合并和收购

第七章　对成长的研究：合并和收购

20世纪90年代发生的合并和收购活动（M＆A）在数量和价值上表现出来的井喷现象在经济和商业报刊上的评论中屡见不鲜。我们经常获得的印象是，有越来越多的公司合并，公司变得越来越大。当然，调查数据也支持这一印象：如图7.1向我们表示的那样，合并和收购活动在过去几年里出现了巨大的增长，只是由于世界股票市场在2001年以后的下降，在最近才有所放慢。

这种现象对公司的管理非常重要，因为它恰好是实施多样化、国际化等我们已经讨论过的战略走过的道路。合并和收购活动本身不是战略，而是一种实施公司战略的方法。公司为了成长，沿着三个轴线，多样化和国际化可能以组织建制的方式或收购的方式发生。在以组织建制的方式中，公司雇用人员，建造工厂，引进新的商标和产品。在收购的方式中，公司收购其他已经拥有为沿着这三个轴线成长而建立的所有经营活动的公司。这就是在实践中为什么合并和收购表现为公司的战略活动的一个战略组成部分的原因，虽然它们是战略工具，但不是战略结果。

图7.1　1990～2001年合并和收购

但是，我们还经常听到另一种声音：不管合并和收购多么流行，它并不是通向成功的单程票，其中失败的例子太多了。尽管数据并不准确（我们也许不得不对如何定义“失败”先开始一场漫长的讨论）。商学院和咨询公司对这一问题发表的研究表明，站在它们没有达到预先渴望的目标的意义上，合并和收购活动中有2/3是失败的，在许多案例中，这种活动反而破坏了股东的价值（也就是说，附加的利润，尽管可能有利润，但远低于原本应该支付给他们的利润）。KPMG咨询公司对在1996～1998年操作的最大的500个合并和收购活动进行了分析，得出的结论是，合并和收购活动进行了数年以后，它们都受到了不同程度的打击。在收购其他公司的公司中，超过1/3的公司已经把当年收购来的公司转卖掉了，或者正准备转卖掉。甚至还有更让人震惊的情况：32%开始时致力于合并或收购活动的总裁或财务主管丢掉了他们的职位，大多数公司（超过2/3）破坏了公司股东的价值。

有一个很少讨论但却绝非罕见的现象，我们把它称为“中止合并关系”。由于期待大捞一笔而以高价收购其他公司的公司，在蒙受几年的重大亏损后，不得不卖掉了收购来的公司，卖价一般远低于当年的买价。这些案例包括宝马公司甩掉罗佛（Rover）公司的包袱，它在6年的时间里花费了6个亿以后，最后以1英镑出手；还有美国电话电报公司，它在1990年以6亿美元的价格收购了NCR公司，但是，在1995年就通过“分拆”方式甩掉了NCR，后来，它进入了电缆行业，再一次支付了数亿美元，但仅仅经营到2001年就又把这些公司与自己分开来。

在许多案例中，中止合并关系不像前面那样明显地失败，而是承认一些经营活动分开比合并更好，正如我们在上一章里曾经看到的Vivendi环境公司（水处理）与Vivendi Universal（电影和音乐）公司的分开，以及英国电讯和它的移动电话分公司分开来的例子。

然而现实是，公司经常合并，是由于它们对成长的渴望，结果却经常不尽如人意。如果我们承认在前面引用的例子中大约有2/3的公司是失败的数字是正确的，我们将不得不得出这样一个结论：作为一种经营活动，合并和收购活动是极度危险的。尽管如此，这种方式依然在流行、在增加。在后面的篇幅里，我们将力图理解能够证明合并或收购的动机、如此多的失败的基本原因在战略逻辑中的合理性，为那些正在考虑开展这一经营活动的公司提供一些切实可行的建议。为了达到这一目的，我们首先必须重申战略逻辑的原则，这些原则让我们能够分析最近几年里实施的某些大型合并的复杂过程。

合并或收购的战略理由

我们已经多次提到，任何战略决策只有在它能增加公司的盈利性时才有意义（或者至少能保护公司的盈利性），这一点只能通过提高价格或降低成本来实现（当然，是在保持所有其他变数不变的前提下）。不能提供这样的结果的经营活动一般来说是消极的。这一点在合并和收购的情况中尤其重要，因为合并和收购活动经常增加自身的成本，我们在后面将讨论这一点。我们运用分析组织沿着三个轴线成长的观点——只增加数量，不改善盈利性的成长是消极的，因为所有的成长都包括了成本和风险——甚至更适用于合并和收购活动的成长。

合并和收购只有在“创造价值”的条件下才有意义，也就是说，只有在承担结果的公司获得的利润比两个原先分开的公司的利润总和还要大时才有意义。这是尊重战略逻辑合并的第一要件。不能改善综合盈利性的公司都将破坏其价值，因为合并活动本身增加的成本将导致公司盈利性的减少。使合并/收购获得成功还有另一个要件，我们将在后面分析这一要件，但是，第一个要件是公司的盈利性必须绝对得到改善，即产生出合并后的公司盈利性得到增加并大于原来独立的公司的盈利性总和的效果。在这一章后一部分里，我们将看看在什么样的情况下合并/收购可以创造价值。

对规模的研究

第一个逻辑理由是“成长以达到最小效益规模”，因为合并无疑是公司达到这一目标的捷径。我们已经多次讨论了公司为什么需要达到最小效益规模的理由，如果它在中期或长期参与竞争。如果公司小于这个规模，它只有一个选择：只有达到这个规模以后才能成长。这在实践中是不可能的，因为市场迟早会饱和，那时竞争对手将难以获得空间。在其他情况下，许多竞争对手都低于最小效益规模，因为，正如我们在第三章中讨论的那样，技术变化能包含更大的规模经济；或者，在一个受保护而形成公司独占因而能在非竞争规模中生存的部门，立法可以迫使它向竞争开放。

面对为了达到规模和降低成本而快速成长的需要，以及在自己的机构里获得这种成长的不可能性，公司只有一条路可走：与其他公司合并，要么收购它们，要么让自己被别的公司收购。这就是SEAT公司和大众汽车公司的例证。

早在20世纪60年代，西班牙政府决定发展本国的汽车工业。遵循当时本质上的保护主义和自给自足的哲学，西班牙组建了名为“SEAT”的汽车制造公司，主要由政府控股。它的技术是由菲亚特公司提供的，这使它赢得了部分资本，以及对它的贡献的忠诚。产品在国际水平上没有竞争力，因为工厂规模相对小（在经济不景气的年代里，西班牙市场无法提供需求，使工厂的生产达到最小效益规模），于是，政府着手保护该公司：严格限制汽车进口，以便SEAT能较为容易地在西班牙保持较大的市场份额。随着20世纪70年代和80年代西班牙经济的复苏，公司得到了成长，但是，它从来没有发展过自己的技术（因为它没有足够的数量），它也从来没有大规模地成长，因为它没有出口（菲亚特不允许它在西班牙以外的市场与自己的产品竞争）。此外，公司的经济效益不尽如人意，因为它完全是一个在受到保护的市场里受到保护的公司。它在西班牙市场上的优势地位或多或少受到政府政策的保护。

当西班牙进入欧洲经济共同体（即现在的欧洲经济联盟）时，基本的法律使情况发生了变化：西班牙政府不能继续对外国汽车采取差别性对待政策，在3年的时间期限里，必须让市场完全开放。SEAT公司，在过去1年时间里的销售量从来没有超过60万辆汽车，发现自己要达到与世界一流的公司法国标致汽车和德国大众汽车竞争所必需的效益规模，销售额就必须翻三番。靠自己来完成这个任务显然是不可能的（SEAT公司到哪里去完成1年销售额外的100万辆汽车的任务？）因此，就只剩下两个现实的选择：关闭公司，或者与拥有这一规模的集团合并。最后，在菲亚特拒绝购买SEAT公司以后，德国大众公司收购并接管了SEAT公司，把它完全合并在集团内，为它提供技术，让它参与设计，并分享大众在欧洲的分销网络，以及在一个SEAT的品牌不被消费者认识的市场上销售所必需的质量保证。转眼间，SEAT成为了一个充满活力的公司；由于成为了一个更大集团的一部分，它拥有了一系列竞争所必需的资产（研究及市场营销），它过去一直无法由自己为这些东西付款，因为规模太小。价值的创造是清晰的：SEAT赚到了比以前更多的钱，大众汽车公司，如果它为收购SEAT公司支付的价格是合理的，在非常低的边际成本上获得了更新的盈利性的优势。

这种合并/收购经常发生在快速变化的情景中，不管它们是由技术的变化还是法律的变化引起的，这些变化在不同程度上突然让大量公司低于最小效益规模。若干个这类公司的联盟形成一个更有活力的集团，或者更简单的是，一些更小的公司被另一些拥有这种规模的公司所吸收，随同竞争的手段一起，成为价值创造的源泉：公司比以前更赚钱。

增加公司的“区域”

第二个理由是获得“区域”所需要的规模。一个想在地理上扩张的公司可以选择在一个新的国家白手起家，开始自己的经营活动；它也可以收购当地已经从事经营活动的公司，我们在第五章里已经讨论过这一点。显然，这是一条公司快速实现国际化的道路，同时还能获得渴望的资产以及管理这些活动所需要的当地的人力资源。因此，对市场自由化充满狂热的欧洲银行想进入欧盟的其他国家，一般通过收购已经在当地开展业务的银行的方式来实现自己的梦想。尽管收购比白手起家创立自己的银行要贵得多，但它的速度更快，而且可以减少经营风险，因为那是一些已经经营多年的银行，有可靠的历史经营记录。

这种区域的增加还可以通过另外两个成长轴线表现出来：多样化和纵向合并。事实上，对一个像雀巢这样的公司来说，通过收购已经建立的公司进入它还不曾介入的食品市场的某个部分，是一条比白手起家创建公司更快捷的道路，特别是当该项经营活动要求知名的品牌或一些适当的技术时，就像雀巢公司收购Rowntree公司的例子那样。当然，我们在第六章关于多样化的问题中曾经讨论过，雀巢公司将不得不为它收购的品牌支付实际价值，这意味着它将不能赚更多的钱，除非它发展额外利益。但是，如果这些优势是真实的（如共担成本），那么价值可能被创造出来。简言之，一个为了填补空白而实施的收购，必须处于战略逻辑的法则中，在它达到使战略具有意义的程度时，就能创造价值，因为顾客重视它，或者因为整个生产和销售的成本比生产和销售单个产品的成本更低廉。

区域的增加甚至可以为公司界定新的愿景。例如，它可以把一个主要从事给水业务的供应公司，像Générale des Eaux转换为电子通信公司，并进而成为音乐和电影生产的巨头，达到把它的名字改为更为知名的Vivendi的变化点（后来它对自己进行了拆分，正如我们已经讨论的那样）。从逻辑上说，这是最大风险的成长，我们将在后面的篇幅中讨论为什么它几乎总是破坏股东价值，无论它当年多么辉煌。

减少已有能量

使合并具有意义的第三个战略理由是主角公司之一通常不公开露面，而是藏身在许多明显的经营活动的后面，尽管对这样做公开给出的理由不尽相同，但它只是一个“减少已有能量”的问题。

在许多行业里，它们的技术优势使公司能利用同样的资源生产出越来越多的产品。如果市场没有成长，或者只有很小的成长，结果是生产能力过剩，毛利润降低。产能过剩会使竞争更激烈更尖锐，我们在第一章里已经讨论过。零售银行部门就经常出现这样的情况：在计算机技术上的优势支持下，银行能以更少的人力为顾客提供更多的服务。这就在银行部门产生了能量过剩的问题，最后破坏零售银行的盈利性。解决这一问题的方法是，系统地减少员工和办公室的数量，但是这样做并不容易。如果它过快地减少办公室的数量，而竞争对手不以同样的比例削减人员和场地的话，银行就要承受失去市场份额的风险。一个明显的解决方法是合并。一旦合并，银行可以平静地使网络和需要的资源实现最优化，改善整体盈利性。

在许多情况下，表现为试图获得规模经济的合并实际上是在市场上抽出能量的一种相对简单的方法。不是合并的公司太小了，而是它们在市场上的规模太大了，这听起来有一点荒谬。合并使他们能消除已有能量的某些重要部分，使经营成果最优化。

当然，这些合并能提供一个附加优势：它们不仅仅能减少已有能量，而且能减少大量的竞争对手，在第一章里我们已经讨论过，竞争对手的数量是一个部门中竞争强度的决定性因素之一。根据竞争者的数量观察在欧洲不同国家里的银行的盈利性是非常有趣的事情，竞争者的数量成了完全可以对银行经营成果进行预言的风标：更高的集中性（即更少的竞争者），更多的盈利性。

有的时候，这种竞争减少效应会迫使政府进行干预，为了避免事实上的垄断局面的出现，防止合并，就像发生在审计部门中的Ernst ＆Young公司试图和KPMG公司的合并那样，或者如同在旅游度假部门中First Choice公司和Airtous公司的合并那样。过度的行业集中显然对顾客和整个经济是有害而无益的。但是，毫无疑问，合并是一个可以减少过剩能量，并进而为股东创造价值的好方法。

为了重组的收购

如果一家公司知道它比另一些公司现有的经理能更好地管理这些公司，它可能会收购这些公司，如同我们在前面章节中讨论的。在这种情况下，价值得到创造，但是，我们注意到的某些条件必须得考虑到：收购的应该是那些易于管理而不需要对该部门拥有过多知识的简单的经营行业，这些公司拥有稳定的现金流和合理的规模。一个公司如果具有发现管理低劣而又具有发展潜质的公司的能力，它就可以通过收购公司并对它们进行改组重建活动，然后再把它们卖掉，以避免落入集团公司的低效益陷阱的方式赚到大钱。

为了合并的收购

在讨论为达到必要的数量而实施的收购时，我们提到这些收购活动是如何经常地在一些部门里通过合并得到巩固。因此，有许多行业传统上一直被分成许多片段（与总规模相比非常小的效益规模），但是，它们开始合并，因为一些公司发现了经营中一条更有效的道路，它需要规模。其中一个例子是办公楼的清洁服务，这是一个开始由许多小公司组成的行业，因为不存在规模经济，但是，当公司管理者发现在更高最小效益规模上能更有效地工作时，它们就开始合并。在类似这样的情况下，小公司将逐渐消失，经常是出售给那些在该行业中积极实行合并已巩固自己地位的公司。这些收购活动降低了不能生存的竞争者的退出门槛，有利于那些具有活力的公司得到成长。如果支付的价格是合理的，这一战略将非常有意义，因为它同时实现了若干个目标：增加了领导公司的规模，减少了竞争对手的数量，降低了退出门槛，有利于地域上的扩张。这种做法作为那些行业领导公司发展战略的一部分，通常是必需的。Rentokil公司和Compass公司的发展被认为走的就是这条道路。

合并和收购为什么经常失败

我们已经讨论了能证明合并的合理性的一些非常重要的理由。然而，我们一直在说，大多数合并和收购活动是无效的。为什么？有战略、实施和价格三个层面上的问题。我们将详尽地逐一讨论它们。

当合并忽视战略逻辑时

我们从战略错误开始讨论。我们已经从战略观点上知道了在合并和收购活动中能使价值得到创造的一些理由，但是，更为常见的是，操作并没有真正遵循我们注意到的逻辑。让我们依次列举每一个关键的战略理由，看看一个看上去很不错的战略理由实际上可能并不是一个好的选择。

让我们从规模开始。我们知道，合并也许是一条公司达到要求的最小效益规模而快速成长的道路——也许是惟一的道路。但是，当两个合并的公司已经高于最小效益规模时会发生什么呢？根据定义，它们并不能通过规模经济降低自己的成本，因为规模经济极少达到无限大（或者由于管理更大公司的复杂性而增加的额外成本使它们变得更不平衡）。因此，合并的公司希望通过合并活动产生更大的规模，获得成本的节约，但这种预期并没有发生，因为它们早已实现了所有可能的节约。就像戴姆勒—奔驰汽车公司的最高经理在与克莱斯勒汽车公司合并后对我所说的那样：“我们原来希望通过集中两个公司的采购而省下一笔钱，但我们后来认识到，我们两个公司早已在以最低的可能价格采购。”没有供应商能长期不赚钱地进行销售，这就为能实现的节约确定了一个明显的限制。如果两个公司在合并以前都已经足够大了，它们已经实现了最低的可能价格，那么根据定义，合并不会因为规模更大了而使这些价格再降低，这是再清楚不过的事情，也是非常普通的道理。事实上，两个大型公司希望通过合并形成更大规模经济进而真的改善他们的成本的愿望通常是难以实现的。为了竞争，在公司已经达到必要的数量之后盈利性还必须更大的观点就不一定正确了。合并的公司是更大了，但并不一定就必然有更大的利润。

利润没有增加，相反它们必须面对合并带来的问题，就像我们在许多情况中反复说过的那样，与小公司相比，大公司的管理费用更昂贵。因此，如果它们不能实现新的规模经济，而是招致新的管理成本，经营的净成果将是消极的。戴姆勒—克莱斯勒的例子就是很好的说明，但也不是没有例外。事实上，在戴姆勒与克莱斯勒合并后6个月，它所拥有的员工数量比戴姆勒－奔驰汽车公司和克莱斯勒汽车公司在合并前通报的人数总和更多，在逻辑上，不存在能实现的规模经济效益，而是有了更复杂的公司管理。

出于规模的缘故而追求规模是一个常见的战略错误，因为当没有战略意义时，这只是“扩展区域”。我们看到这种情况经常与实现全球化的迫切渴望相关，就像我们在第五章中讨论过的那样。公司对全球化的渴望可能完全置战略逻辑于不顾：如果不存在任何我们已经了解的优势和利益，可以肯定，一个全球性公司必然拥有比当地公司更小的竞争性，它集中在自然状态的市场里（不管它是纯地方的、国家的，还是洲际的）。然而，一般的看法有的时候似乎推动一个公司的全球化，并让它认为这是自己的目标。因此，我们已经听到或读到像“如果这家公司真的想在国际舞台上应付自如，它必须加快它的全球化进程”这样一些说法。但是，公司的目标不是“应付自如”或者“不要落在后面”，而是赚钱；这一目标只能通过改善毛利润来实现，我们已经说过：提高价格或降低成本。

正如我们已经看到的那样，在某些情况下，国际化有助于实现这一目标，而且它是最本质的，因为那些追求它的竞争对手将拖着其余的人前进；但是，如果必要的战略环境不存在（为了实现规模经济而需要的大市场，跨国顾客对单一供应商的偏好等），国际化进程将毫无意义。其必然结果是，缺乏这些战略环境而实施的合并将以失败而告终。从这个意义上说，一家总部设在德国的大型跨国公司的董事的观点就是一个很好的例证。当我向他提出他们为什么收购处于严重困境的日本公司的问题时，他向我出示了一张世界地图作为回答，地图上用红色标识注明了德国公司在世界上每一个国家的销售数量。地图上的深色表明欧洲，中性颜色表示美洲，而在亚洲几乎没有任何标志。他回答说：“就像你看到的那样，我们没有选择。如果我们想实现全球化，我们必须进入日本。”他说的显然是一个事实，但是，这种思维完全与战略逻辑相背离。我重复，公司的使命不是全球化，而是盈利性。销售地图显示出来的不平衡的事实不能作为支持投资数亿欧元的行为的理由。

常见的情况是，地理扩张不能产生任何真正的利益，就像我们已经讨论的那样。这就是Terra公司和Lycos公司合并（被称为当时欧洲最大的互联网公司）没有任何真正的战略意义的原因之一。合并后，经理还得意洋洋地说，公司已经成为“领导全球互联网的公司”。姑且不论他的说法忽略了大多数西欧国家和日本，现实是这种假想的全球化没有任何战略意义。公司现在在美国拥有经营活动的事实给西班牙的用户带来了什么样的好处呢？没有可共用的内容（由于语言和兴趣的原因），没有可共享的基础技术，甚至在广告上投入的巨大努力也与西班牙用户毫无关系。在不同的国家，这些东西中大部分是不同的。那些为数不多的全球化公司（如索尼公司、IBM公司、可口可乐公司等）根本不会在这种媒体上做广告，它们会通过不同的渠道与当地消费者直接接触，在美国做的是一个广告，在西班牙做的是另一个广告，在它们想做广告的其他国家又是不同的一个。如果这家公司合并的理由是：与在一个个不同国家分别做广告的做法相比，它通过合并可以用很少的钱拥有同时在许多国家提供广告的能力，那么铁的现实说明，它的合并破坏了价值。为了降低价格，公司并不需要合并，它们自己原来就能做到这一点。在缺乏降低成本的条件下，价格的整体下降是纯粹的价值破坏。

沿着这条思路，我们还可以把前面章节中曾经讨论过的Dragados公司和HBG公司的合并包括进来。Dragados公司合并后的确成为了更大的公司，在荷兰和德国以更强大的新面孔出现，但是，这根本无助于它的投资者利益：它不能从顾客那里得到更好的价格，也不能降低自己的成本，因为两个合并的公司基本上是在不同的领域里从事不同的业务。由于缺乏协同作用，同时又必须面对增加了的额外成本，这些成本源于西班牙/德国公司在文化上和管理上存在的差异由于合并而凸显出来，并产生了种种问题。合并的结果只能是，除了自我炫耀它们现在是欧洲行业排名第4位的企业外，公司没有任何新增的利益。

我们可以在这里列举出许多例子。事实上，我们只要回到前10年，从《金融时报》的标题中挑选出若干个就足够了。当Deutsche Telekom公司以天价收购了美国的Voicestream公司以后，投资者得到了什么？它得到了一份精美的“成为全球化参与者”的复印件，但是，这是否改善了它的服务呢？它是否降低了它的成本呢？它创造出了什么价值呢？没有，一点也没有！

如果说对规模或更大区域的追求的合并经常没有遵循清晰的战略逻辑而碰壁，那么，为了发展“大的战略愿景”而进行的合并的风险明显更大，因为它经常会犯重大的错误。一个很有说服力的例子是由一些航空公司在20世纪80年代做出的一项决策：成为一个更了不起的供应商，它提供的服务范围比从事简单的运输更大，还能为满足旅行行业中所有的需要提供服务。特别是，在销售飞机票、预订旅馆和汽车租赁上提供了“一条龙”服务。结果是，不同的航空公司，从美洲航空公司开始，开始疯狂地收购连锁旅馆，控制汽车租赁公司的股份。

该战略看上去非常浅显，它似乎具有这样一种味道：给航空公司带来盈利的顾客大多数是商人，因此，任何有助于为他们出售更多服务的活动，都能使商务机票上拥有更高毛利，因此必然是盈利的。因为商业旅行者除了需要预订飞机票，还经常需要预订旅馆和租赁汽车，为什么不一次把三个东西都卖给他们呢？

然而，这一战略只有在你重视战略逻辑时才有意义。改善公司的盈利性的惟一道路，就像我们多次重复过的那样，是要么改善它的价格，要么降低它的成本。成为“一条龙服务的供应商”如何才能有助于同时满足这两个要件呢？没有任何一个乘客会因为销售机票和酒店这两个东西是同一个公司而愿意支付更多的钱。事实上，一个人通常在购买更多东西的时候会期待得到折扣。这里不存在任何真正的成本节约：惟一可共享的成本可能是公司本身的销售业务，但是，在现实生活中，这是旅行社的业务，它必须把不同的数据分别存入计算机中。我们将要入住的旅馆是否属于我们将要乘坐飞机的航空公司的事实无助于降低任何成本。

事实上，这种战略不仅违背了战略逻辑，它还是不现实的。一个中等规模的航空公司真的要为它的顾客提供完整的旅馆和汽车租赁服务，它就必须拥有数百家旅馆，提供不同范围的价格。例如，英国航空公司飞行的目的地几乎有100个。此外，为了能够真正地为商业旅客提供在东京、巴黎或纽约的服务，它就需要在每一个城市至少有10家旅馆，提供必要的不同价位，分布在城市不同的地域，以便满足它的旅行者的实际需要。即使它能做到这一点，许多旅行者依然更愿意入住离他们办事地点更近的旅馆。乘客对一个旅馆选择的主要标准不是它的店主是谁，而是它的位置和价格。

此外，这一战略没有考虑管理上的复杂性，这是非常容易被忽视的。一个航空公司的经理对酒店的管理了解多少？在哪些地方必需的技能是完全不同的？当然，如果航空公司收购一家连锁旅馆，它还要收购一支管理队伍。然而，我们正在进入我们在前面曾经说过的多样化公司的复杂性中，最高管理层已经在它们并不了解的行业中投资，这通常会产生消极的后果，特别是当问题出现时（旅馆行业有非常强的季节周期性）。现实的结果是该战略是不奏效的，在经历数年的无效益以后（在许多情况下是亏损），航空公司不得不开始摆脱它们的连锁旅馆和汽车租赁公司，尽管其中一些航空公司因为无法找到愿意按当年的收购价格来购买这些酒店和汽车租赁公司的买家而一直没能出售它们。由于存在许多收购价格比被收购公司本身合理的实际价格更高的原因，因此，在这个例子中，航空公司从一开始就使得酒店和汽车租赁公司的经营不可能盈利。我们下面来看看其中的一些理由。

从结构的观点上看，日本家用电器制造商试图渗透电视节目制作市场是一个类似的例子。20世纪90年代，索尼公司和松下公司都决定，为了确保它们的设备拥有“软件”，最好是直接进入它的生产行业。因此，索尼公司以5亿美元收购了哥伦比亚公司，而松下公司则以6.6亿美元收购了Universal Studios公司。

这一观点看上去似乎具有特定的意义。当索尼公司的Betamax录像机系统无法获得成功时，它蒙受了重大损失，因为整个市场都被松下VHS录像机占领了。索尼公司把问题归咎于电影制片厂不想以Betamax制式发行电影，认为就是因为这个原因使它的销售减慢。索尼公司焦虑地期待这种情况尽快结束，于是它做出一个大胆的决定，成为电影所有人。这从本质上是一个我们在第四章中讨论过的纵向合并的情况。

当然，在那一章，细心的读者已经察觉到这种活动在战略上的谬误：如果电影制片厂不能以某种特定的制式发行电影，可能不是因为他们对某种制式的所有人有特殊的厌恶，而是因为他们认为这样做可能不赚钱。如果一个制式是不赚钱的，索尼公司也同样会在它的新的电影生产单位中亏本。但是，如果索尼公司在生产Betamax制式录像带上的损失要比它在销售Betamax录像机上赚的钱少会怎么样呢？在这个例子中，纵向合并同样不能证明它的合理性。事实上，索尼公司可以运用它花在持续生产录像带上损失的钱来补贴电影制片厂（全部，而不是其中一部分），因为它们需要用它想要的制式来生产录像带。这笔资金的数量将总是少于可预见的进入新行业的亏损。

在实践中，战略逻辑胜利了。索尼公司和松下公司由于试图管理完全与自己不相干的行业而蒙受了重大亏损。多年以后，当面对制片人、编剧和导演以及他们非常不同的工作（花钱）习惯时，好莱坞充满了日本企业家经历过的关于文化冲击的故事。最后，松下在亏损3亿美元后卖掉了那家公司。索尼公司决定保留该经营项目（现在称为索尼娱乐公司），基本上是因为它看不到能保住面子的撤退道路。几乎无利润可言，头几年里亏损的钱达到了数亿美元，而且远超过了它在一开始支付的5亿美元。

最后，还有一些类似的事情与愿景有关，包括对分销渠道的收购，这样的收购一般都带着“做一个更强大的公司，能分销自己的产品”的目标。这再一次是完全错误的，就像我们在第四章中讨论的那样：一个销售渠道是另一种必须以自己的方式赚钱的经营活动。当迪斯尼公司收购美国电视巨头之一的ABC公司时，它提出了一个战略理由，即通过这种方式，它能分销自己的产品。但是，这个理由是荒谬可笑的：迪斯尼（以及任何生产者）可以用高利润分销自己的产品，如果产品是优秀的话。事实上，与为了播出《白雪公主》而成为播出它的电视频道的拥有者相比，仅仅作为《白雪公主》的拥有者是更独特的（因此是利润更大的），它起码可以避免与其他频道竞争。如果成为电视频道的拥有者是更赚钱的，那么，电视频道的收购价格必然会反映出这一盈利性，即收购价会非常高。换句话说，不管有多少经理反对接受我的观点，在电视节目的所有权和分销渠道的所有权之间的确不存在协同作用，至少在一般意义上是这样。如果存在一些能产生这种协同作用的特殊理由（这些理由包括：如果两种活动都由同一个公司经营，所有顾客就愿意支付更多的钱；或者合作成本得到降低），那么收购活动才有意义。这是惟一一种盈利的情况，而这种情况并不适合迪斯尼公司和ABC公司的合并。

最近，美国在线（AOL）和时代华纳公司基于同样的观点合并了：通过合并，时代华纳的节目（它本身就是一个不很盈利的合并的结果）可能通过AOL的互联网进行分销，因此，使老的经济和新的经济的趋同性一致的愿景具体化了。当然，这个故事对分析家、公众舆论，特别是对投资银行家都是极度迷人的。但是，它违背了战略逻辑。仅仅1年以后，市场开始表现出它冷酷的面容：它们是不同的行业，它们必须按自己不同的方式赚钱。一方能销售另一方的产品的事实不能产生出协同作用：它们在以前就能这样做。没有价值的创造（更高的价格或更低的成本）。今天，无论哪个想浏览“哈利·波特”网站的人都只有先成为AOL的用户才行。然而，为了获得这种排他性（它可能是一个好的市场营销观点，也可能不是），AOL没有必要成为电影《哈利·波特》的拥有者：麦当劳在向顾客分送迪斯尼电影中的人物玩具时，它并不需要把整个迪斯尼购买下来。这种多次重复的活动本质上没有价值的创造。这种做法创造出来的惟一东西是一个新的、大得多的公司，它为投资银行、咨询顾问公司和审计公司提供了丰厚的佣金，让经理们强烈的自负虚荣得到了满足，他们似乎既处于伟大的世界公司的领导者的梦想幻觉中，又处于不可能进行管理的庞大怪物的压力下。图7.2表明AOL时代华纳公司的股价变化。

图7.2　美国在线时代华纳公司的价值

与愿景相关的问题其实经常是一些虚无缥缈的幻想。不幸的是，尽管它们都非常有趣，但是，战略成功几乎永远不会在一个闪光的想法中实现（注意“几乎”这个词），而只能在市场中寻找吸引顾客、具有竞争防御性的地位的多年努力中实现。我们在下一章里还将讨论，在几乎所有案例中，仅仅为了在这些方面中投资，战略成功要求对顾客需要拥有详尽的知识，发现新颖独特的解决方法、公司能力和战略逻辑。其他任何追求卓越的解决方法都不是建立在现实的基础上的：它们建立在幻想的基础上。

我们经常看到合并和收购没有遵循清晰的战略逻辑的例子，它们通过合并和收购得到的是不能转化为更好的盈利性的虚假的竞争优势。不过，对战略逻辑的法则予以重视的合并/收购最终依然不能给公司带来预期的成果也是较为常见的现象。出现这种事与愿违的结果可能是由于两个更深的问题造成：经营管理有缺陷，或者为收购活动支付的价格太高。现在让我们来考虑这两个问题的来源。

管理上的原因：乐观主义和信息不对称

为了具有战略意义，将合并付诸实践包括改变公司内部包含的某些东西：如果合并和收购的理由是为了获得规模经济，例如，为了获得普通的分销网络而收购某家公司，把两个公司的分销网络实际地合并起来是必要的，这样做可以在原先的两个网络的基础上发展成为一个更大的新网络，也可以关闭其中一个网络，把所有的产品都通过另一个网络分销。然而，有一点是清楚的：如果两个分销网络或多或少地保持原样不变，就不会使成本减少，尽管表面上合并已经成功，但是，它实际上并不是那样，因为它事实上没有创造出它原本应该创造出来的价值。这种不能将合并活动进行实践的错误并非罕见：BMW公司决定收购罗佛公司以增大自己的规模，但是，它担心它的品牌声誉因为与一个不知名品牌的紧密结合而受到贬值的影响，这使它承担超过其他制造商的价格的额外费用。结果是，它决定保持两个公司分别经营的模式。显然，这种做法没有产生出任何协同作用，正如我们在前面已经看到的那样，公司在亏损了6亿德国马克后，最终以1个英镑把罗佛公司卖给了当地的一个投资集团。

与合并不能实现可能的利润的情况相比，更为常见的是花上比预期长得多的时间才能缓慢地实现目标。在我们前面提到过的例子中，分销网络最终被最优化，总费用被合理化，不盈利的工厂被关闭了，但是，所有这些经营成果比预期晚得多才实现，因为它们是一些复杂的项目，要求公司的经营发生深刻的变化，它们犹如一台非常精密的机器，在它们进行可能是深刻的、不可避免的创伤治疗的同时，还必须继续生产现金流。这种延缓获得的合并利益的情况（当价格已经被预先支付时）会恶化收购公司的财务平衡，公司的收益最终比预期的要低得多，尽管从长期来看，事情得到改善。在这个意义上，我们应当更清楚地理解许多合并“失败”的定义。当然，合并最终是有效的，但是，经济成果远不能证明由收购公司的投资者做出的投资的合理性。

这种延误经常是由于出现了合并不曾预料的问题。在收购和出售公司的活动中，存在一种被经济学家称为“信息不对称”的问题：出售者比购买者更了解产品。我们经常看到的是，不管购买者付出了多少努力，他往往在收购以后才能真的开始了解被收购的公司。就像被预期的那样，这时，消极的惊愕通常远大于积极的惊愕。

把合并付诸实践的问题的最后一个根源是合并要耗费大量的管理时间。当两个公司合并时，或者一个重要的收购活动发生时，整个管理层的注意力都集中于操作上。首先，由于它的重要性，其次由于我们已经提到过的未曾预料的问题的出现。这种集中于合并和收购活动的操作会侵蚀大量经营活动的日常管理费用。有的时候，合并和收购活动还会为其他竞争者提供一个改善他们地位的极好机会，因为在集中精力于合并活动期间，公司失去了它的竞争优势，至少在数月时间里，它的注意力完全投入在自己的内部问题上。

由Deloitte ＆Touche咨询公司做出的研究颇具启发性。Deloitte ＆Touche咨询公司对40个项目进行了总结，这些项目是它过去作为咨询顾问为处于严重困难的公司提供的服务。分析表明，由于低劣的管理合并和收购活动而成为危机起源的在所有案例中占57%。根据研究，在许多案例中，一开始的观点就很糟糕，几乎所有的收购价格都过高，部分是缺乏战略逻辑的结果，经营活动的合并存在非常大的缺陷，这使得公司不可能获得协同作用。这种情况由于支付的收购价格过高而加重了。价格太高了，收购公司需要承担没有收益造成的境况，问题迅速恶化，公司缺少必要的资金用于基本的经营活动：广告、新产品开发、研究开发等。

观点正确，但是代价太大

我们已经看到有两个理由可以说明合并和收购为什么经常是不尽如人意的：藏身于它们后面的原因可能是不遵循战略逻辑，或者尽管遵循了战略逻辑，但没有正确地付诸实施。即使是观点正确，行事的方法也对的时候，合并依然经常破坏价值。原因很简单：如果一个公司为另一家公司支付了太多，它将无法收回投资，不管事情进展得多么顺利。让我们以一个特殊的例子来说明这个问题。

这是一家在股票市场上市的公司，它1年的利润有5000万英镑。假定市场赋予它5亿英镑的价值，也就是说，它的估价等于它的年利润的10倍。这家公司渴望成长，获得协同作用，巩固它的地位，于是决定收购它的主要竞争对手，一家类似却规模更小一些、没有在股市上交易的公司，它的年利润是2000万英镑。

如果支付的价格少于2亿英镑，收购公司就进行了一笔非常合算的交易，因为市场对这家公司的评估是它的利润的10倍。如果该公司增加2000万英镑，市场将估价该公司的价值高于2亿英镑。如果为收购它仅仅支付1.5亿英镑，它就为自己的股东创造了净价值，但是，这种简单的推理并不具有典型的意义。为了理解实际发生了什么，我们必须重新回顾协同作用的概念。

显然，在我们的例子中，如果收购活动仅仅包括新公司的增加，而没有其他利益，这种活动对购买者没有任何意义，除非价格明显低于2亿英镑，因为我们知道，在2亿英镑这个价位上，所有的盈利性没有改善，反而增加了公司的复杂性。但是，出售者很可能对低于2亿英镑的收购价格没有兴趣，因为市场估价2亿英镑的这家公司每年能够赚2000万英镑。为什么它们的所有者要低于这个价格出售呢？我们现在已经清楚，一个好的合并和收购意味着合并的公司将产生比两个原先独立的公司的利润总和更大的利润。在我们的例子中，要获得这个利润可以通过一系列方法：生产的合理化、关闭几乎没有效益的工厂、通过更长的时间使工厂专业化，或者通过后勤平台的协同作用、市场营销中的规模经济，或者为顾客提供更大的吸引力。现在只有一个供应商了，顾客必须面对一个更强大的供应商。不管哪种情况，我们假定合并的公司现实地认为收购公司未来的利润是5000万英镑，被收购公司的未来利润是2000万英镑，再加上协同作用产生的1500万英镑，未来总利润超过8500万英镑。

如果我们承认这一预期是正确的（这些预期经常是过于乐观，正如我们在前面讨论的那样），显然，收购公司应当准备支付超过2亿英镑给被收购公司，因为它的利润不是2000万英镑，而是增加了3500万英镑（被收购公司的2000万英镑利润，加上来自协同作用的1500万英镑利润）。由于市场对这个行业的估价是10倍的利润，3亿英镑的价格看上去似乎很有吸引力。

这就是问题的起点。在它们渴望缔结这笔交易，获得竞争地位的全面改善（消除一个掣肘的竞争对手）时，收购公司的经理一般都会产生一种强烈的过分乐观的趋势。他们相信协同作用将发挥重大意义，它将证明由卖方提出来的高价格的合理性。逻辑上说，出售者清楚地知道这一点（如果它不知道，它的银行也一定知道，并将告诉它），所以，这个价格区域上升到最大限度的理由是收购公司基于协同作用的乐观主义期待。在我们的例子中，收购价格大约在3亿英镑。

但是，假如协同作用产生的利润是1000万英镑而不是1500万英镑，情况将会如何呢？这个操作已经不再创造价值。就像我们已经讨论的，即使协同作用的预期变成现实，也将比预期晚得多才能实现，这种情况会使操作的财务成果极度恶化。在现实中，近些年来实施的几乎所有的合并例子表现出来的都是最小的或消极的协同作用，因为公司的重心被转移，正像我们已经讨论的那样，由于内部失去竞争性，股东价值的破坏更快、更大。

价值的这种破坏是如此明显，以至于股票市场对合并传闻的典型反应是，一有收购消息，收购公司股票价格立刻暴跌，而目标公司的价格大涨。投资者已经通过痛苦的经历了解到我们列举的例子可能的确与现实更接近，而离收购公司的经理们信誓旦旦做出的华丽陈述更远。

简言之，问题的基础是对将要产生的协同作用的评估，以及买方和卖方之间的这些协同作用的价值分配。协同作用经常被夸大，因此，出售者最终将获得由此产生的所有价值，甚至更多，而收购方最终得到的只能是破坏价值。只有非常少的公司的成功历史能表明，它们通过增加的获得价值证明了它们收购其他公司所支付的价格是合理的。问题是如此清楚，经验是如此常见，为什么还有那么多的公司继续进行糟糕的收购活动？我们可以用非常深刻的原因解释它。

首先，大多数经理在合并和收购活动发生之前，通常不具备这方面的经验。因此，尽管有一些著作（如就像本书）事先对他们可能遇到的困难提出警告，但是，他们依然容易受到诱惑，产生这样的想法：“它不会对我发生。”他们天真地相信期待的协同作用会出现（他们试图选择保守的做法），但是，他们是在进行一个非常复杂的操作，他们对这件事情没有任何经验，或者在公司实行收购之前没有任何可靠的信息，只有在木已成舟后才能知道，过度地乐观是不正常的，而经理们几乎都不可避免地存在这种偏好。

其次，合并和收购活动被一群由杰出的专业人士组成的整个团队包围（投资银行家、战略顾问、会计师），他们在操作这样的活动中一般都能获得巨大的利益。公司一旦合并，银行家一般可以从这个项目中获得一定比例的利益，顾问由于自始至终参与重组公司的工作而赚到大笔佣金。总之，这些专业人士，尽管拥有无可非议的职业道德，但都倾向于看到的积极成果，而不是消极的方面，因为这是他们的谋财之道。经理也想看到合并活动。在下一章里，我们将分析管理层对收购活动（以及普遍的成长）的这种偏爱，他们甚至不惜以公司的盈利性作为代价。如果在合并活动中所有部门（经理层、会计师、银行家、顾问）都因合并发生而获得利益并不奇怪，这种情况最终将会发生，尽管它的战略逻辑可能是值得怀疑的。这种所有参与者与股东之间的利益的真实冲突由于奖励给经理丰厚奖金的驱使而更加恶化，只要合并活动发生，根本就不考虑价格，价格被假设为是合算的。在这种情况下，对一个经理来说，让他从桌子上抬起头来，因为收购价格高得离谱而取消合并交易，是非常困难的。

甚至在仔细分析合并想法（或价格）后掌握了不理想的明显证据时，依然可能达成交易，因为还存在其他原因：谈判一旦开始，公司已经交流了如此多的机密信息，这些信息的交流使公司处于一个非常尴尬的位置上。在许多情况下，最初严肃认真的讨论意味着公司被迫通过协议完成它们，几乎是在任何价格上。

最后，还存在一系列的环境原因，它们迫使经理接受高得出奇的价格。这些决定经常必须被快速实施，因为有可能存在另一些竞标者；目标公司可能是惟一一个拥有正确的战略特征的公司，“如果我们不收购它，我们的主要竞争对手就会收购”的观点具有非常沉重的分量。所有这些导致了股东价值的破坏。可口可乐为我们提供了一个不可多见的案例：董事会否决了以14亿美元对Gatorade进行收购的提议，出于一个非常简单的理由，价格太高。这种情况是罕见的。非常少的独立董事会向公司首席执行官提出挑战，特别是他们怀疑（如果真的发生）他们的主要竞争对手——百事可乐，可能最终猎取这一猎物时。此外，他们不得不承担每天都能看到的“百事可乐在运动饮料的经营中打败了可口可乐”的压力。但是，结果却是，尽管百事可乐现在在运动饮料领域里销售额超过了可口可乐，但在可口可乐维持利润的同时，百事可乐的利润却一直在下降。

所有那些通过多付款收购公司的方式实现快速成长的公司，现在发现自己无法产生足够的资金来支付它们当初为了进行这些收购而申请的贷款的利息，结果都戏剧性地退出了历史舞台。如果协同作用不能实现，支付的价格高于目标公司能够产生的利润，公司的整个盈利性必将崩溃。Deutsche Telekom公司不能支付因收购Voicestreaml公司的贷款产生的利息，法国电信公司也无力偿还收购Orange公司的贷款利息，类似的情况还有Vivendi公司进行的一系列高价格收购活动。隐藏于那些合并后面的图景证明了它们当初只是一些不现实的幻想，即完全置战略逻辑于不顾，它们对公司造成的伤害是严重的。

实践思考

当然，上述所有这些失败的例子并不意味着合并和收购活动是需要绝对避免的东西。它只是说明了在创造价值的意义上的大多数合并活动失败的原因。现在，就像我们在一开始时看到的，有许多重要的理由证明合并和收购能够创造价值，只要支付的价格合理，管理正确。在这个意义上，我们不能给予简单的公式：每一次合并都是一个独特的案例，拥有它自己的特性，不存在在大多数情况下普遍适用的方法。

收购那些有购买者和明显比对等的合并更容易管理的合并。理由是对等的合并通常会产生长期的政治不稳定性，在对等的合并中，两个组织会试图按照自己的方式行事，各公司的经理会试图保住自己的职位。只要两个对手一宣布合并，这时所有第二层面上的经理脑袋里只有一个想法：保住自己的位置，抵制那些来自其他公司的同行。这种情况肯定不能产生出一个轻松和谐的管理氛围，难以使经营最优化，不利于把焦点集中在顾客和竞争上。有的时候，还会导致一些政治性问题，甚至产生出“双主席”制。这种局面清楚地反映出一个平等的信息——平衡对权力的争夺，在第二管理层面上无法限制种种功能紊乱的看法，各种问题通过所有渠道反映到最高管理层。在这种不正常的情况下，两个“合作主席”最终将会以一种消极的方法结束他们的任期。在大约18个月后，两个人中的一个在尔虞我诈中失败了，被迫辞职，承认另一方的胜利。但是，整整浪费了18个月的时间，在这段时间里，由于管理层的离心离德，能证明合并活动的合理性的假设的协同作用一直没有达到最完美的程度。戴姆勒—克莱斯勒公司和Banco Santander Central Hispano（欧洲大陆在市场资本规模上最大的银行）的情况就是这一问题的最新例证。

因此，在经营的意义上，有一个明确的老板的收购行动比两个对等的合并更好，但是，它们通常有额外的价格，就像我们已经看到的，被收购的公司通常会把未来协同作用产生的利润计算在价格之内。如果这些协同作用能够被物化和量化，实现应有的预期，收购活动在政治观点可能是进展顺利的。但是，也因为只有一个明确的老板，投资者的价值也可能被破坏，因为收购价格可能过高，合并产生的额外利润不足以补偿收购价格。对等的合并通常不需要为被合并公司支付额外补贴，因为这不是哪一方的事情：二者都注入了它们的资产，提供了市场价值，如果它们都在股票市场上上市，或者以类似的标准进行评估。然而，在价格上获得的东西通常也会由于缺乏清晰的支配权和政治上的明争暗斗而失去，我们已经论述过。有一个两难的选择，而没有最佳的解决方法：两种合并的成功与否取决于被认定的价格和积极参与者的管理技能。我们可能在两种合并中都发现成功和失败的例子。在实践中，重要的是知道自己面对的情景中的特殊问题，并以现实客观的态度对它们做出评估。

从我们至此的所有讨论中，能得出几个结论，一个成功的合并必须满足下列条件：

1.它必须遵循战略逻辑。

2.从一开始就必须有明确的权威。

3.价格必须包括低于预期的协同作用可能产生的利润，总之，它们可能在苦心经营两年后才得以实现。

显然，运用这些简单的法则可能使一定数量的合并夭折，它们中可能有一些是好的，因为它能避免重大的价值破坏（尽管它可能使整个职业人士的生活复杂化）。

然而，如果这些条件得到重视，合并和收购活动就能成为价值创造的稳定源泉，因为当这些条件得到满足时，它们就能让公司不断地快速成长。它们还能让部门得到重组，公司得到国际化发展，创造出新产品和新服务的不同技术能量的组合，总之，实现创新和盈利战略。但是，它们在管理方面可能引发的巨大困难以及把事物看得过于乐观的诱惑应当得到重视。一旦为合并和收购活动支付得太多，公司就会失去恢复已经被破坏的价值的可能性，尽管它可能在未来变得稳定，并重新盈利，但是，这之前的道路是漫长和痛苦的。在下一章里，我们将进入本书的核心部分：如何运用战略创造价值。