干预之手引导市场进退

干预之手引导市场进退

有效而直接的印花税调节

截至2013年2月26日，A股账户数已达1.69亿^[4]。可以说，股市的涨跌不再单纯是一个市场运行问题，而是关系到国计民生的大事。股市涨得太高了，就会堆积泡沫，一旦泡沫越来越大，最后破灭，造成的伤害是巨大的。而股市过度下跌，使得亿万股民被套牢，民怨载道，也会影响股市的融资功能，对实体经济造成冲击，形成恶性循环。涨得快了，管理层不高兴;跌得惨了，股民们不高兴;不涨不跌，大家都不高兴。

当实体经济出现异常时，政府就会干预市场，通过抑制投资来控制经济过热风险，或者通过加大支出的积极财政政策刺激经济。同样的，当股市出现了异常，过度上涨或者过度下跌，政府同样会动用“干预之手”。如果说实体经济的调控政策对股市产生的是间接影响，那么管理层针对股市进行的调控，则更加直接、更加有效。

我们先看管理层如何改变投资者交易成本。

说到交易成本，想必每个投资者都很清楚，其一般包括印花税、交易手续费、过户费用，其中印花税为财政部收取，交易手续费为证券公司收取，过户费用等为相关服务机构收取。不同的证券公司有不同的手续费收费标准，证券公司有时还会进行相应的促销活动，如在某一时间段降低手续费率、针对不同的客户性质采取差异化的手续费率等。比如有些证券公司会对每月交易量达到一定金额标准的客户实行打折优惠。过户费每手0.1元，不足1元按1元计收，此费用很小。笔者在这里要重点讲一下印花税。

印花税是财政政策针对投资者交易收取的一个税种，这是一个不得了的税种。只要你交易，你就得交税，不管你赚还是赔。而且中国的印花税历史都为股民所诟骂，股市没见涨，税倒是一路飞涨。以前几年行情好的时候为例，2005年全年印花税达67.3亿元，2006年印花税达到179.4亿元，2007年更是高达2005亿元^[5]，在短短的两年间增长了近29倍。而2005年沪深两市上市公司共计分红807亿元，2006年共计分红1330.7亿元，2007年共计分红2831亿元^[6]，大家一目了然，上市公司的分红被印花税拿走了一大块。所以说，股市不管是牛市，还是熊市，抑或是猴市，投资者都是一盈二平七亏，而对于国家来说则是包盈。

股市印花税不但是国家税收的一个重要来源，而且也是管理层有效调节股市的一种工具。通过调整印花税率，能够改变投资者的交易成本，从而影响投资者交易意愿，影响股市的走向。很多读者看到这里，可能马上就会想起2007年的“530惨案”。2007年5月，由于股市连续上涨，出现了全民入市炒股的热潮，连路边的修鞋匠、菜场的大妈都能对股市“黑马”“白马”侃侃而谈。为了抑制这股投机热潮，财政部于5月31日凌晨公布，将现行股市交易印花税率从1‰上调至3‰。于是5月30日股市一开盘便出现暴跌，从5月29日至6月5日，上证指数最大跌幅达到21.5%，深证成指跌幅达20.8%，很多股票出现连续4个交易日跌停的走势。印花税的调整对股市的影响是直接、快速而且有效的。

2008年，股市进入了熊市，投资者信心不断被摧毁，股市一跌再跌，从6000点之上跌到了近1700点。管理层为了提振股市，同样动用了调整印花税的手段来影响股市走向。2008年4月24日，证券交易印花税率由3‰下调到1‰。投资者读出了管理层提振市场的意图，于是大量资金入场，推动了股市的上涨。上证指数4月24日在下调印花税这一利好消息刺激下大涨304.7点，冲击3600点，涨幅达9.29%。当然，由于股市下跌未到位，实体经济未企稳，股市依然处于下跌的趋势之中。到2008年9月19日，管理层再次对印花税进行了调整，税率下调后又改为单边征收，意在鼓励投资者买入后长期持有，卖出才收税。显然，此举透露的信号表明股市出现了中长期机会，即政策鼓励长期持有而非短期投机，通过解读这一政策的意图就可以对股市作出相应的预判。之后，股市又出现了一波大涨的行情。

对于印花税的调整，我们可以按图1-12列出的模式进行操作:当管理层提高印花税，对股市进行调控时，退出股市回避风险;相反，当管理层为刺激投资者信心，通过降低印花税来提振股市时，往往会出现较强的反弹行情，此时可以介入股市。但需要注意的是，调控对于股市的影响会出现短期直接有效，而后效果递减的规律，如果实体经济及股市趋势未得到扭转，调控短期影响股市后就会减弱，股市还会重新回到原有的运行轨迹中。因而对于这种调控出现的效果需要采取波段操作的方式，即当减税刺激股市上涨时应第一时间参与，获利后及时落袋为安;同样，当调控使得股市出现了短期过度的下跌，回避风险后同样会出现快速反弹的机会。这一点，投资者需要辩证、动态地来对待。

图1-12　印花税调控与操作策略

供求关系影响股市走向

截至2011年11月15日，上证指数全年累计下跌接近10%，不堪与全球各主要股指相提并论。与此形成鲜明对比的是，中国经济前三季度仍然保持着同比9%以上的增速，领先全球。显然中国股市在2011年似乎并没有成为经济的晴雨表，反而在供需失衡、资金分流和预期恶化三重因素影响下，显得力不从心。而在2012年，即便股市已经跌得很深，甚至跌到2000点之下，GDP也保有近8%的增长率，但股市同样没有出现什么机会，除了年末有一波反弹外，其余时间基本上都处于下跌状态。之所以出现“跑赢全球经济却跑输海外股市”的现象，长期的供需失衡是其中的重要原因。在商品市场中，供求关系决定价格。股票作为上市公司的证券化商品，同样受供求关系影响。那么，股市中供求关系如何变得失衡，又是怎样影响股市的走向呢?笔者认为，主要应该从三个方面来把握供求关系的变化。

一是新股的发行。当新股大规模发行时，需要大量的资金进行申购，申购期会使这些资金冻结，从而限制可流动资金。例如2007年10月，中国石油(601857)在中国大牛市巅峰IPO(首次公开募股)，网下网上冻结资金高达3.3万亿元。这必然会使得股市出现短期的资金失衡，同时新股上市交易后，会分流部分资金来进行买卖，最终造成供大于求。因此，大量新股发行，对股市来说不是好消息，上市的公司家数越多、发行金额越高，对股市的影响就越大。2011年9月底，中国水电(601669)的百亿元IPO计划，给当时已经疲弱的A股市场增添了巨大压力。虽说扩容和股市下跌没有绝对关联，但我国股市扩容过快继而导致股票供需失衡却是不争的事实。

由于新股发行会分流资金，对股市产生影响，因而我们在实际操作中不得不关注新股发行的情况，如图1-13所示。

图1-13　新股发行与操作决策

新股的发行会改变市场的供求关系，因而管理层会通过控制新股发行的节奏来对市场构成影响，最直接的手段就是在股市太弱的时候暂停新股发行。行情好才有人认购新股，2007年新股曾制造了不败神话，凡是新股上市大都翻倍，更有甚者如宏达经编(002144，重组后更名为宏达高科)首日上市即上涨了538.1%，赚钱效应使得投资者迷恋新股，从而壮大了打新队伍。但股市低迷之后，新股就很难发行了，人们态度悲观不敢参与申购，即便申购之后股票也不再如牛市一样，上市即大涨，甚至出现破发。如2011年5月，24只新股登陆，16只上市首日便宣告破发，庞大集团(601258)更以首日高达23.16%的跌幅成为破发“冠军”。行情好的时候，新股上市翻番，行情不好的时候，新股上市即破发。

新股与行情热度有很大的关系，而最为直接的调控手段就是在股市低迷时暂停IPO，而在行情回暖后又重启。行情不好的时候，暂停IPO，能够暂时缓和市场的悲观情绪，其主要作用是让投资者看到管理层通过调节供求关系来推动股市的意图，因而短期股市能够走稳。而重启IPO则会对投资者心理产生负面影响。但从股市实际运行情况来看，IPO的暂停与重启只是管理层的一个调控手段，并不会马上对股市的趋势产生决定性的影响。实际上对于这一点我们应当这样来看:当市场行情好的时候，投资者情绪高涨，股票供不应求，重启IPO并不会一下子改变这种供需平衡，因而股市能够继续震荡上行;而行情不好的时候，即便暂停了IPO，现有场内股票也不被看好，股市同样很难走强。管理层只会在股市表现好的时候重启IPO，此时短期回避后仍可继续参与，而管理层在下跌后暂停IPO，短期出现波段机会参与获利后也要及时卖出，等待市场真正底部的出现。

二是上市公司再融资。企业除了通过IPO融资外，上市之后还会在股市上继续融资，以便扩大经营范围或补充资本，形式上虽然与IPO不一样，但本质上是一样的。因为投资者根本不知道融进去的资能否带来投资回报，特别是在上市公司质量普遍不高、监管还不尽完善的A股市场更是如此。融资猛于虎，上市公司再融资对股市会产生明显的影响，一方面分流资金，另一方面会打击投资者信心。2008年中国平安(601318)天量再融资的传闻，使得中国平安股价暴跌，大盘连续剧烈下挫。由于对股市产生了剧烈的影响，最后中国平安不得不放弃了天量再融资的计划。此后浦发银行(600000)再融资同样带来了股市的下跌，投资者损失惨重叫苦连连，连续不断的再融资成为压垮股市的最后一根稻草。再融资，成为时时悬在投资者头上的一把利剑。因而，波段操作需要参考新股发行节奏，了解市场每个阶段再融资的需求量，再作出相应的操作决策。

2011年前三个季度A股市场再融资额达到3513亿元，同比增长53%，加上IPO融资额2333亿元，总额达到了5846亿元，合计融资总量基本与2010年持平。持续不断的扩容压力让部分投资人士对救市政策产生了不信任感。股市本来就处于弱市，除了不明朗的经济预期和高通胀的威胁，再加上大量的再融资，使得股民苦不堪言。

三是限售股解禁。A股市场设立之初，股权混乱，直到开市14年之后才正式启动了股权分置的改革，而股改又成了中国股市特有的“产物”，即大小非。在2006年6月19日后，首次公开发行的股票不再区分上市和暂不流通的股份，而是开始了全流通式的新股发行。对于之前存在的没能上市公开流通的股份，通过股改而陆续上市的则按历史惯例称之为“非流通股”。其中占总股本比例小于5%且一年后才可流通的，称为“小非”，占总股本比例高于5%且两年后才可流通的，称为“大非”^[7]。截止到2007年，股改基本结束，而大小非也迎来了解禁高潮。仅2008—2010年，A股市场便新增流通股(大小非)超过17万亿元，相当于每年再造一个A股市场。无疑，这将造成供求关系的严重失衡。

2007年年底，大小非迎来了解禁的高峰，股市也迎来了历史的高点。随着大小非的解禁，抛压袭来，将股市多头打了个落花流水，股市一跌再跌坠入深渊。投资者可能会问，有些股票明明跌了很多，大小非解禁了为什么还要抛?实际上这非常容易理解，大小非即股改前的原始股，成本极低，比如说成本为每股1元，股价涨到了20元，如果能在20元卖出每股自然能赚到19元，而当股价从20元下跌到了10元，对于普通投资者来说可能已经损失惨重，但对于成本1元的原始股来说，每股依然有9元的利润，收益率为900%。如果换成是你持股，你会不会抛售?答案显而易见。正是因为大小非的解禁带有强烈的抛售意愿，因而到了那些大小非限售股的解禁日一定要特别小心，特别是解禁日前如果出现快速的拉升，很可能是主力故意诱多吸引投资者跟风买入然后找机会出货。

2008年2月5日，兴业银行(601166)解禁32.79亿股，约1400亿元;3月3日，中国平安(601318)大小非解禁31.2亿股，约2000亿元;2009年7月5日，中国银行(601988)解禁509亿股，约1500亿元;2010年1月9日，中国人寿(601628)解禁66.9亿股，约1500亿元;2010年11月5日，中国石油(601857)解禁664亿股，约10000亿元。这些大小非解禁的高峰，基本上都使得股市构筑了顶部。在实际的操作中，如果能够及时了解这些信息，就不会在供求失衡的时候强行拿鸡蛋碰石头了，如图1-14所示。

还有一类限售股，并非股改出现的大小非，而是因为增发或企业重组收购形成的限售股。这样的限售股为股东战略性锁仓，这种限售股需要与大小非区别来看待，因为他们的持股成本可能会比普通投资者的成本要低，但不至于太低，因为增发或收购的价格总是与市场交易价格挂钩的。对于这类股票，需要分析股东的持股成本，即参与定向增发的价格或收购价格，一旦锁定的限售期结束后股价远在其成本价之上，主力必然有强烈的抛售意愿，此时应当选择卖出;而如果限售股结束后股价已远远低于成本价格，主力本身已经没有较强的抛售意愿甚至会有自救行为发生，此时则可以反向操作进行买入。

四是板扩容。截至2011年10月底，A股交易“板”有主板、中小板、创业板，主板上市的主要是那些规模较大的企业或者央企。对于投资新手而言，最简单的区分方法就是观察上市公司的股票代码，其中“300”开头的是创业板，“002”开头的是中小板，其他都是主板。主板市场是A股市场中最重要的组成部分，其中的公司在上海证券交易所或深圳证券交易所上市，而中小板与创业板则开设在深圳证券交易所。板扩容实际上就是批量的再融资，比如说2010年创业板的开板，就是为了中小企业、创新型企业批量、快速上市而设。

图1-14　上证指数日K线图(2007.9—2008.4)

2009年创业板开板，对资金产生了非常明显的分流效果，结果主板的资金“喜新厌旧”流入创业板，带来了主板市场的下跌。理清了这一基本的逻辑关系，当遇到市场扩容时，理性的投资者就会选择卖出，从而带来股市的下跌，甚至于扩容还没有实现，就已经对市场造成影响。2011年，市场传闻国际板将推出，上证指数应声下跌，从3000点左右连续跌到约2400点，到2011年10月新任证监会主席郭树清上任，市场再次传闻国际板将在年内推出，大盘再度应声下跌。这一方面反映出中国股市投机气氛浓烈，消息传闻对股市走向影响极大，另一方面也显示了供求关系给市场带来的极大影响。

五是资金的供给调节。前面几点说的都是股票供给变化对股市走向的影响，而当市场资金多了，对股票的需求就会上升，对股市就会产生正面的影响。这种对股市的需求，来源于另一层面的“供给”，即资金。也就是说，资金供给加大，促成股票需求上升，推动股市上涨。顺着这一思路，我们就需要去找到资金的供给变化。当入市投资者不断增多时，就会带来更多的增量资金，提高市场的流动性。当股民开户数连续上升，表明入场投资者越来越多，即便他们还没有开始交易也处于准备交易状态，给市场带来了新鲜血液，此时可以积极看待市场。相反，开户数越来越少，甚至于只有零星开户，表明投资市场冷清，没有资金入场，股市难有大作为。据中国证券结算登记有限责任公司公布的数据，截至2012年12月31日，A股该年新增开户数仅有552.45万户，较上年同比减少接近五成，创下2007年以来的新低纪录。整个2012年股市也极为冷清。

这是从个人投资者这一角度来判断的。投资队伍还有一个重要的组成部分，那就是机构投资者，而这其中又以基金为主力。当市场行情冷淡的时候，交易不活跃，市场没有增量资金入场，存量资金无法推动股市上升，管理层会通过加快基金审批的方式对股市“开闸放水”。有水流动的地方才有鱼儿捕捉，有资金流入的地方才有操作机会，这是同样的道理。股市犹如一个蓄水池，而在2011年鲜见活水流入，基金规模缩水，基金客户锐减。统计显示，2011年前三季度61家基金公司的基金存量客户总数仅有9160万户，同比减少近10%。被视为主要机构投资者的基金在近三年占A股流通市值的比例不断下降，截至2011年第三季度末，不足12%，很难起到稳定市场的作用，股市自然毫无生机。

2013年年初数据显示，2012年年末，基金持股市值为1.4万亿元，但A股流通市值已经增长至18万亿元。基金在A股的持股市值占流通市值比例跌破了8%，只有7.814%，再创2005年以来的新低。机构投资者的消极行为也反映了其对市场的预期，从而决定股市很难出现什么大的行情。

制度干预影响涨跌

股市涨跌，受宏观经济影响，受货币政策影响，受财政政策影响，但最终还是取决于投资者的心理。投资者看好后市，必然会入场买股，反之则会抛出观望。当股市需要调节的时候，管理层就会对股市进行直接干预，其影响股市的因素如下:

第一，政策性变革是影响股市重大转折的一个因素。2005年，长期实行股权合并的A股市场终于开始了股权分置改革，这一改革开启了中国股市规范建设之旅，重新为激活体制注入了活力。虽然股改之初，因对价原因遇到很多困难，但历史告诉我们，股改取得了巨大的成功，不但使得长期困扰A股市场的股权问题得到了解决，实现了中国股市的全流通，同时还激发了2005—2007年的大牛市行情，部分投资者获得了巨大的投资收益。第一家股改的上市公司三一重工(600031)勇于尝试，成功开启了股改的大门，送股除权之后强劲上涨，在2006年7月股价翻了三倍实现填权。很多上市公司相继进行大刀阔斧的股改，基本上除权之后都实现了填权的走势。这一类股市重大改革总会给股市带来新的活力，未来还有比如A股B股合并的问题。

第二，制度带来的变化。由于中国股市相较于西方国家而言，建立时间不长且发展还不成熟，因而开放力度相对较弱，同时监管也不尽完善，很多制度建设从无到有，又从有到无。政府经过实践后，对不合适的制度进行了改革，而这些制度建设对股市会产生明显的影响。1996年以前未实行涨跌停板制度，股市波动幅度非常剧烈，投机气氛过浓。如果说现在投资者炒股觉得像坐电梯一样，那么原来的股市简直就是坐过山车。

巨大的财富在睁眼之前产生，但却又在眨眼之后消失。有些人上了天堂，有些人却下了地狱，剧烈的波动使得投资风险过度集中，明显不利于股市价值发现及通过实体经济成长给投资者带来稳定回报的目的。1996年开始实行涨跌停板制度，这实际上是对投资者交易力度进行了限制，使得风险有所降低，单日涨跌幅只能达到10%，ST类股票^[8]只能达到5%，如图1-15所示。这样，休市后投资者经过理性分析便有可能消除自己所受到的非理性因素影响，从而避开股市因短期因素或人为炒作而产生的过度波动。

图1-15　上证指数日K线图(1996.7—1996.12)

同样的，“T+1”制度与涨停板制度的作用也一样。原先股市当天买进可以当天卖出，当投资者买入获利后马上就能卖出，然后回调时又马上可以买入，如此一来便提高了股民的资金循环使用率，同时也加剧了股市的波动频次及力度，同样会助长投机之风。1995年，A股市场实行了“T+ 1”制度，对交易进行了限制。与前面一节所说的改变交易成本与供求关系不一样，这里调控的核心是通过限制买卖行为来控制交易的活跃度，从而对市场形成影响。

随着股市的不断发展，管理层还会制定出台各种政策，我们要善于从中发现机会，比如除了对交易的限制影响外，还有对上市公司的制约行为。2011年11月，原建行董事长郭树清出任证监会主席，提出要加强上市公司分红改革，并将此作为上市公司融资的考核指标。这对股市来说是长期的利好，可以让上市公司从投资者权益出发，想方设法挣钱，而且关键是挣了钱必须分给你的老板(小股民也是老板)。这样的制度一旦形成，必然会对股市产生正面影响，促进股市的上涨。再如，对上市公司再融资出台更为严格的核准办法，对企业IPO实行更严格的审核把关，这些都是维护投资者权益的大好事，未来如果实行股票退市机制改革，将会使上市公司进入优胜劣汰的竞争，长期是利好，但短期必然会对股市造成震荡，这些制度性的建设必将会给股市带来更多的波段操作机会。

第三，外部监管带来的影响。股市外的监管与股市有何干系?我们的很多企业，不务正业，不踏踏实实经营好自己的企业而喜欢赚快钱，炒股票正是它们相当热衷的。在行情好的时候，很多企业违规挪用公司资金进行炒股，甚至于很多高管或高官都有过这种小动作。而当管理层要对这些公司或个人查账时，就会使得这些“老鼠”们仓皇出逃，因而造成资金在短期内快速撤离，造成股市的下跌。当账查完了，该违规的还会继续违规，该回流的还会继续回流。而这个过程，就会促成股市波段运行，外部查账特别是大张旗鼓地对资金使用情况进行清查时，更会带来较大的震动，投资者千万要当心。