风险事件期望值的计算方法

本案例运用事件研究评估法，评估中国股市是否存在对“政策事件”的过度反应。如果中国股票市场对政策存在过度反应，说明“政策市”是中国股市的重要特征，则市场不满足半强式有效性假定，即中国的证券市场没有达到半强式有效。

股票市场的过度反应（overreact）是指，某一事件（如财务报告、消息或政策出台）引起股票价格的变化超出预期合理水平的现象。其市场表现为，事件引发股票价格发生超过预期水平的剧烈变化，随后出现反向修正，股价回复到其应有的价位上。过度反应具有两个特点：①股价大幅波动后将会出现价格的反向运动，即超涨的股票（称为赢家）会在随后的修正中超跌，超跌的股票（称为输家）会在随后的修正中超涨，不存在“强者恒强，弱者恒弱”的现象。②股票价格的波动幅度越大，其后的反向修正幅度也越大。当市场存在过度反应时，意味着违背了市场有效性假定。

根据事件研究方法的定义，首先确定事件窗，即事件形成期、事件天和事件检验期，这里称为组合形成期和组合检验期。在组合形成期，需要按照股票累积超常回报率的大小来构造赢家组合和输家组合（称形成期累积超常回报率显著大于零的股票为赢家，累积超常回报率显著小于零的股票为输家）；在组合检验期，计算赢家组合和输家组合在该期间的平均累积超常回报率。如果赢家组合的平均累积超常回报率显著小于零，而输家组合的平均累积超常回报率显著大于零，则市场存在过度反应；反之，则不存在。

（一）政策事件及数据来源

研究中国股票市场对政策的过度反应，首先需要选取具有代表性的政策（或政策事件），这必须考虑两个条件：①该政策的颁布实施前后，股市出现了大的异常波动。②在该政策事件前后，短期内没有其他的事件出现或即使有，其对股价的影响也较小。满足这两个条件是为了保证股市的异常波动确实是由该政策事件引起，避免由于其他事件引起的交叉影响。

鉴于以上考虑，为了介绍事件研究评估方法的应用，本节选择两个政策事件：① 1999年7月1日“证券法”的颁布实施。其中，1999年4月7日至1999年6月30日共12周作为事件估计期，1999年7月2日至1999年9月23日共12周作为事件检验期。② 2000年2月14日公布“保险资金入市”、“向二级市场投资者配售新股”，以下简称“两大利好政策”。其中1999年12月30日至2000年1月28日四个交易周为事件形成期，2000年2月14日至2000年3月13日四个交易周为事件检验期。政策事件都以政策公布当天为事件日（令t =0） ， t ＜0表示事件形成期，t＞0表示事件检验期。

本章数据来源于“钱龙系统”提供的深圳证交所收盘综合股指及个股收盘价格，采样间隔为日。利用对数回报来测算股票收益率，收益率只考虑资本利得（capital gain）而忽略股息红利（dividends）。根据Fama （1988）的研究，较短期限内，股息对股票收益整体性质影响不大，统计意义上完全可以忽略。

（二）赢家组合与输家组合的构造

对于每一个政策事件，选择当时至少有三个月以上的上市交易日期的深市所有A股股票作为样本总体，深证综合指数作为市场指数，对不同的政策事件其样本总体的样本量不同。

下面以“证券法”政策为例，说明构造赢家组合与输家组合样本的程序。对于样本总体中的所有股票，利用市场调整模型，分别计算它们在整个事件窗的超常回报率：

其中，Rit为第i只股票在第t天的收益率，Rmt为深证综指在第t天的收益率，ARit为第i只股票在第t天的超常回报率，t=-60，…，1为组合形成期，t = 0，…，60为组合检验期。

这样，第i只股票在组合形成期的累积超常回报率为

然后把所有股票，按它们组合形成期的累积超常回报率CUi的大小进行排序，取前60位的上市公司的A股股票作为赢家组合，取后60位的上市公司的A股股票作为输家组合，共选取了120家上市公司作为检验样本。

（三）检验期平均累积超常回报率的计算

赢家组合和输家组合形成后，根据过度反应的定义，需分别计算它们在检验期的平均累积超常回报率：

其中，RWt和RLt分别为赢家组合和输家组合在检验期第t天的平均超常回报率。CARWt和CARLt分别为赢家组合和输家组合在检验期第t天的平均累积超常回报率，它们可通过递归公式（7-18）得到。n为赢家组合或输家组合所含的股票数。

（四）统计显著性检验

根据过度反应假设，对于t＞0，有CARWt ＜ 0和CARLt ＞ 0成立，故［CARLt-CARWt］＞0。为了检验赢家组合和输家组合的投资行为在检验期的任意第t天确实存在显著差异，我们从统计意义上检验［CARLt-CARWt］显著大于零。本书使用SPSS软件中的Paired-Samples t检验。我们把赢家组合和输家组合在第t天累积超常回报率看成两个对应样本，则它们的样本总体方差为

对于两个相同容量的样本，样本均值之差的方差为，故构造t统计量

其中，CARW，i，t为赢家组合中第i只股票在第t天的累积超常回报率，CARL，i，t为输家组合中第i只股票在第t天的累积超常回报率，n为赢家组合或输家组合所含的股票数。

以上是以“证券法”作为政策事件的事件研究过程。由于各种政策事件所对应的样本总体容量的差异，所选择的样本量不完全相同。

（五）实证结果及分析

股票市场对1999年“证券法”和2000年“两大利好政策”的过度反应检验结果，如图7-5和图7-6。

通过图7-5和图7-6的实证结果可以看出，在“证券法”和“两大利好政策”的检验期，股票市场的异常波动符合市场过度反应的假设条件。对于“证券法”，经过12周的检验期，输家组合平均获得超过市场9.57%的超常回报率，而赢家组合的超常回报率平均低于市场9.65%，因此输家组合、赢家组合之间平均累积超常回报率的差［CARL60-CAR W60］为19.22% （t检验值：7.11），显著大于零。对于“两大利好政策”，在4周的检验期，输家组合和赢家组合分别平均获得超过（低于）市场9.86% （7.28%）的超常回报率，平均累积超常回报率的差［CARL20-CAR W20］为17.14% （t检验值：4.09），显著大于零。同时从图7-5和图7-6显示的两个政策事件检验期平均累积超常回报率的运动曲线也可以看出，无论是赢家组合，还是输家组合都存在明显的反向修正效应。因此，对于这两个政策的出台，股票市场出现了过度反应。

图7-5　“赢家组合”与“输家组合”在“证券法”检验期平均累积超常回报率

7-6　“赢家组合”与“输家组合”在“两大利好政策”检验期平均累积超常回报率

对以上检验结果作进一步分析，我们还可以发现：

第一，股票市场对政策事件过度反应的反向修正过程存在滞后性。对于“证券法”，输家组合和赢家组合都是从事件后第二天（包括该事件天）开始反向修正；而对于“两大利好政策”，“输家组合”从事件后第三天开始反向修正，赢家组合是从事件后第四天开始反向修正。这种滞后性可能意味着两方面的问题，一是相对较低的市场信息效率使得市场对政策信息达到理性认识需要一段时间；二是当市场出现较大幅度的波动时，大量的投资者采取了顺势观望的态度，这也暗示了市场行为的投机性。

第二，市场反向修正时大部分超常回报率的获得集中在事件后的短期时间内完成。对于“证券法”，市场在10天之内的修正幅度最大，输家组合在10天内平均累积超常回报率达4.54%，占整个检验期的47.4%；赢家组合平均累积超常回报率达-5.46%，占整个检验期的56.6%， ［CARL10-CARW10］为10.0% （t检验值：6.36），占整个检验期的52.03%。而对于“两大利好政策”，事件后第8天，赢家组合和输家组合的修正幅度分别达51.4%和66.7%， ［CARL8-CARW8］为10.32% （t检验值：2.45），占整个检验期的

60.21%，并且到第15天已经修正完毕。因此，根据这些实证检验结果我们可以得出：中国股票市场对政策存在过度反应，“政策市”是中国股市的重要特征，市场不满足半强式有效性假定。