风险投资机构投资企业的方式

10.1　风险投资概述

10.1.1　风险投资的定义和发展历史

1.风险投资的定义

风险投资(venture capital investments)，也称创业投资。根据全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业(特别是中小型企业)中的一种股权资本。而经济合作和发展组织(OECD)的定义则更为宽泛，即凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。参考以上对风险投资的理解，我们可以给出风险投资的准确定义：风险投资是指专业投资机构通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入权益资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值，经过一段时间之后再通过上市、兼并或其他股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。

风险投资方以获得红利或出售股权获取利益为目的，其特色在于甘冒风险来追求较大的投资报酬，并将回收资金循环投入类似高风险事业，为了顺利完成风险投资的整个过程，投资方需要筹组风险投资公司、招募专业经理人，从事投资机会评估并协助被投资企业的经营与管理，促使投资收益尽快实现，降低整体投资风险。风险投资方在风险投资中不仅仅投入资金，而且还要运用它们长期积累的经验、知识和信息网络帮助企业管理人员更好地经营企业。因为这是一种主动的投资方式，因而由风险资本支持而发展起来的公司成长速度远高于普通同类公司。通过将增值后的企业以上市、并购等形式出售，风险投资方得到高额的投资回报。风险投资是一种高风险与高收益机会并存的投资，它的对象主要是那些力图开辟新的技术领域以获取超高额利润但又缺乏大量资金的企业。鉴于风险投资的“高风险”性，单个项目的投资成功率相对较低，风险投资方一般采取“组合”模式以分散风险。

2.风险投资的发展历史

风险资本业的发展可以追溯到中世纪，在这一时期，商人、贵族、职员形成合作伙伴关系以经营贸易航运。这些伙伴关系逐渐变得机构化时，就成为现代银行体系的前身。然而，通过这种伙伴关系所集中的资本量不足以为其在新世界开发资源不断增长时提供资金，于是在16世纪，合资公司成为资本资源联合经营的一个普通手段。向目标公司注资的合资者，其行为就具有风险投资的雏形。

现代风险投资的起源可以追溯到19世纪末期，当时美国一些私人银行通过对钢铁、石油和铁路等新兴行业进行投资，从而获得了高回报。1946年，美国哈佛大学教授乔治·多威特和一批新英格兰地区的企业家成立了第一家具有现代意义的风险投资公司——美国研究发展公司(AR＆D)，开创了现代风险投资业的先河。但是由于当时条件的限制，风险投资在20世纪50年代以前的发展比较缓慢，真正兴起是从20世纪70年代后半期开始的。1973年随着大量小型合伙制风险投资公司的出现，全美风险投资协会宣告成立，为美国风险投资业的蓬勃发展注入了新的活力。目前，美国的风险投资机构已接近2000家，投资规模高达600多亿美元，每年约有10000个高科技项目得到风险资本的支持。

风险投资在美国兴起之后，很快在世界范围内产生了巨大影响。1945年，英国诞生了全欧洲第一家风险投资公司——工商金融公司。但英国风险投资业起步虽早，发展却很缓慢，直至20世纪80年代英国政府采取了一系列鼓励风险投资业发展的政策和措施后，风险投资业在英国才得以迅速发展。其他一些国家如加拿大、法国、德国的风险投资业随着新技术的发展和政府管制的放松，也在20世纪80年代有了相当程度的发展。日本作为亚洲经济的领头羊，其风险投资业也开展得如火如荼。到1996年，日本的风险投资机构就有100多家，投资额高达150亿日元以上。但与美国不同的是，日本的风险投资机构中有相当一部分是由政府成立的，这些投资机构也大多不是从事股权投资，而是向高技术产业或中小企业提供无息贷款或贷款担保。

10.1.2　风险投资的特征和作用

1.风险投资的特征

既然风险投资也是一种投资活动，它与一般的投资活动自然具有一些共性。但是，由于它是特定的“风险投资”，因此又具有与一般投资活动不同的特性。

(1)风险投资对象多为高新技术企业

风险投资的目的主要是开发新技术、新产品，投资对象是那些风险大，但潜在效益高的掌握着最新技术的企业。高科技产业是当今世界经济发展的火车头，发展很快。当代高、精、尖产品无一不是高科技成果的结晶。风险投资就是为了支持这种创新产业而产生的，当今世界的风险投资几乎就是高科技产业投资的代名词。高科技产业具有知识密集、技术密集和人才密集的特点，与之相对应，风险投资行业也是知识密集、技术密集、人才密集的行业。

(2)风险投资对象多为处于初创或未成熟时期的中小企业

高科技产业和产品都是建立在全新的科学研究成果和新技术应用的基础上，是前所未有的事业，具有很大的不确定性。此外，一项新的科研成果转化为一种新产品，中间要经过工艺技术研究、产品试制、中间试验和扩大生产、上市销售等很多环节，每一个环节都有失败的风险。但是，依靠风险投资建立起来的高新技术企业生产的产品，成本低，效益高，性能好，附加值高，市场竞争能力强，企业一旦成功，其投资利润率远远高于传统产业和产品。

(3)风险投资在期限上具有长期性特点

将一项科学研究成果转化为新技术产品，要经历研究开发、产品试制、正式生产、扩大生产到盈利规模、进一步扩大生产和销售等阶段，到企业股票上市、股价上升时风险投资机构才能收回风险投资并获得投资利润。这一过程少则需要3～5年，多则要7～10年。因此风险投资相对而言是一种长期性投资，风险投资方并不要求风险企业在短期内(如两三年内)有任何的偿还或分红，这是风险投资与借贷等融资方式的重要区别。

(4)风险投资本身具有过渡性与定期性

风险资本只是辅助风险企业成长的资本，通常来说在投资之初它就已计划好了撤出时间，一般为3～7年。尽管企业成功上市或并购之后持有其有价证券的风险较小，但风险投资方一般并不眷恋于此。在撤出资金后，它们将把套现获得的本利投入新一轮的风险投资中。

(5)风险投资以权益资本的形式为主，无担保性

风险企业拥有的宝贵财产通常是智慧与技术，通常没有足够可供担保的实物资产。由于借贷融资需要偿还本利，上市筹资风险企业又过于年轻，因此，难以以传统方式进行融资。而风险投资正好弥补了这一资金缺口。它以权益资本或准权益资本的方式注入资金，通常占被投资企业股权的15%～20%，从而使风险企业得以安心长期发展。

(6)风险投资属于高风险、高收益业务

风险投资单项投资成功率低、单项投资回报率高、综合投资回报率高。风险投资项目的成功率非常低，一般来说，每10项投资就有两项是彻底失败的，投资全部损失，有三项是部分损失，有三项是不赢不亏的，只有两项是能够成功的。不过一旦成功的话，投资就会给风险投资机构带来丰厚的回报。它不但足以弥补其他失败项目的亏损，还能有丰厚的综合投资回报率。一般而言，风险投资方退出投资时，至少能够获得原始投资额五倍至七倍的利润和资本升值。

(7)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上

由于风险企业及行业的风险状况、盈利前景等处于一个很不明朗的阶段，信息匮乏，导致资金寻求者对资金供给者十分严重的逆向选择行为。因此，风险投资方必须对投资项目进行广泛、深入而又仔细的调查筛选。整个调查筛选过程必须高度专业化和程序化，这样才能在最大程度上规避处在信息劣势所导致的风险。

(8)风险投资方一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务

由于风险资本没有任何担保，而风险企业的管理运作也并没有达到制度化，因此风险投资方必须积极介入风险企业的运作管理，对投资进行监督。一旦发现潜在的危险，迅速采取相应的补救措施，以防止损失的发生。风险投资方通过密切监督，对风险企业的各种情况都比较了解，加上自身的丰富经验，既可以较早地觉察到企业运行的潜在问题，降低企业的运行风险，又可以成为风险企业重要的咨询顾问，对企业的发展战略、重大经营决策等提出意见。有关研究表明，由于风险投资方介入管理，使得风险企业的企业价值增大，得到风险资本支持的企业要比没有得到风险资本支持的相似企业表现得更为出色。风险企业公开上市以后，其股票也更加受人关注。风险投资方的努力增加了风险企业的价值，被称为风险投资方的“附加价值”。这些附加价值服务是风险企业获得成功的关键之一。

(9)风险资本通过在风险企业发展到一定程度后退出获利

当被投资企业增值后，风险投资方会通过上市、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现其投资的超额回报。风险投资方一般并不要求风险企业在结束足够长的期限之前分发股利或偿还利息。相反，它们采取零利润率方式，着眼于企业的长期增值，在适当的时候通过出售所持风险企业股份撤出投资，以资本增值的方式实现获利。

2.风险投资的作用

风险投资在培育企业成长，促进一国乃至全球技术、管理创新和科技、经济发展中都起着十分重要的作用。它可以推动科技成果尽快转化为生产力，促进技术的创新，促进管理和制度的创新，是促进技术创新和增强国际竞争力的重要因素。

科学技术的飞速进步、科学技术与经济的一体化，以及科学技术的国际化趋势，构成了当代科学技术发展的主要特征。国家经济的竞争力取决于该国经济的创新能力以及技术成果特别是高新技术能否成功地转化为商品并最终形成产业，这一点不仅得到世界各国的广泛认同，而且体现在许多国家的基本国策中。

然而，高新科技的开发与研究需要大量的经费支持，单纯依靠科研机构自己的力量难以筹集足够的发展经费，并且高新技术项目由于其巨大的风险，也难以获得常规金融融资模式的支持。采用国家投资方式开发高新技术也有其难以回避的弊端——距离市场较远，难以使科学技术顺利实现产业化。

风险投资的出现较好地解决了这一问题。风险投资将社会上闲散的资金聚合起来，形成了巨大的资金量，能够满足研究开发高新科学技术的需要；风险投资通过严格而周密的筛选过程和分散投资的组合战略有效地化解了投资中的非系统风险；风险投资机构还可以为被投资公司提供高水平的咨询、顾问等服务，帮助缺乏经验的风险企业顺利发展壮大。风险投资的发展历史表明，它是促进技术创新、增强国际竞争力的一个必不可少的重要因素，必将在今后的科技和经济发展中发挥更大的作用。

10.1.3　风险投资的要素构成

风险投资资本、风险投资主体、风险投资目的、风险投资期限和风险投资方式构成了风险投资的五大要素。

1.风险投资资本

风险投资资本是指由专业投资人提供给快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本，简称风险资本。在通常情况下，由于被投资企业的财务状况不能满足投资人于短期内抽回资金的需要，因而无法从传统的融资渠道获得所需资金，这时风险资本便通过购买股权、提供贷款或两者兼用的方式进入这些企业。1995年仅美国风险投资公司运作的资金总额就高达435亿美元，比1985年的196亿美元增加了122%。

风险资本的来源因时因国而异。在美国，1978年全部风险资本中首先个人和家庭资金，占32%；其次是国外资金，占18%；最后是保险公司资金、年金和大产业公司资金，分别占16%、15%和10%。到了1988年，首先年金比重迅速上升，占了全部风险资本的46%，其次是国外资金、捐赠和公共基金以及大公司产业资金，分别占14%、12%和11%，个人和家庭资金占的比重大幅下降，只占8%。

与美国不同，欧洲国家的风险资本主要来源于银行、保险公司和年金，分别占全部风险资本的31%、14%和13%，其中，银行是欧洲风险资本最主要的来源，而个人和家庭资金只占到2%。而在日本，风险资本主要来源于金融机构和大公司资金，分别占36%和37%，其次是国外资金和证券公司资金，各占10%，而个人与家庭资金只占7%。

按投资方式分，风险资本分为直接投资资金和担保资金两类。前者以购买股权的方式进入被投资企业，多为私人资本，而后者以提供融资担保的方式对被投资企业进行扶助，并且多为政府资金。

2.风险投资主体

风险投资主体是指风险投资过程中的投资实体，包括风险资本的提供者——风险投资者、风险资本的运作者——风险投资机构、风险资本的使用者——风险企业三个方面。

(1)风险资本家/投资者

风险资本家/投资者是指提供风险资本的出资人，是向其他企业投资的企业家，他们拥有所投入资本的所有权，其投资目的不是为了控股、获得企业所有权或是经营企业，而是要通过投资和提供增值服务把被投资企业做大，然后通过上市、兼并或其他方式退出，在产权流动中实现投资回报。他们的投资意向是建立在自己丰富的实践经验和准确的判断力上的，是经过深思熟虑才得以确定的。以美国的情况为例，风险投资者主要包括以下几种。

一是个人投资者。总投资额在200亿美元左右，其中相当一部分投到早期风险企业。

二是机构投资者。其包括养老准备金、大学后备基金、各种非营利基金会。这些机构投资者传统上相当保守，主要投资于债券和高红利股票，这一方面是因为政府出于谨慎考虑所制定的法规限制，另一方面是因为人们一般认为投资于新兴企业风险过高，难以监控。但自1979年以后，风险投资可能带来的丰厚回报促使政府放松了这方面的管制，如允许将2%～5%的养老基金投资于新兴企业，于是这些机构投资者成了风险投资的主要来源之一。为了减轻这些机构投资者的风险顾虑，风险投资公司常采用利润分享和投资限制协议等方式及有限合伙制组织形式控制风险。

三是大公司投资者。出于战略考虑，大公司常投资于与自身的战略利益有关的风险企业，以合资或联营的方式注资。

四是私募证券基金。私募证券基金通常将一部分资金投资于接近成熟的风险企业，以期得到高额回报。

(2)风险投资机构

风险投资体系中最核心的机构是风险投资机构，即风险投资公司或风险投资基金，它们是连接资金来源与资金运用的金融中介，是风险投资最直接的参与者和实际操作者，同时也最直接地承受风险、分享收益。在发达资本市场，风险投资机构的最适当人选无疑是投资银行。

在风险投资市场上，一方面是具有巨大增长潜力的投资机会，另一方面是寻求高回报、不怕高风险的投资资本。风险投资机构的职责是发现二者的需求，并使机会与资本联系起来。在风险投资这种特殊的金融方式下，资金从投资者流入风险投资机构，通过风险投资机构流入风险企业。这时，风险投资创造了决定其成败的两个结合：风险资本与增长机会(通常是高科技企业)相结合，风险投资家和风险企业家相结合。资本和机会的结合是外部结合，而风险投资家与风险企业家的结合是内部结合，是风险投资成败的关键。风险投资要达到预期收益，这两个结合缺一不可。

一般情况下，风险投资机构的核心作用在于解决好下述问题：首先，要为风险企业(项目)提供直接的资金支持，并通过风险企业的迅速成长使投资者获取收益。因此，风险投资公司一般会作为风险投资的发起者和投资工作的枢纽，负责风险投资的运营，并参与所投资的风险企业(项目)的管理和决策。其次，风险投资机构一般需要有能力分析和做出对风险企业的投资决策，在投资之后监测风险企业并参与管理。最后，风险投资机构要对投资者负责，使不同类型投资者的利益得到保护。

由于风险投资机构在风险投资体系中的关键作用，风险投资机构主要由一些具备特定专业知识和管理经验的人员组成，同时其所有权结构要提供一种机制，使得投资者与提供专业知识管理技能的人得到合理的相应回报，并各自承担相应的风险。为适应风险投资体系的这种要求，经过国外几十年的发展和选择，目前，在西方发达国家形成了以下几类风险投资主体的组织方式。

①有限合伙制(limited partnership)。美国的风险投资机构在经历了几十年的沉浮之后，一种特殊类型的合伙制成为目前机构形式的主流。在这种有限合伙制风险投资机构中，有两种合伙人，即有限合伙人和主要合伙人。这种合伙制的主要出资者称为有限合伙人(limited partner)，有限合伙人通常负责提供风险投资所需要的主要资金，但不负责具体经营；而主要经营管理者称为主要合伙人(general partner)，主要合伙人作为风险投资机构的专业管理人员，统管投资机构的业务，同时也要对机构投入一定量的资金。由于主要合伙人付出了艰辛的劳动，将从有限合伙人的净收益中按10%～30%的比例提取报酬。这种合作通常是有期限的，一般是7～10年，其时间长度主要取决于公司投资的生命周期和主要合伙人的意愿。

主要合伙人对经营承担无限责任，但出资比例很低(一般为总投资的1%)，而取得的回报很高(总利润的20%加管理费)。有限合伙人承担有限责任，一方面用合同条款对主要合伙人进行约束，另一方面也进入董事会对重大决策施加影响。美国的私人投资者往往扮演主要合伙人的角色，其操作方式则一般为先注册一个有限责任公司，私人投资者以股东身份控制该公司，再以该公司作为主要合伙人来发起风险投资机构；有限合伙人则往往是各类机构投资者，包括养老基金、保险公司、共同基金以至银行等，也包括个人投资者。这种所有权结构靠精心设计的各类合同来保证，是一个相当精巧的机构设计方案。

合伙人的集资有两种形式，一种是基金制，即大家将资金集中到一起，形成一个有限合伙制的基金。另一种是承诺制，即有限合伙人承诺提供一定数量的资金，但起初并不注入全部资金，只提供必要的机构运营经费，在有了合适的项目时，再按主要合伙人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行，而主要合伙人则无需直接管理资金。这种方法对有限合伙人和主要合伙人都十分有益：对有限合伙人来讲，可以降低风险；对主要合伙人来讲，省去了平时确保基金保值增值的压力。所以后一种形式已被越来越多的有限合伙制风险投资公司所采用。

②公司制(corporate)。公司制指按照股份有限公司或者有限责任公司形式设立的风险投资机构。这类机构依照公司法设立，在架构上等同于普通公司，都设有股东大会、董事会、监事会以及经理层。风险资本提供者成为公司股东，依照出资额的多少承担有限责任，通过“用手投票”或“用脚投票”的方式监督和控制经理人员。经理人员一般由专业管理人员充当。

公司制是风险投资机构最早采用的组织形式，然而这种方式对于风险投资这样一个特殊行业却存在一些不可弥补的缺陷。首先，这种机制难以对经理层起到有效的激励作用。由于各国公司法对经理人员的股票期权问题都做出了慎重规定，因而在公司制中经理人的报酬明显不如有限合伙制中的普通合伙人，这样导致的业绩与报酬的不平衡使得风险投资机构难以有效激励管理人员，从而难以保证风险投资的高效运行。其次，在公司制中，公司本身是所得税的纳税主体，难以实现有效避税，这使得风险投资者投资积极性不高，造成了风险投资机构筹集资金的困难。而有限合伙制则不同，美国风险投资机构之所以经常采用有限合伙制，在很大程度上是因为养老基金、大学和慈善机构等投资者为免税实体，这一结构保证了它们的免税地位。目前，采用公司制的风险投资机构越来越少。

(3)风险投资对象/风险企业

风险投资的最终回报来源于风险投资的对象——风险企业。对风险企业的选择首先取决于风险企业所在的产业领域因素。据调查，世界上的风险资本大多投向了软件、通信、医疗保健和生物技术等高新技术产业领域。在不同的国家和不同的时期，风险投资的主要领域也略有差异，但都是集中在高科技的范围内。以美国为例，1992年投向电脑和软件业的投资占总投资的27%；医疗保健产业占17%；通信产业占14%；生物科技产业占10%。风险投资方要认真考察风险企业所具有的投资价值，如独特的技术专利、先进的生产、经营方式等，分析风险企业是否具有良好的发展前景。风险投资方在选择风险企业时，实际也是在选择创业企业家。创业企业家的人格特点、知识结构、经营理念等各方面特点也是风险企业能否发展壮大的决定性因素，因而也就成为风险投资方考察的重点。

3.风险投资目的

风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获得企业的所有权，不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增值服务把投资企业做大，然后通过公开上市(IPO)、兼并收购或其他方式退出，在产权流动中实现投资回报。

4.风险投资期限

由于风险投资方的目的是在风险企业发展壮大后在产权流动中实现投资回报，因而它们最终将寻求渠道将投资撤出，以实现增值。风险资本从投入被投资企业起，到撤出投资为止，所间隔的时间长短就称为风险投资的投资期限。作为股权投资的一种，风险投资的期限一般较长。其中，创业期风险投资通常在7～10年进入成熟期，而后续投资大多只有几年的期限。较长的投资期限使得风险投资方为了规避投资风险必须和被投资企业紧密合作，运用自己的专业知识和技巧，为风险企业出策出力，实现风险企业的发展壮大。

5.风险投资方式

风险投资方式是指风险投资家所采取的资本运作方式。从投资性质看，风险投资有以下三种主要方式：一是直接投资，即风险投资方直接向风险企业投资并成为其股东。二是提供贷款或贷款担保。三是提供一部分贷款或担保资金，同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股权。无论是哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增值服务。

风险投资还有两种不同的进入方式。第一种是将风险资本分期分批投入被投资企业，这种情况比较常见，既可以降低投资风险，又有利于加速资金周转。第二种是一次性投入。这种方式不常见，一次性投入后，投资者很难也不愿提供后续资金支持。