基于自由现金流模型的价值评估

我们利用自由现金流量模型对华域汽车公司所开展的企业价值评估工作，共分为了如下五个步骤：

（一）历史自由现金流计算

依据2014年度的相关财务数据计算该年度自由现金流的过程中，我们基于了出息税前利润（EBIT），依据EBIT的计算公式，在测算税后经营净利润时，扣除公司的净经营资产净投资，从而得到公司的自由现金流量。相关测算过程如下：

1.税后经营净利润的测算

税后经营净利润=EBIT-所得税=702739.61-78643 = 624096.61万元

2.经营运营资本增加额的测算

3.净经营性长期资本增加额的测算

4.历史自由现金流量的测算

同理可得，2010-2014年该公司自由现金流量，如表5-1。

表5-1　2010—2014年华域汽车自由现金流量表

从上表可以看出，华域汽车的历史自由现金流量呈现持续上升的趋势，因此预测在2015—2020年6年的时间里，华域汽车的发展处于逐步上升并趋于稳定的状态。

（二）未来自由现金流量预测

在了解企业历史现金流量的变化情况后，可以运用销售百分比法来估测企业未来期间的自由现金流量的变化状况。测算过程如下：

1.营业收入的测算

根据营业收入的历史数据，我们计算出营业收入的增长率，并进行了趋势分析，如表5-2和图5-2。

表5-2　2010—2014年华域汽车营业收入

图5-2　2010—2014年华域汽车营业收入走势图

从图5-2可以看出，华域汽车2010—2014年的营业收入几乎呈线性上升趋势。因此，我们在假设营业收入和时间t呈线性关系的基础上，运用Equation Section （Next） R = a + bt （ t = 1，2，3…）预测模型，对华域汽车2010—2014年度营业收入作回归分析。

（1）借助SPSS软件统计分析，可得出线性回归方程（主要输出数据见表5-3）。

R=-1540000000 + 868505.1t

表5-3　SPSS统计主要输出数据

（2）对模型进行检验。①由表5-3可知，该模型的拟合度为0.982，非常接近1。这说明选取的样本数据围绕回归线波动，具有较高的拟合度。②t分布检验：选取α=0.05， df=5-1 =4。通过查t分布表，得t0.05/2=2.776。tb = 14.667 ＞ t0.05/2 =2.776，表明回归方程通过了t检验。③F分布检验：通过SPSS计算得F = 215.110，选取α= 0.05 ， df1 = 1， df = 3，查F分布表得出F0.05（1，3） =10.128 ＜F=215.110。该结果说明通过了F检验。

（3）检验结论。上述结果表明，该模型较好地描述了营业收入发展变化趋势可以用于预测。预测结果，如表5-4。经计算可以预测2015—2020年的营业收入，如表5-4。

表5-4　2015—2020年营业收入及增长率预测

2.各种营业成本费用的测算

根据历史财务报表，我们对各年份的营业成本费用进行了测算。所测算的营业成本费用包括营业成本、销售费用、管理费用、营业税金及附加及营业外支出。

（1）营业成本的测算。根据华域汽车过去五年利润表，我们测算出了2010—2014年各年营业成本占营业收入比重，如表5-5：

表5-5　2010—2014年华域汽车营业成本统计

表5-5中的相关数据表明，2010—2014年华域汽车营业成本占营业收入比重一直稳定在83%～85%，这五年的平均值为84% 。

（2）营业税金及附加的测算。营业税金及附加反映的是经营主要业务应负担的消费税、营业税、房产税、城市维护建设税和地方教育税附加等。我们测算出的华域汽车营业税金及附加，如表5-6：

表5-6　2010—2014年华域汽车营业税金及附加

从表5-6可知，除2010年营业税金及附加占营业收入比重过低外，后4年的比例比较平稳，一直维持在0.27%左右。

（3）二项费用比例的测算。二项费用比例的测算公式为：二项费用比例=（销售费用+管理费用）/营业收入。以此为依据，我们的华域汽车的二项费用比例的发展变化趋势，如图5-3。

图5-3　2010—2014年华域汽车二项费用比例走势

由图5-3我们可以看出，华域汽车的二项费用是逐步上升的，但由于上升的幅度不大，因此我们假设华域汽车的二项费用比例在未来6年内维持在8.7%。

3.所得税的测算

中华人民共和国企业所得税法规定，国家重点扶持的高新技术企业，按15%的税率征所得税，而华域汽车为高新技术企业，所以在本次估值中，所得税税率按15%预估。

4.经营性营运资本增加额的测算

按照的基本公式，我们可以来测算华域汽车2010—2014年的经营性营运资本增加额。在测算公式中，经营性流动资产主要包括货币资金、应收票据、应收账款、预付账款、其他应收款、存货。经营性流动负债主要包括应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款。测算结果，如表5-7、 5-8。

表5-7　2010—2014年华域汽车经营性流动资产统计　单位：（万元）

表5-8　2010—2014年华域汽车经营性流动负债统计　单位：（万元）

表5-7、 5-8中的相关数据表明，华域汽车2010—2014年经营性流动资产占营业收入的比重基本稳定保持在49.09%左右；经营性流动负债占营业收入比重平均值为32.59%。据此，我们可以测算出，未来6年预测经营性营运资本占营业收入比率大约为16.5%。

5.净经营长期资产净投资的测算

由于华域汽车的长期应付款、专项应付款、其他非流负债为0或数额很小，可以忽略不计。所以，华域汽车2010—2014年的净经营长期资产净投资额，我们可以利用公式来测算。测算结果，如表5-9。

表5-9　2010—2014年华域汽车长期资产与负债统计表　单位：（万元）

从表5-9可以看出，长期经营资产占营业收入比重大体差别不大，其平均值为12.88%，则12.88%为净经营性长期资产的预测利率。

综合上述预测分析，依据相关公式对华域汽车未来6年自由现金流量进行测算过程及结果，如表5-10。

（三）资本成本的确定

自由现金流是扣除企业发展所需资金后，可以提供给投资者的最大现金流。这里的投资者包括股东和债权人，因此在选择贴现率的时候，需要考虑的是企业整体的资本成本，即加权平均资本成本（WACC）。加权平均资本成本主要是由两部构成，一是债务成本，二是股权成本。为此，华域汽车加权平均资本成本的确定，可以采用以下公式：

表5-10　2015—2020年华域汽车自由现金流量单位：（万元）

依据上述公式，华域汽车资本成本的测算过程如下：

1.估算股权成本

关于公司股权成本，本案例采用资本资产定价模型（CAPM）来进行计算，该模型的基本形式为：Re = Rf +β（Rm-Rf） ，其中Rf为无风险收益率，Rm为市场平均期望收益率。

考虑到由于国债通常被认为是无风险债券，其收益率可以作为无风险收益率，股权投资又是一项长期项投资，因此本案例取现行五年期电子国债率5.32%作为无风险收益率；将2010—2014年上证指数的平均收益率作为市场收益率，同时依据表5-11中的相关数据测得市场收益率为15.64%。如此，风险溢价=Rm-Rf=10.32%。

表5-11　2010—2014年上证指数

另外，参照国泰君安证券提供的有关股票市场系统风险预测模型的研究结果，取值为未来的β值等于1.3418。根据资本资产定价模型，我们可以得到华域汽车的股权资本成本为：

2.估算税后债务成本

据调查，华域汽车信用状况非常好，贷款违约的可能性非常低，因此我们采用中国银行公布的5年期基准贷款利率6.55%作为其债务筹资资本Kb。由于华域汽车企业所得税税率为15%，所以其税后债务成本为：Kd （1-t） =5.57%。

3.计算加权平均资本成本

在计算华域汽车的加权资本成本时，我们采用了目标资本结构加权的方法。这种方法是按市场价值计量的目标资本结构来衡量每种资本要素的比例。由于这种加权方法与未来的现金流相匹配，所以， 目前大多数公司计算资本成本时，均采用这种方法。据此，我们对华域汽车目标资本结构进行了计算，计算结果，如表5-12。

表5-12　2010—2014年华域汽车资产负债率统计

由表5-12我们可以看出，华域汽车的资产负债率在2010—2014年这5年里相对稳定，保持在45%～55%，其平均值为49.61%。取49.61%为未来的预测资产负债率，依据相关公式，我们可以得到华域汽车的平均加权成本如下：

（四）华域汽车企业自有现金流量折现

在预测出华域汽车2015—2020年度自由现金流量和加权平均资本成本后，我们可以根据自由现金流量折现模型，对华域汽车未来现金流量进行折现，结果如表5-13。

表5-13　2015—2020年华域汽车自由现金流量折现

（五）企业连续价值估测

在本案例中，华域汽车系统股份有限公司连续价值的估算，我们依据的是企业自由现金流量固定增长模型。

在利用企业自由现金流量固定增长模型对华域汽车企业连续价值进行估算过程中，我们首选通过对汽车行业发展状况的分析及预测，将2020年以后华域汽车股份自由现金流量的增长率确定为2%，加权平均资本成本为12.42%。因此，我们可以得到2020年以后的华域汽车企业的连续价值如下：