泰勒规则的扩展研究

4.4.2　泰勒规则的扩展研究

正如泰勒指出的,基准泰勒规则在20世纪90年代得到了很好的适用,但仍然存在一些需要改进的地方。为了提高基准利率的适用性, Woodford(1999)和Williams(1999)建议增加利率调整的平滑化, Clarida等(1997, 2000)提出了具有前瞻性特征的利率规则, Ball(1999)和Svensson(1999)提议在基准范式里增加汇率因素,而Taylor(2002)还考虑了不同传导机制的影响。

4.4.2.1　利率的平滑化

Taylor在1998年提出的规则方程中规定当期利率对滞后利率的反应系数为0, Levin、Wieland和Williams^[2](1998)在用有关美国宏观经济的4种模型研究政策规则时使用1980年1季度到1996年4季度的数据做检验,回归结果之一就是滞后利率的反应系数高达0.795,表明相对较低的利率变动性已经成为央行选择之一。Sack(1998)也得出美国的利率惯性较大,针对滞后利率的反应系数为0.63。^[3]Woodford(1999)和Williams(1999)对此进行了深入分析,认为中央银行具有平滑利率的偏好。Woodford指出,央行根据经济状况的变动调整利率,但调整过程是渐进的,部分原因在于央行拥有的信息也是逐步获得的,另一部分原因在于央行只能控制短期利率而无法控制与价格水平和产出紧密联系的长期利率,由于长期利率是预期的未来短期利率,央行平滑利率的行为可以建立一个短期利率的变动路径,以此引领公众预期。Williams认为政策制定者不愿轻易改变利率调整的方向,因为这可能被市场误解为央行实施了错误的利率政策。他还援引了Tinsley(1998)的观点作为补充:市场上的长期债券贴水是根据利率的预期情况来确定的,如果短期利率变动性较大,影响长期债券贴水,进而长期利率走高,因此短期利率应该实现平滑化。Williams通过对1980—1997年的数据检验,发现联邦基金利率对上期利率的反应系数为0.83。

加入利率平滑化的考虑后,泰勒规则扩展为

典型统计表明λ₃的取值接近于1,根据此规则,预期利率具有平稳性,利率规则具有后顾性特征,货币政策调整具有较强的渐进性。^[4]

4.4.2.2　变量的前瞻性

基准泰勒规则中的通货膨胀水平是当期的,依据此规则会导致波动加剧问题。当上期通胀水平高于目标值时,本期名义利率应该提高,但如果经济已经从上期的高涨期进入衰退期,那么提高利率将引发经济进一步衰退,波动加剧。因此央行的调控行为应该以预期值作为依据。

Clarida等(1998)提出,银行设定的每一期利率目标是预期通胀与预期产出缺口的函数,采用这种扩展的泰勒规则表示为

其中,π_t,k为t期到t+k期的通胀率,π^*为目标通胀率, x_t,q为t期到t+q期的平均产出缺口,Ω_t为时间t的信息集, E为预期,α为通胀和产出缺口为零时的名义利率。Clarida以一系列国家的实证数据表明央行使用预期值进行调控将取得比较好的效果。Svensson(2005)做了进一步的论述。

对变量的前瞻性扩展赋予了央行更多的相机抉择能力,基准泰勒规则规定央行对实际发生的通胀和产出与目标值的偏离来设定下期利率,这种被动而且明确的信息在理论上可以给央行反通胀的货币政策建立一个比较好的声誉,但是在实际决策过程中,中央银行往往拥有更多的信息,这可能是由于央行的专业技术具有优势,也可能是由于央行并不打算与公众共享现有信息。更多的信息让央行在选取预期的变量而非上期实际值来进行利率设定可以更有效地实现目标优化。

Bullard和Mitra^[5](2000)研究了私人部门和货币当局具有前瞻性的情况下线性货币政策规则的作用,其政策含义在于:中央银行要对宏观经济可获信息做出比较积极的反应,而过度积极的货币政策却会造成波动。Clarida, Gali和Gertler(1998)对1979年10月前后的美国经济,使用前瞻性货币政策反应函数进行估计,视联邦基金利率为工具,即联邦基金利率的调整依赖于产出缺口和通胀与目标水平的偏离。其结果表明,沃尔克-格林斯潘时代利率政策对预期通货膨胀变化要比沃尔克前时代更加敏感,而且沃尔克前时代规则是适应性政策,他们令实际利率随通货膨胀上升而下降,表现出通货膨胀和产出的持续性、自发波动性。而在沃尔克-格林斯潘时代,美联储采取积极的控制通货膨胀的货币政策,当通胀预期上升时,便提高名义利率进而使实际利率上升(钱小安, 2002)。

4.4.2.3　汇率的影响

Taylor在提出基准范式的同时也讨论了汇率因素对利率规则的影响。他(1993)指出,如果采用固定汇率制度,一国必然损失产出的稳定性或通胀的稳定性,而实行浮动汇率制度可以得到有效的利率规则。由于他集中于研究实行浮动汇率的国家,因此汇率因素没有出现在基准泰勒规则里。很多研究人员也对将汇率单独作为影响利率的因素计入泰勒规则持有怀疑观点,他们认为汇率的影响是通过通胀缺口和产出缺口间接变现出来。但是, Bal L(1999), Obstfeld和Rogoff(1995)以及Svensson(2000)的讨论表明如果将汇率加入泰勒规则,会导致产出有更多的稳定性。Caballero和Krishnamurthy^[6](2005)提出了一个开放经济模型,其中汇率成为制定货币政策的重要因素。Mohanty和Klau(2005)估计了13个经济体的含有汇率因素的泰勒规则,结果表明有11个真实汇率的反应系数非常显著。Sebastian Edwards^[7](2006)认为执行泰勒规则的中央银行在制定货币政策时也对汇率予以考虑,尽管很少承认,但实证数据表明几乎所有的中央银行都要将汇率视为货币政策制定过程的因素。

Mishkin和Savastano(2001)提出了一个扩展的泰勒规则:

其中e_t是真实汇率的对数。Mishkin和Savastano通过分析拉丁美洲国家的泰勒规则,认为汇率对这些国家的货币政策有重要影响,在泰勒规则中的比重较大,即b₃较大,其原因在于汇率的传导作用明显。

Svensson(1999, 2000)和Bal L(1999)认为汇率水平对利率的影响持续较长时间,他们将泰勒规则扩展为:

其中i_t表示t期短期利率,是中央银行设定的政策工具变量;π_t和y_t是t期的通胀缺口和产出缺口, f, g是系数; e_t和e_t-1分别表示t期和t-1期的汇率水平取对数, h₀和h₁是系数。Svensson和Ball还分别通过实证得出了稳定经济的h₀和h₁的具体数值。

观察(4-19)式可以发现,大多关于泰勒规则的理论都内含地假设h₀=0和h₁=0,将适用泰勒规则的国家视为一个封闭的经济体。这不符合现实状况,相对于外部世界,大多数国家可以在模型中被视为一定程度上的开放小国,本国利率未必能自主决定,更多时候取决于本国和外国经济状况的加权组合。根据该方程,央行不用维持一个确定的汇率水平,连续两期的汇率水平包含了汇率的走向。货币政策不仅改变真实利率,而且改变真实汇率,真实汇率的改变不会改变利率的变化方向,只会强化利率对产出和通胀的稳定作用。