本次金融危机不会导致大萧条重演

本次金融危机不会导致大萧条重演^[1]

早在100多年以前，人们就开始用人性中“恐惧与贪婪”的交替来解释金融市场上的大起大落以及由此导致的各种危机。这个解释有一个很自然的推论：只要人类“恐惧与贪婪”的本性不改变，金融危机就必然会反复出现。

人性不是经济学家研究的领域。经济学家更愿意用市场参与者的“乐观预期与悲观预期”交替来解释金融市场的风云突变。经济学家认为：即使人类“贪婪与恐惧”的本性没有什么改进，金融市场的状况还是有可能改善的，只要人们掌握的信息更加充分，对未来的预期更加接近理性，而不是在悲观与乐观之间摆动。

可是至少到目前为止，“乐观与悲观”的情绪交替仍然在金融市场上继续。不仅普通人如此，“主流”的媒体也经常无意甚至有意地引领人们偏离理性。

大约半年以前，在央视大楼里的某个演播室里，史蒂芬·罗奇先生反复纠正主持人的用词：“这不是‘次债危机’，而且也没有过去，你所说的只是整个金融危机的一部分，甚至一小部分。”可是他的纠正并不见效果，因为主持人并不在意他说什么。罗奇不过是这期节目的配角。主角是一位来自加利福尼亚的某个无名公司的华裔雇员。“剧本”要求主持人煽情而不是讲道理，于是他努力用过去时态挖掘主角在“次债危机”中遭遇的“不幸”。

半年后的今天，“全球金融危机”取代了“次债危机”，现在时态和将来时态取代了过去时态。情绪的钟摆也随之从乐观的一侧摆回来，可惜它并没有停留在理性的位置，却向悲观的一侧摆过去，从一个极端走向了另一个极端。美联储前任主席阿兰·格林斯潘先生说这次危机“百年一遇”（once-in-a-century），公众立即以为美国经济要回到1929年到1934年的大萧条。

其实我们没有机会回到80年前，因为相对于80年前，今天美国的金融制度已大有改进。从金融危机的角度来看，差别有两个：一是危机的严重程度已经大大降低。今天的“百年不遇”已经不再是一百年前的“百年不遇”。二是发生危机的频率也已经降低。如果说大萧条（1929～1933）在上世纪初是百年一遇，那么在这个世纪已经变成了千年一遇甚至万年一遇。

至少有四个方面的区别可以让我们相信：80年前的大萧条不会在今天重演。

第一，商业银行的稳健性。金融危机对实体经济最严重的破坏是通过摧毁支付体系完成的。1929年的华尔街不受限制地混业经营，以至于金融市场的崩盘会立即波及商业银行，导致某些商业银行倒闭。一旦出现商业银行倒闭，其他商业银行也会受到损失；存款人就开始恐慌、挤兑，以至于健康的银行也会因受到挤兑而倒闭。而商业银行的倒闭必然破坏支付体系。

美国的银行业虽然在刚刚过去的世纪之交又回到了混业经营的轨道上，但是现在的混业已经和大危机之前的混业大不一样：混业经营的金融机构内部的不同业务部门之间构建了防火墙，各个部门也都受到比大危机之前严厉很多倍的外部监管。

第二，对商业银行体系的审慎（prudential）监管。在经历了上世纪80年代的银行业和储蓄贷款业（S＆L）危机之后，美国的商业银行监管开始接受并运用审慎监管的理念。审慎监管的重点是资本充足率，强调银行股东承担银行的经营风险，有利于改进银行的公司治理结构。对于资本充足率达标的银行，允许放松业务门槛，于是又促进了银行业竞争。在这次危机当中，虽然投资银行损失惨重，排名前五的投资银行有四家陷入危机，但是直到目前为止，美国的商业银行没有出现大的问题。之所以有此反差，原因在于美联储等机构对商业银行体系实施了严格的审慎监管，而证券及交易委员会没有对投资银行实施同样的监管。有理由相信：这次危机注定会导致的一个结果是美国对投资银行也要实施审慎监管。这个教训中国也应该吸取。

第三，中央银行和财政部的应急反应。根据弗里德曼和施瓦茨以及其他学者的研究，1929年的大危机之所以比那个时代其他周期性危机更加严重，是因为成立不久的美联储犯下的错误：危机之前长时间实施宽松的货币政策，导致了泡沫；之后突然紧缩，不顾后果地刺破泡沫。在危机发生后，也没有及时、大力地出手营救。

在这一次危机之前，美联储再一次用宽松的货币政策吹胀了泡沫。但是在危机爆发之后，美联储汲取了大危机教训，迅速出手。一是对必须施救的金融机构立即伸出援救之手，不耽误时间：不仅美联储充当最后贷款人，财政部还充当最后出资人；二是对于不该营救的机构立即让它破产，坚决不让它苟延残喘。苟延残喘的金融机构具有最高的道德风险，有极高的动力去冒险：如果冒险成功，收益归自己；如果冒险失败，自己不会多亏一分钱。

第四，美元霸权。与大危机时代相比，今天的美元在国际货币体系中占据的位置举足轻重。借助美联储“准全球中央银行”的地位，美国可以把扩张性的货币政策强加给许多国家，实现国际范围内的货币政策协调。这种做法一般来说会给别的国家带来不利，但有助于拯救美国的危机。

总之，在经验积累、基本制度安排、政府应急反应和美元特殊地位四个方面，今天的美国都非80年前的美国可比。因此笔者认为这次华尔街危机不会导致大萧条重现。

【注释】

[1]2008年10月21日发表于中国经济网。