获利能力指数与资本限制

3.6　获利能力指数与资本限制

如果企业没有足够的资金投入所有净现值为正的项目，我们就说它处在资本受限制的情况。这时需要找到一种方法能使所投入资本获得最大程度增值的方案，也就是说，得对各备选方案的获利能力进行比较。而净现值法要求在完全资本条件下选择那些净现值为正的方案以增加股东价值，所需资金必须能全部筹集到。在资本受限的情况下，就无法使用这种方案来比较各方案的获利能力，这样可能导致错误决策。因为，在现有资本条件下，净现值较小的项目的组合可能比净现值大的单个项目创造的价值更多，尽管净现值法下净现值大的项目优于净现值较小的项目。

3.6.1　硬性资本限制与软性资本限制

我们可以把资本限制分为软性的和硬性的。当资本受到的限制来自外部资本市场时，我们就说它是硬性的。相应的，来自企业内部管理者的投资资金的限制就被称为软性资本限制。

硬性资本限制

如果外部资本市场不景气或是投资者认为企业风险过大，企业将无法获取资本投入。如果企业只需少量资金，比如只是需要满足最低资本需求，这时所筹资金的发行成本将变得很大。这就是硬性资本限制。不过这种情况在实际资本运作中发生的可能性很小，大多数资本限制都是由于自身原因造成的，因此多数是软性的。

软性资本限制

软性资本限制发生的原因有很多。比如，管理者可能因为担心分散股权或是担心可能减少每股收益而不想发行更多股票。也可能他们因为不想增加债务利息负担或是因为公司关注财务杠杆水平害怕增加财务风险而不愿增加债务资本。如果公司较小或是家族企业，管理者可能不愿迅速扩张，而是采取稳步增长的战略，从而把限制吸收投资作为这一战略的一部分。

软性资本限制营造了一个有力的内部资本市场，有利于企业剔除那些边际投资项目，选择那些更好的、更有生命力、获利性更强的项目方案。

3.6.2　单期资本限制

单期资本限制是指资本的限制只发生在期初，比如只在第零年。这时企业要对投资方案进行组合以实现净现值最大化，可以通过比较各方案的获利能力或者比较项目组合的净现值来实现。

可分割、不可延期投资项目

为了说明在何种情况下可使用获利能力指数，我们可以把投资项目分为三类。一类是可分割项目，这类项目的任何一部分都是可分别进行的；另一类是不可延期项目，即：如果该类项目现在不进行，以后也不能再进行了；第三类是不可重复项目，是指只能进行一次的项目。

如果项目是可分割、不可延期、不可重复的，且资本限制只发生在投资期初，在这种情况下比较各方案的净现值可能会导致错误决策。因为，正如我们前面说过的，这种方法认为净现值大的项目优于净现值小的项目，而小项目组合的总的净现值可能大于单个大项目。正确的方法是：计算出各个方案的获利能力指数或成本收益率，以此决定方案的优劣。获利能力指数显示在考虑时间价值因素情况下，投入的每一单位资金获得的回报，即：

在投资项目的资本不受限制情况下，只要备选方案的获利能力指数高于公司要求的必要获利能力指数，该方案就是可行的。正如在净现值法下只要备选方案的净现值大于零就可行。若投资项目的资本受限制，则应首先选择获利能力指数最高的项目，然后选择获利能力第二高的项目，以此类推，直到剩余资金少于剩余备选方案中获利指数最高的项目所需资金总额。由于所有项目都是可分割的，剩余资金可以按其占剩余备选方案中获利指数最高的项目所需投资额的比例投入到该项目的一部分中。全部项目的总的净现值是各个完整的项目的净现值之和加上只有局部投入资金的项目的净现值。我们通过表3.11来进一步解释这一过程。

从表3.11我们可以看到，如果可获得的投资资金总额为1650英镑，被选投资方案为A、B、C和D，则最佳投资组合为A、B和62.5%的C，总的净现值为1865英镑。这比把1650英镑投入到C和D更好，尽管这两个项目单个的净现值较高，但两个项目总的净现值却只有1565英镑。如果方案A是可重复投资项目，则最佳投资组合为将方案A重复进行3.3次，这时总的净现值为2145英镑。

表3.11　用获利能力指数比较投资方案优劣以选择单期资本限制下最佳投资方案组合。注意：用净现值法和用获利能力指标法得出的结论截然不同

获利能力指数也可以表示为净现值与初始投资额的比率，尽管定义不同，但选择最佳投资组合决策的结果却是一样的。

不可分割、不可延期投资项目

在投资项目不可分割的情况下，使用获利能力指数进行决策仍然有效，但它只能通过比较各个完整的方案的所有组合才能最后决策。在现有资本条件下净现值最高的组合是最佳的。假定表3.11中的各项目不可分割，则最佳组合为方案C和D的组合。

方案A和B组合　　总净现值= 1365（英镑）

方案A和C组合　　总净现值= 1450（英镑）

方案A和D组合　　总净现值= 1415（英镑）

方案B和C组合　　总净现值= 1515（英镑）

方案B和D组合　　总净现值= 1480（英镑）

方案C和D组合　　总净现值= 1565（英镑）

3.6.3　多期资本限制

如果投资资金的限制不只是在某一时期，项目决策就不能通过比较各项目的获利能力或尝试不同的项目组合来完成了。因为这些方法都没有考虑未来期间的资本限制。在这种复杂的情况下需要用线性规划来解决。如果只有两个变量，线性规划可以通过图解分析，如果有多个变量，就得用简化的方法或者使用计算机。本书不对多期资本限制的情况进行深入分析。