中国股权众筹的困惑

股权众筹的困惑主要体现在：运营的合法性问题，这中间可能涉及最多的就是非法吸收公众存款和非法发行证券；出资人的利益保护问题。

1.运营的合法性问题

股权众筹运行的合法性，主要是指众筹平台运营中时常伴有非法吸收公众存款和非法发行证券的风险，而很多从业人员包括相关法律人士对此也是认识不一。

（1）非法吸收公众存款的风险

众所周知，在目前金融管制的大背景下，民间融资渠道不畅，非法吸收公众存款以各种形态频繁发生，引发了较为严重的社会问题。股权众筹模式推出后，因非法集资的红线，至今仍是低调蹒跚前行。

2010年12月《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条规定：违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：

① 未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金。

② 通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传。

③ 承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报。

④ 向社会公众即社会不特定对象吸收资金。

未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。

该司法解释同时要求，在认定非法吸收公众存款行为时，上述四个要件必须同时具备，缺一不可。因此，股权众筹运营过程中对非法吸收公众存款风险的规避，应当主要围绕这四个要件展开。

首先，就前两个要件而言，基本上是无法规避的。股权众筹运营伊始，就是不经批准的；再者，股权众筹最大特征就是通过互联网进行筹资，而当下互联网这一途径，一般都会被认为属于向社会公开宣传。所以，这两个要件是没有办法规避的。

其次，针对承诺固定回报要件，实践中有两种理解：一种观点是不能以股权作为回报；另一种观点则是可以给予股权，但不能对股权承诺固定回报。如果是后一种观点还好办，效仿私募股权基金募集资金时的做法，使用“预期收益率”的措辞可勉强过关；如果是前一种观点，则相应要复杂一些，可以采取线上转入线下的方式，也可采取有限合伙的方式，或者若干出资人的股权由某一特定人代持。

再次，对于向社会不特定对象吸收资金这一要件，本来股权众筹就是面向不特定对象的，所以必须要做处理。实践中有的众筹平台设立投资人认证制度，给予投资人一定的门槛和数量限制，借此把不特定对象变成特定对象，代表平台如大家投；也有的平台先为创业企业或项目建立会员圈，然后在会员圈内筹资，借以规避不特定对象的禁止性规定。

（2）非法发行证券的风险

我国《证券法》于1998年12月制定，历经4次修改，其中第十条规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

有下列情形之一的，为公开发行：

① 向不特定对象发行证券的。

② 向特定对象发行证券累计超过200人的。

③ 法律、行政法规规定的其他发行行为。

非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

首先必须提到的是，迄今为止，《证券法》并未对“证券”给出明确的定义，究竟有限责任公司的股权和股份有限公司的股份是否属于《证券法》规定的“证券”，业界仍有一定的争议；但前文提到的美微传媒被证监会叫停，显然主管部门更倾向于认定股权属于证券范畴。

针对《证券法》第十条，有三个问题值得关注：

问题一：公开发行必须符合法律、行政法规规定的条件。

问题二：如何认定公开发行，什么是面向特定对象和面向不特定对象发行？

问题三：200人是打通计算，还是仅看表面？

回答一：什么是必须符合法律、行政法规规定的条件。

公开发行一般对公司有一定的要求，如要求公司的组织形态一般是股份有限公司，必须具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好，最近三年内财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为，以及满足国务院或者国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

股权众筹项目显然通常都不具备这些条件，绝大多数众筹项目在众筹计划发布时公司都尚未注册成立，更别提具备好的财务记录了，显然不具备公开发行证券的条件，因此只能选择不公开发行了。

回答二：非公开发行。

应该说这个规定发布的时候网络等新媒体还没有那么发达，而现在微博、微信等已经非常发达，那么现在通过互联网等平台发布众筹计划属不属于采用广告或变相公开的方式发布就成为一个问题了。众筹这种方式它的本质就是“众”，就是说它面向的范围会比较广，它又是一个新生事物，以互联网等平台聚集人气，如果法律对这些都进行强制性的规制，无疑会扼杀这个新兴的具备活力的创业模式。

是否符合面向特定对象的不公开发行，实践中判断时大致采用两个标准：一是投资人是否限定在一定范围内；二是发行数额是否有上限、是否可以随时增加。

针对前一标准，投资人限定范围大小，是否构成特定对象不好判断，但后一标准相对比较好把握，比如众筹计划募集的资金和股份是不是有限制的，是不是有一个特定的数额，如果没有限制随时都可以增加可能就存在问题。

回答三：向特定对象发行累计超过200人。

不超过200人，是数量上的禁止性规定，这个在实践中比较容易把控。但有一点是，这200人的认定，是打通计算，还是仅看表面？如果是打通计算，也就是说股权众筹最多只能向200人筹资。如果是仅看表面，那么众筹平台在实践中就会有许多变通方式。

2.出资人的利益保护

在股权众筹模式中，出资人的利益分别涉及以下几个方面：

（1）信任度

由于当下国内法律、法规及政策限制，股权众筹运营过程中，出资人或采用有限合伙企业模式或采用股份代持模式，进行相应的风险规避。但问题是在众筹平台上，出资人基本互相都不认识，有限合伙模式中起主导作用的是领投人，股份代持模式中代持人至关重要，如遭到质疑最多的是领投人的尽职调查可信度问题。在2013年10月9日《中国证券报》刊发的《国内众筹平台闯入股权融资“禁地”》一文中，就有律师提出跟投人为什么要相信领投人的疑问。分析人士认为，“领投+跟投”是个有争议的机制，好的一面是较为专业的领投人可以帮助散户完成尽职调查和在估值上做出专业判断，不足的一面是如果领投人跟创业者串通，该机制就形同虚设。不难看出数量众多的出资人如何建立对领投人或代持人的信任很是关键。

鉴于目前参与众筹的许多国内投资者并不具备专业的投资能力，也无法对项目的风险进行准确的评估，同时为解决信任度问题，股权众筹平台从国外借鉴的一个最通用模式即合投机制，由天使投资人对某个项目进行领投，再由普通投资者进行跟投，领投人代表跟投人对项目进行投后管理，出席董事会，获得一定的利益分成。这里的领投人，往往都是业内较为著名的天使投资人。但该措施或许只管得了一时，长期却很难发挥作用。这是因为众筹平台上项目过多，难以找到很多知名天使投资人，不知名的天使投资人又很难获得出资人信任；另外天使投资人往往会成为有限合伙企业的GP，一旦其参与众筹项目过多，精力难以兼顾。解决问题的核心还是出资人尽快成长起来。

另外，众筹模式中采用股份代持的，代持人通常是创业企业或项目的法定代表人，其自身与创业企业的利益息息相关，出资人应当注意所签代持协议内容的完整性。

最后，非市场化的估值办法也给投资者带来了困扰。此前大家投项目的估值是投资经理在审核项目的时候直接跟创业者协商确定，投资人在认投的过程中没有议价的权利，没有实现真正意义上的估值的市场化。“绝大多数投资人认为股权众筹平台上的项目估值过高。”大家投网站内部人士透露。这些问题都是亟须解决的。

（2）安全性

目前，从国内外众筹平台运行的状况看，尽管筹资人和出资人之间属于公司和股东的关系，但出资人显然处于信息弱势的地位，其权益极易受到损害。

众筹平台一般会承诺在筹资人筹资失败后，确保资金返还给出资人，这一承诺是建立在第三方银行托管或者投付宝类似产品基础上。但众筹平台一般都不会规定筹资人筹资成功但无法兑现对出资人的承诺时，对出资人是否会返还出资。当筹资人筹资成功却无法兑现对出资人承诺的回报时，既没有对筹资人的惩罚机制，也没有对出资人权益的救济机制，众筹平台对出资人也没有任何退款机制。

严格来说，既然是股权投资，就不应该要求有固定回报，否则又变成了明股实债。但筹资人至少应当在项目融资相关资料中向出资人揭示预期收益。一旦预期收益不能实现，实践中又会形成一定的纠纷。

（3）知情权和监督权

出资人作为投资股东，在投资后有权获得公司正确使用所筹资金的信息，也有权获得公司运营状况的相关财务信息，这是股东权利的基本内涵。

虽然行业内规定众筹平台对资金运用有监管的义务，但因参与主体的分散性、空间的广泛性以及众筹平台自身条件的限制，在现实条件下难以完成对整个资金链运作的监管，即使明知筹资人未按承诺用途运用资金，也无法对其进行有效制止和风险防范。

该环节有点类似私募股权投资的投后管理阶段，出资人作为股东，了解所投公司的运营状况是其基本权利。行业内虽对众筹平台有类似规定，但实践中缺乏可操作性，只能寄期望于不久出台的法规对众筹平台的强制性要求，以及对不履行义务者的重度处罚。同时，对于公司或众筹平台发布或传递给出资人的相关信息，如果能明确要求有专业律师的认证更好。

（4）股权的转让或退出

众筹股东的退出机制主要通过回购和转让这两种方式。如采用回购方式，原则上公司自身不能进行回购的，最好由公司的创始人或实际控制人进行回购。采用股权转让方式，原则上应当遵循《公司法》的相关规定。

上述提到的公司创始人回购或者直接股权转让，如果出资人直接持有公司股权，就相对简单。但实践中大多采用有限合伙企业或股份代持模式，出资人如要转让或退出，就涉及有限合伙份额的转让和代持份额的转让。关于这一点，最好能在投资前的有限合伙协议书或股份代持协议书中明确约定。在解决了由谁来接盘的问题后，具体的受让价格约定又是一个难题。由于公司尚未上市没有一个合理的定价，也很难有同行业的参考标准，所以建议在出资入股时就在协议书里约定清楚。比如有的众筹项目在入股协议书里约定，发生这种情况时由所有股东给出一个评估价，取其中的平均值作为转让价，也有的约定以原始的出资价作为转让价。

3.众筹平台盈利模式困惑

目前的股权众筹平台都比较艰难，未来的盈利模式还有待进一步创新。在现有情况下，天使客的盈利模式最丰富：项目挂上平台便收取募资额的5%作为服务费，项目融资成功另收取5%作为顾问费用，项目退出时平台也分享部分投资收益，平台自身还可能跟投项目获取相应收益。平台需要增强自己的用户体验度。目前，众筹平台大部分都是项目方成功融资后，从融资方拿到项目的服务费。然而这种收费模式比较单一，同时项目方和投资方跳单就会减弱众筹平台的服务能力。