能力提出了很高要求。但关于创业风险投资企业管理人的能力和行为的信息分布具有不对称的特征，而且创业风险投资企业管理人作为一种人力资本承担风险的能力是很有限的，但创业风险投资企业管理人不承担风险情况下势必诱发机会主义行为。由于对其监督的困难，给予创业风险投资企业管理人剩余索取权和剩余控制权是解决监督和激励困难的有效手段。相比之下，创业风险资本出资者的非人力资本具有承担风险的特征。他们理所当然地应该被赋予剩余索取权。所以，创业风险投资企业管理人和创业风险资本出资者都应该拥有剩余索取权，创业风险投资企业管理人拥有剩余索取权是因为他特殊的人力资本和难以监督，创业风险资本出资者拥有剩余索取权是因为他是非人力资本的所有权人，是理所当然的风险承担者。

所以有效的产权设计应承认创业风险投资企业管理人的人力资本的重要性，使创业风险资本出资者与管理者同时作为风险承担者和收益者出现在契约当中。要求创业风险投资企业管理人在创业风险资本中占有部分份额，通过让管理者出具相当于其个人资产总额的一定比例的资本，拥有创业风险投资企业一定股份，这样创业风险投资企业管理人既拥有对创业风险资本的经营使用权，又同时获得了与其人力资本相关联的资本收益权，也就是把创业风险资本的剩余使用权和剩余收益权结合在一起交给创业风险投资企业管理人。即创业风险投资企业管理人既是创业风险资本的管理者又是创业风险资本的出资人。使其承担决策的后果。这样创业风险投资企业管理人就拥有了剩余索取权，以剩余索取权作为激励，让他自己监督自己，以降低代理成本，同时，作为出资者他也具有了承担风险的能力。从而，效用最大化动机会驱使其做出最优决策，并能对其他要素的投入进行有效监督。