基于盈利的价值评估方法和基于现金流量的价值评估方法的比较

　　当我们假设终年以后没有销售收入增长,使用异常盈利或异常股东权益收益率折现的方法估计案例公司的市场价值为每股17元,与使用现金流量折现的方法估计的案例公司的市场价值完全相同。原则上,基于盈利的价值评估方法和基于现金流量的价值评估方法得到的结果是一致的。可是,这两种方法之间存在着一些显著的差异。

一、两种方法侧重的问题不同

　　这两种方法构造价值评估任务的架构不同,在实践中评估人员可能关注不同的问题。

　　基于盈利的价值评估方法是以盈利和权益账面价值等会计数据来构建价值评估,评估人员花费大量的时间分析历史的利润表和资产负债表,他们主要预测的通常是这些变量。

　　基于股东权益收益率的价值评估方法更有好处,它使评估人员重点关注股东权益收益率,股东权益收益率是在标准的财务分析中被分解的经营业绩的主要衡量指标。而且,由于股东权益收益率受公司规模的影响,通过与行业或经济中其他公司的股东权益收益率相比较,评估人员可以比较容易地评估其预测的合理性。对于自由现金流量和异常盈利而言,这种比较是困难的。

二、两种方法要求的结构不同

　　这两种方法在价值评估所要求的分析和结构上是不同的。

　　基于盈利的价值评估方法要求评估人员编制预测的利润表和资产负债表以预测未来的盈利和权益账面价值。而基于现金流量的价值评估方法要求评估人员预测利润表以及营运资本和长期资产的变化以产生自由现金流量。

　　基于盈利的价值评估方法对结构和分析的要求比基于现金流量的价值评估方法更高,因此,可以建立完整的预测资产负债表,这可以使评估人员在预测中避免公司财务结构的不一致。

三、两种方法的终值含义不同

　　这两种方法的第三个不同在于终值的估计。

　　与现金流量折现的方法相比,异常盈利或异常股东权益收益率折现的方法下,终值的估计值往往只占总价值的一个更小的比例。如前所述,当我们假设终年以后没有销售收入增长时,异常盈利或异常股东权益收益率折现的方法下,案例公司总价值大约28%已经表现在公司所报告的当前的权益账面价值上,再一部分反映在2011~2021年异常盈利的现值中,只有大约14%的公司价值归因于2021年以后的异常盈利。相比之下,现金流量折现的方法下计算的终值占案例公司总价值的54%。

　　从表面上看,基于盈利的价值评估方法似乎减轻了对于价值评估中最让评估人员感到不舒服的这个方面的担忧。但这个显而易见的优点是否是真的,如下面的解释,答案取决于会计人员的账面价值是否已经很好地反映了价值。

　　基于盈利的价值评估方法没有消除现金流量折现法的终值问题,而是重构了它。现金流量折现法的终值包括终年以后所有预期的现金流量的现值。在基于盈利的价值评估方法下,该价值被分为两个部分:终年以后正常盈利和异常盈利的现值。基于盈利的价值评估方法的终值只包括异常盈利的现值,正常盈利的现值已经反映在最初的权益账面价值或预测期内权益账面价值的增长率中。

　　因而,基于盈利的价值评估方法认识到当前的权益账面价值和预测期内的盈利已经反映了许多预期在终年以后获得的现金流量。基于盈利的价值评估方法直接建立在权责发生制会计的基础上。例如,在权责发生制会计下,权益的账面价值可以被视为公司净资产带来的可获得的最低的未来收益。此外,收入一般是在赚取而非收到现金时实现。相反,现金流量折现法“拆开”所有的应计项目,将其分散为较长期间里的现金流量,然后以贴现预期未来现金流量的方式重新构造它自己的“应计项目”。这两种方法之间的根本差别是,基于盈利的价值评估方法认识到权责发生制会计过程也许已经履行部分的价值评估工作,而现金流量折现法最终退回到构成权责发生制会计的基础的原始现金流量。

　　因而,基于盈利的价值评估方法的有效性取决于权责发生制会计过程是否很好地反映了未来现金流量。当权责发生制会计过程是“无偏”的,从而异常盈利或异常股东权益收益率只是作为经济寻租的结果,而不是作为会计本身的结果,该方法是最方便的。在这种情况下,当预测期扩展至公司预期接近竞争性均衡以及在它的项目上只能获得正常的盈利这一点时,预期的股东权益收益率将接近权益资本成本。随后的异常盈利将为零,以及在该点的终值将为零。在这个极端的情形下,公司全部的价值反映在权益账面价值和预测期内预测的盈利中。

　　当然,会计很少做得这么好。例如,在多数国家研究和开发成本被作为费用,权益账面价值不能反映任何研究和开发资产,这减小了股东权益收益率的分母。结果,在研究和开发上支出很大的公司,比如制药公司,即使在面临激烈的竞争时,往往也会产生异常高的盈利和股东权益收益率。纯粹由于对研究和开发会计处理的人为因素,这类公司的异常盈利将被预期无限期地保持正的,并且终值可能占总价值的一个很大的比例。

　　如果需要,评估人员可以按照自己的计划改变公司使用的会计方法。“好的”会计方法应是能使较大比例的公司价值反映在权益账面价值和预测期内的盈利中。评估人员试图将盈利“正常化”也是基于这个观点,调整后的数据尽管反映的只是一个较短预测期的业绩,但是可能更好地反映价值。

　　关于基于盈利的价值评估方法和基于现金流量的价值评估方法的比较,美国最近的研究结果表明,在一个相对较短的预测期内,比如10年或10年以下,基于盈利的价值评估方法比基于现金流量的价值评估方法得出的价值估计更为精确。无论对于采取稳健的会计方法的公司还是采取激进的会计方法的公司来说,基于盈利的价值评估方法都存在这种优势,这表明在美国权责发生制会计能够很好地反映未来的现金流量。¹¹