非金融企业部门

与居民部门对比，中国非金融企业部门的负债量大且仍在上升。2013年，该部门的整体负债达到181万亿元人民币，占GDP的318%。相比之下，美国非金融企业负债仅为GDP的218%。

与家庭部门对比，中国非金融企业部门的负债量大且仍在上升。2011年，该部门的整体负债达到117万亿元人民币，或占GDP的247%。相比之下，美国非金融企业负债仅为GDP的180%（表3.5）。

中国国家资产负债表2013版囊括了非金融企业部门截至2011年资产和负债的详细分类，2015年版涉及的分类反而不全。因此，下面对非金融企业部门的分析仍是基于2013版所给出的2011年的数据。

中国企业负债与其他国家对比要考虑几个显著因素。第一是高度国有，从技术层面上意味着一些企业负债也可以被划为主权负债。虽然一些私有企业开始兴起，但中国最大的企业仍主要是国有企业。与此相关的是企业部门的信贷分布。2011年，大型企业——主要是国有企业，享受高额的金融补贴，享有从事垄断性公共事业的特权，流动性充足——占银行贷款总额的43%。私营部门的中小企业创造更多就业机会及GDP增长，却面临高借贷成本，更激烈的竞争及流动性紧张的问题，仅占银行贷款的27%（沈联涛、肖耿，2014）。

国有企业在非金融企业部门中的作用自2000年以来越来越小，这反映了随着市场化改革的深入，中国民营经济强势崛起和产业结构的优化升级。国有企业的绝对数量显著下降，从2000年的19.1万户下降到了2007年的11.2万户，此后直到2010年都大体保持稳定（李扬等，2015）。然而，这个趋势到2010年发生了逆转，到2013年，国有企业稳步增长到15.5万户。国有企业的总资产增长率也自2011年以来随之不断提高。

第二大显著特征是企业存款水平高，高达29万亿人民币或GDP的60%，相比之下，美国公司部门的存款为1万亿美元或占GDP的6%，部分是因为金融投资产品不够，企业资产负债管理不够先进，另一个原因是中国特殊的银行做法，即银行借贷并不是承诺性的，而是立即将贷款记入借方，并在贷方记借款人等量的银行存款。由于贷款收费不是基于支出且存款利率远低于贷款利率，因此银行可以赚更高的贷款利息。这一做法导致存款基数随着银行放贷增多而增大，结果就是货币供给随着信贷扩张而增长更快。监管正着手把这一做法改为基于支取或支出的信贷行为。

第三个显著因素是企业间借贷水平高。2003年改革后，银行信贷收紧，私营部门借款人无法获得足够的银行贷款，因此私营部门（以及信用评级弱的国有企业）倾向于重度依赖贸易信贷及企业间借贷。中国企业间负债水平在2011年达到51万亿元人民币或GDP的109%，银行短期及长期负债为39万亿元人民币或GDP的84%。相比之下，美国企业的银行体系借贷为8万亿美元或GDP的52%，他们更多的是从资本市场以债券或市场工具形式借款。美国企业的应付贸易货款是3万亿美元（企业间负债），相当于GDP的19%，为中国企业间负债比例的六分之一（表3.6）。

有两个主要原因导致中国企业间借贷严重。首先，中国企业主要是从制造业或制成品经销商起家，通常非常依赖短期免息的贸易信贷（Wignaraja＆Jinjarak，2015）。第二，现金充裕的国有企业可能愿意以高于银行存款利率的水平向客户放贷，因为他们相信自己能通过业务或供应链关系了解客户的信贷风险。如此高额的企业间借贷意味着银行并非唯一的借贷来源。然而，在银行债务有抵押、而企业借贷担保不足的体系中，借款人违约的处理就会变得复杂。因为企业间借贷的相互关联性，企业间借款人中一方违约会传染其他企业。

表3.6　非金融企业资产负债表：中国对比美国

续表

资料来源：李扬等（2013），美联储（2015），作者计算。

1990年代初的三角债即早期的企业间借贷。1991年至1992年，三角债达到顶峰，规模预计占整体银行信贷的1/3。随着违约及还款推延越来越多，加之国有银行向国有企业放贷量大，三角债使银行不良贷款骤增。因此，中国政府在前总理朱镕基领导下清理三角债，解决了国有企业的问题。

2011年的企业间信贷水平也显著增长，成为企业融资的重要部分。一些企业间借贷实际上是通过影子银行操作来获得融资，有时是通过交叉担保。尽管目前的企业间信贷已经不同于之前国有企业特有的三角债问题，但是高额的借贷敞口有系统性影响，值得政府及金融监管者更密切关注。

第四个显著因素是与喜欢“轻资产”的美国企业相比，中国企业倾向于向固定资产及存货大量投资。2011年，企业非金融资产占GDP的265%，是美国企业房地产持有（占GDP的98%）的2.5倍。中国企业的存货持有占GDP的78%，美国公司则为13%。中国存货管理不够有效，且固定及非流动资产过度依赖银行提供资金支持。这些指标显示中国企业固定资产产能仍然过剩且可能存货陈旧，需要更实际的估值。

因此，尽管中国企业的净资产头寸在2011年看起来占GDP的169%，美国企业仅11%，但是中国的负债—资产比率从2000年的0.45稳步增长到2011年的0.59且杠杆不断增加的一个关键原因，是资本市场跟不上企业部门的权益资本需求。由于企业从银行借款不受公众监督，因此银行融资模式限制了中国公司治理的改善。

从中国企业部门117万亿元人民币总负债及46万亿元人民币（或占GDP的96%）的净金融负债可以看出公司总杠杆头寸。一旦流动性收紧，那么企业部门为获得流动性而开始从影子银行借款就不足为奇了。

因此，尽管中国非金融企业部门的净资产看起来占GDP的比例高达169%，但是由于其高负债及资产使用效率低，仍然容易受到金融冲击的影响。

为了检验以上非金融企业部门的特点是否属实，我们拿中国工业企业更为近期的数据做了对比（表3.7）。这一组在统计范围内的工业企业截至2011年的总资产有67.6万亿人民币，相当于34.3%的非金融企业总资产。应收账款有7.1万亿人民币，等于总资产的10.5%，比起全部企业同一比率14.7%要低一点。工业企业的固定资产占总资产的37.4%，而全部企业的这一比率是34%。

有趣的一点是，工业企业权益的国有份额从2007年的12%下降到了2010年的8%，但是到2013年又涨回了9.7%。这说明了2008年之后政府推出的经济刺激方案使得政府部门地位有所回升。

表3.7　中国工业企业资产负债表　　（万亿人民币）

资料来源：CEIC，作者计算。

最终，金融体系的脆弱性取决于银行及影子银行给国有企业、中小企业、房地产公司及地方政府融资平台的借贷质量。