制度背景与研究假设

一、IPO公司风险信息披露的制度背景

目前我国A股IPO公司风险因素的信息披露主要通过三种方式：

一是在招股说明书的“风险因素”一节。在IPO公司的招股说明书中，风险因素是其中核心内容之一，其主要内容是从发行人的角度介绍公司所面临的所有相关风险。IPO公司需要按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号―招股说明书》的要求，遵循重要性原则，按顺序披露可能直接或间接对公司生产经营状况、财务状况和持续盈利能力产生重大不利影响的所有因素。

二是在招股说明书的“重大事项提示”部分，披露发行人特别提醒投资者关注的风险事项。有关风险因素可能对公司生产经营状况、财务状况和持续盈利能力有严重不利影响的，应作“重大事项提示”。

三是通过《投资风险特别公告》进行披露，自从2009年6月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》之后，IPO公司需要单独披露《投资风险特别公告》，提醒投资者关注本次发行过程中的一些重大风险。

在三种风险披露方式中，第一种方式最为全面和系统，且重要程度最为明确。第二种方式是对其中部分内容的强调，第三种方式则主要提醒投资者关注前二者的披露内容，以及提醒投资者发行后股价可能跌破发行价的风险。因此，本章风险披露的研究主要针对前两种方式，通过招股说明书“风险因素”一节和“重大事项提示”的内容研究风险的披露方式对IPO询价行为的影响。

为了设计反映公司特质风险的披露程度的指标，笔者的思路是，根据“风险因素”中披露的各类风险的顺序，笔者选择前五项风险作为公司的核心风险因素，然后从各项核心风险因素中筛选出公司特质风险的类型，从披露的特质风险类型的重要程度和篇幅比重来判断公司对特质风险的披露程度。

二、我国询价制的改革历程

（1）询价制出台

2004年12月7日，中国证监会发出《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件，决定从下一年开始，我国IPO定价正式开始实行“询价制度”。

2006年5月29日，中国证监会发行监管部以部门函（发行监管函【2006】38号）的形式，发布了文件：《关于做好询价工作相关问题的函》。

2006年9月17日，中国证监会颁布了《证券发行与承销管理办法》，标志着新股发行询价制度在我国基本确定。

（2）询价制第一次改革

2009年6月10日，证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，此次改革目的希望可以进一步健全我国股票市场上的新股发行制度，提高新股的发行效率，使价格的形成由市场来主导。改革后IPO定价市场化有了较大进步，但高市盈率的现象仍然严重存在，而主要是因为20%的网下发行量使得机构受到的影响并不大，他们仅需要较少资金便可询出远远超过发行人市场价值的发行价格，而80%网上中签的中小投资者却仍在承担着高市盈率的后果。

（3）询价制第二次改革

2010年10月12日，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》。2010年的第二次改革较之前的法规相比，要求发行人及其承销商有披露询价对象的报价情况的义务。这样的规定所带来的进步是，定价信息进一步透明化，同时询价对象的范围也逐步扩大。

（4）询价制第三次改革

2012年4月28日，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，有了更深一层次的改革。此次改革进一步完善了报价申购和配售约束机制、定价约束机制等相关制度，强化了定价信息的透明度，有利于保护投资者的合法权益，实现市场的健康发展。

三、中国IPO询价制设计结构

新股定价的询价制度主要包括3个步骤：第一步为初步询价阶段，主承销商在刊登初步询价公告之后向询价对象即合格机构投资者进行路演进行询价，根据询价对象的报价并结合发行公司的基本面情况、公司估值情况、市场环境等因素确定价格区间，之后刊登发行价格区间公告。

第二步则有两种方式，一种为累计投标询价方式，参与初步询价且进行合理报价的配售对象在公告的价格区间内投标申购，若未参与第一步或者参与但报价无效的询价对象，不得参与累计投标询价的网下配售。网下申购结束后，发行人及承销商根据第二步的询价结果再结合公司基本面、估值情况、市场环境等确定最终发行价格【注：陈奕.中国IPO发行定价实证分析[J].现代营销，2011（8）：97。】；另一种则是根据初步询价结果由承销商和发行人协商直接确定最终发行价格。

最后一步即为等待上市阶段，询价对象按照同比例配售的原则在网下获得股份份额，等待新股上市。

四、中国IPO询价制度特征

中国IPO询价制度有两个不同于西方国家的显著特征，使得中国IPO询价制度有着更加透明公开的信息揭示作用。首先，有公开正式的初步询价阶段，且在明确的公告日期对这一价格区间进行公示，从而使得询价期间的公共信息划分为初步询价阶段的信息和累计投标询价阶段的信息；其次，中国发行价必须定在询价的价格区间之内，又使得价格区间这一市场化竞争的结果具有极高的信息含量。

中国IPO询价制度的以上特点，使得我们有机会对初步询价区间和累计投标询价区间的信息揭示能力予以研究。由于二者信息揭示能力的差异，我们的实证研究也将分别建立模型，探讨公司盈余质量对两个询价区间分别产生的影响。

（一）我国IPO询价制度带来的积极变化

第一，询价制首先具有市场确定价格的特点。过去的新股发行定价方式采用固定市盈率的方法，这种机制使得拟上市公司的价值并没有得到合理的区分，具有高市场价格的公司及低市场价格的公司都是固定了市盈率来制定发行价格，很大程度会低估高价值的公司而高估低价值的公司，不利于市场的正常运行及资源的最优化分配，不符合我国提出的全面深化改革中关于资源优化配置的要求。而采用询价制度之后，企业新股发行的价格更多交给市场及投资者们的需求来决定。通过规范化的流程，企业的价格将由市场决定，更能体现公司的内在价值和市场中的供求关系，将使资源的分配更加合理，从而促进市场向着良性发展。

第二，询价制的出台将使市场和大中型投资者们拥有更多的话语权。政府减少了对市场的干预，使得投资者有更加平等的地位，可以充分了解相关信息，减少信息不对称的现象，投资者所面临的收益和风险也更为对等。询价制度也强化了新股发行参与主体们之间的沟通和联系。投资者更多的参与到与发行人及承销商的互动当中，互相获取有效的信息，减少信息不对称的现象。

第三，询价制促进了保荐机构的发展。券商作为主要的保荐人，在企业IPO或者IPO后再融资活动中履行承销的职能，并以包销方式来承担主要承销职责。在询价制下，券商和企业是互相进行选择的，这种选择的双向性有利于同行业的优胜劣汰。快速高效发展，直接与询价制度相联系的券商投行业务将经过激烈的竞争不断分化，强弱之分愈加明显。因此，在询价制度下，可以促进我国保荐机构的不断完善和发展，提高其自身的发展能力，也有利于股市的发展。

（二）我国IPO询价制度的存在问题及原因探究

（1）我国现行询价制度存在的问题

尽管我国已经实行询价制有9年有余，然而新股询价制仍然存在一定的问题。

首先，IPO询价制的市场化程度较为有限。市场化受限体现在政府因素和保荐机构因素两方面。政府因素方面，询价机制相比固定价格机制受政府干预已经减轻不少，但是仍然不能避免政府对市场的影响。政府的控制可以体现在审批流程上，股票市场上也逃脱不了层层审批的问题，政府对发行审核的干预，虽然能够充分发挥监督作用，但是时间消耗及行政成本也大大增加。同时，也使政府在企业上市环节上权利较大，必会增加企业寻租的成本，影响市场效率及市场公平。承销商确定的价格区间主要决定于对机构投资者们的初步询价结果，而发行人和保荐人则主要对初步询价的对象进行选择，如果保荐人选择了和自己有一定关系的机构投资者进行下一步的询价，那么一定程度上便可以控制发行价格的确定，因此，询价制本身也存在道德风险。

第二，新股发行询价制度的设计也存在一些缺陷。《证券发行与承销管理办法》规定初步询价过程中，机构投资者们如果未能进行有效的报价，那么将无法参与网下配售。这条规定会使得询价的机构可能为了自身的利益而做出与实际不符的报价。另外，对于在询价过程中可能存在诸如“机构投资者高报价低买入，或者报了价格后根本不买入”等现象，对此，现行的询价制度并没有足够力度和较为有效的惩罚措施，无法从跟本上避免新股发行价格的不合理或价格发行后可能存在的价格剧烈波动。【注：孙杨，新股IPO制度的病源，南京大学经济学院，江苏南京，210004。】

第三，询价制在保障社会上中小型投资者的利益方面也有待进步。我国证监会有规定，新股发行的询价制度的询价对象并不包括社会中小型投资者，因此他们无法参与到股票发行的询价以及配售的过程中，假若像前文中言，询价制存在道德风险，价格并没有充分市场化，那么这样的行为违背了公平原则，并且中小型投资者的自身利益也遭受一定的侵害。

（2）询价制弊端的根源

1.各个利益主体之间的博弈。

新股发行定价的参与主体包括制定和监督政策的监管者，发行者，承销商和大中小型投资者。而这些主体都谋取各自利益，试图在询价过程中使得自己利益最大化，这些主体互相博弈的行为造成了询价制不能有效的发挥作用。其中，监管者是证券市场的政策制定、监督和执行者，但是监管者再某些情况下的监管力度是否足够有待商榷，比如对于前文中提到的寻租行为和道德风险等，并不能做到足够严格的进行监督。而对于发行人来说，为了使发行中能获取更大的利润，顺利上市，可能会不惜试用一些非法手段，譬如财务造假及寻租行为等。而承销商在询价过程中的询价结果会影响到承销商的名誉及定价能力，同时更高的定价可以获得更高的承销费用，因此承销商也可能会为了自身利益违背市场规律。最后对于投资者来说，其内部利益是不均衡的，机构投资者比中小型投资者在资金规模、获取信息能力等方面更具有优势而询价对象也往往是这些大型的机构投资者，对于中小股民来说是有失公平的。

2.政府对于市场化的干预。

首先，证监会对证券市场并没有过多的直接控制行为，但是证监会可以根据二级市场的状况来确定是否允许公司发行股票上市。此外，发行审核常常遭受到政府较多的干预，会给企业提供产生“寻租”的机会。随着中国资本市场的愈加成熟，政府应当在政策上逐渐的放开。

3.新股配售制度设计的缺陷。

我国采用投资者网上申请，申请者超过数量后进行“摇号抽签”的方式来分配股票，机构投资者会利用其具有的资金优势将巨额资金用于申购新股，这会影响最终的分配结果。而机构投资者有其他中小投资者所没有的舆论优势，利用这种优势，机构投资者有机会去操纵股票上市后的首日成交价格。一旦新股的首日成交价格收到机构投资者的掌控，那么可能存在首日价格大涨的情况，我国二级市场上的“散户”大多都有在首日跟涨跟新的举措，因此这种操纵行为会使得普通投资者会高价买入新股，极其容易在之后发生“破发”现象，那么普通投资者的成本将在长期无法收回。

二、研究假设

对于机构投资者而言，公司特质风险一方面可以通过投资组合进行分散，因此不会影响其对证券的估值，从这个角度，特质风险的披露程度对机构投资者的询价行为不会产生影响。另一方面，受到组合范围的限制以及投资风格的差异，机构投资者对特质风险的关注会影响其对IPO公司的定价，分散掉全部公司特有风险需要持有足够多的股票数量，这需要更高的交易成本。对机构投资者来说，受到信息量以及关注范围的限制，往往并不会建立充分的市场组合，因此仍然需要承担部分公司特质风险。其次，公司的风险中大部分表现为公司特质风险，特质风险大约占公司总风险的大约90%（Nadia，2013），完全忽略特质风险往往容易遗漏公司的重大信息。再次，特有风险即使不影响公司的资本成本，对公司的预期现金流量也可能产生影响，进而影响公司的估值。最后，特质风险体现公司之间的异质性差异，高特质风险也意味着更高的市场波动，而更高的市场波动对套利交易者和期权交易者而言至关重要。因此，从这个角度看，机构投资者仍然需要关注公司的特质风险。公司特质风险的披露程度越高，不同机构之间的预期差异越大，导致询价阶段的报价区间也会更大，因此，特质风险将加大机构投资者的预期差异，由此笔者提出。

假设1：公司特质风险的披露程度越高，询价结果的离差程度越高。

机构投资者的参与程度也可能影响询价结果。Chan和Hameed（2006）运用25个新兴市场经济体的数据，发现分析师跟进的数量与股价的同步性（R方）正向变化，这意味着分析师的行为具有同质性，他们更多地反应市场层面的信息而较少反应公司层面的信息。冯旭南、李心愉（2011）利用中国A股公司的数据也得出了类似的结论。但是，朱红军等（2007）和游家兴、汪立琴（2012）得出了相反的结论，即分析师跟进数量与机构投资者对股价波动同步性具有明显的抑制作用，这意味着分析师和机构投资者在公司特质信息的挖掘方面能够起到积极的作用。

特质风险披露水平对IPO询价行为的影响是通过机构投资者的定价决策产生的。各机构之间由于投资范围、估值方法与预期的差异，对特质风险的融入能力也存在差异，因此，随着询价机构数量的增多，多元化的定价方式使特质风险在新股定价中融入越充分，对询价结果的影响程度也会相应提高。

假设2：参与询价的机构投资者越多，特质风险披露对IPO的询价结果影响程度越高。