中国居民家庭资产组合微观调查分析报告

8.2　中国居民家庭资产组合微观调查分析报告

伴随着家庭财富的快速积累，不同的资产负债配置策略将可能导致巨大的财富差异，家庭将会如何构建自己的投资组合就成为了一个社会各界需要给予充分关注的问题。而宏观经济的波动和金融市场的剧烈变化也会显著改变家庭原有的投资组合，因此家户金融的研究不再仅仅局限于“消费-储蓄”这种简单的配置选择上，研究者开始转移到以家庭为单位的投资者将会如何在具体的消费计划和具体的资产负债组合之间进行选择，家户金融由此得到了理论界越来越高的重视，Campbell(2006)就明确地指出该领域未来的发展前景是可以与公司金融相媲美的。

8.2.1　家庭投资组合简介及我国家庭的特征

居民家庭投资组合选择问题是家户金融研究领域中最重要的研究内容。以家庭为参与主体的投资者在其满足消费需求之外，如何在各种类别资产和负债之间进行选择，其主要影响因素有微观层面和宏观层面两大类。而如家庭收入和财富差距逐渐扩大、人口结构老龄化等问题却始终威胁着经济长期可持续发展，所以中国居民财富构成的一些特点也使得居民家庭投资组合的研究非常迫切。

1.居民家庭投资组合概述

居民家庭在满足其日常和其他目的的消费支出之外，对其所剩余财富在不同资产项目类别间的投资组合选择会导致两大类影响:第一类影响是微观的⁽¹¹⁾，由于每种资产所具有的预期收益和波动率并不相同，那么家庭在选择自己的投资组合的同时也构建了未来的收入结构。资产价格的变化将通过居民家庭所构建的不同的投资组合，影响其收入水平和未来的财富增长路径。如果工作时间和退休年龄可以由居民自主选择，那么家庭在每个时期所进行的投资组合配置选择就可能会影响未来家庭成员的工作和退休计划。第二类影响是宏观的，单个家庭对于整体经济和整个金融市场的作用是可以被忽略的，但如果将大量家庭的独立选择汇集起来，其各自的异质性投资组合对于整个社会风险共担结构的影响则不可能被忽视，社会居民家庭整体的各类资产需求的变化也必将作用于资产的价格。

居民家庭投资组合的研究具有相当重要的理论和实践意义，对于理解居民家庭投资组合的各种“异象”，居民投资组合的研究当然是最为直接的途径，Curcuru，Heaton等人(2004)等就指出该领域研究的重要价值。在理论研究方面，如存在很多难以解释的谜题，而居民家庭投资组合的研究将会在很大程度上推动这些问题的解决，比如Mehra　and　Prescott(1985)发现的著名的股权溢价问题等。

2.中国居民家庭投资者的特点和所面临的问题

随着中国经济的快速发展，中国居民的收入构成和财富构成的一些特点使得我们有必要加快关于居民家庭投资组合方面的研究，从而使我们掌握有效解决中国目前面临的一些社会问题的办法和措施。

居民收入是其保障生活水平的基础，但我国目前所面对的收入差距加大问题正在逐渐威胁着人们生活水平的继续提高，同时从一定程度上阻碍了家庭的金融活动参与能力。黄祖辉等(2003)发现转移性支付并没有降低我国居民城镇区域内居民的收入不平等程度，同时农村区域内居民的收入不平等程度也没有因为转移性支付的存在而有所降低。韩旭和韩淑丽(2006)采用1978年～2003年的时间序列数据，比较详细地分析了在过去的20多年间中国居民收入的变化和增长过程，发现我国居民收入水平在该历史阶段表现出显著提高，但居民之间的收入差距有逐步扩大的迹象。

在国民经济显著发展的进程中，如何让普通居民家庭更多地分享经济增长的成果是我国领导人始终关心的重要问题。为此党中央的重要领导人曾多次强调要增加居民的财产性收入，高敏雪和王丹丹(2008)就指出居民家庭在薪酬收入之外，财产性收入的总额逐步增加。但2009年的问卷调查数据显示资本性收入只占有家庭年度收入的1%左右⁽¹²⁾。

另外，我国的老龄化现象逐渐加重。老龄化现象要求建立合理的社会保障体系，居民如何在现有的金融条件下利用现有金融工具进行投资组合选择，使得生命周期内的福利最大化是居民家庭投资组合领域所要研究的重要问题，也对政策的制定有参考意义。

8.2.2　居民家庭投资组合理论及其实证分析

1.居民家庭投资组合理论的主要特征

正如Campbell(2006)所指出的，从学科特点来看，家户金融有如下一些特点使其成为与“公司金融”相独立的一个新的值得专门研究的领域:(1)居民家庭投资者拥有长而有限的投资期间;(2)面对重要的不可交易资产，如人力资本;(3)拥有大量不流动性资产，如房地产;(4)借款能力有限;(5)面临相对比较复杂的税收。这些因素都是以往经典理论少有涉及的，实际上，居民家庭投资组合的许多现象并不能被经典的理论所解释。

经过大量对于居民家庭投资者投资行为的实证研究，学者们发现居民家庭投资者的资产组合选择存在以下三个主要的特征(McCarthy，2004):

首先，不同家庭之间所持有的资产组合的构成是具有显著差异的，家庭的许多自身因素，如财富规模、成员年龄、受教育程度以及一系列家庭的人口统计学特征都会影响家庭最终的资产组合的构成，这一现象是与经典投资组合理论的预测不相符的，经典投资组合理论认为投资组合的构成是独立于财富和年龄的。

其次，在大多数国家，家庭投资的最重要资产可能就是家用房产。除去住房投资后，典型家庭的资产组合中主要包含的都是无风险或者是低风险的资产。

最后，许多家庭的资产组合构成都是非常之简单，通常仅包含少于五种的资产。Bertaut　and　Starr-McCluer(2002)对美国家庭资产组合微观数据的研究发现，大多数美国家庭除房产之外的资产大多集中于银行账户、活期存款和人寿保险等。

2.居民家庭投资组合的实证分析

目前各国关于家庭投资组合的研究已经非常丰富了，其中主要关注的影响家庭投资组合的因素有:家庭财富、生命周期和家庭拥有的不流动资产等。

(1)生命周期与居民家庭投资组合。

研究人员通过对美国、意大利、英国以及荷兰等西方国家庭资产组合的微观数据进行实证研究发现，家庭资产组合分配策略确实呈现出一定的生命周期性特征(Yoo，1994;Heaton　and　Lucas，2000;Ameriks　and　Zeldes，2000;Bodie，Detemple等人，2004;等)。通常年轻家庭将较少的资产配置于风险资产。随着家庭成员(或户主)年龄的增长，他们会选择先购入房产，然后再将剩余的财富投资于有风险的金融资产中。而随着年龄的继续增长，资产组合结构就不再会出现较为明显的变化，取而代之的是各类资产之间比例的微调和总体资产规模的上升。在理论研究中，退休通常会作为重要的策略转变时点加以考虑，在实证研究中学者们发现退休前后，家庭的投资组合确实会发生显著性的改变，许多家庭可能会在年龄(户主年龄)较高时出售他们资产组合中所持有的风险性金融资产和房产，转而购入相对安全的资产或者选择消费掉所出售的资产。

对于各类资产市场的参与问题，在许多西方国家都呈现出了生命周期特征，即从整个生命周期来看风险资本市场的参与比例随着年龄的增加而呈现出“钟型”，与之相对，无风险资产市场的参与比例呈现出“U型”。但是，对于家庭在资产组合中持有风险资产比例的生命周期效应，目前实证研究却还没有统一和明显的结论。综合现有的研究发现，总资产的定义对于所得到的结论会起到很重要的作用。以Heaton和Lucas在2000年的两篇研究为例，他们发现股票与流动性资产的比率随年龄的增加而减小;如果在流动性的基础上再加入不动产、私人产业和信托资产，那么股票与这类资产的比率随着年龄的增长是不变的;如果在上一类资产的基础上再加入人力资本和养老金收入，那么股票与这类资产的比率随着年龄的增长是增加的。而在中国，利用家庭微观数据开展生命周期的研究还比较少，其中吴卫星和齐天翔(2007)通过对2005年中国居民家庭的调查数据进行实证研究，发现中国居民家庭在股票市场参与和投资组合中股票占比两个方面的“生命周期效应”都并不明显。

(2)财富与居民家庭投资组合。

传统投资组合理论通常认为投资组合是独立于财富规模的，但对于家庭投资组合选择的实证研究显示，家庭投资的财富效应相当明显。以美国市场为例，不同富有程度的家庭选择投资的资产类别也具有明显差异，Campbell(2006)运用美国的数据进行分析发现，流动性资产和汽车是穷人主要的投资对象，房产是中产阶级主要的投资对象，而富人的主要投资对象则为权益资产。财富量最低的一部分人的股票市场参与率仅为4.4%，而财富量最高的一部分人股票市场的参与率则高达86.7%(Guiso，Haliassos等人，2002)。而且财富对家庭市场参与的作用并不仅限于股票等风险资产市场，在家庭住房和私人产业市场中参与率都是与财富正相关的。

人们经常会在生命周期的框架下来研究财富与市场参与之间的关系，而导致有限参与的关键就是参与成本的存在。一般来说，当在假设前提中加入参与成本后，只有当家庭积累到一定的财富数量后才会有能力参与到市场投资中去，这就导致那些相对贫穷的家庭被排挤在风险市场之外。当然仅仅包含参与成本通常是不能很好地解释有限参与现象的，学者们发现如果将参与成本和投资者所面临的背景风险联系在一起，则能够有效地增加对低参与率现象的解释能力，Vissing-Jorgensen(2002)引入有风险的非金融投资收入，发现每年仅$50的固定参与成本就能解释50%的不参与者的不参与行为。

(3)住房与居民家庭投资组合。

住房对于广大家庭来说不仅仅是投资品，更是他们满足居住需要的消费品，正因为住房兼具了这两种重要的功能，使其在家庭的资产组合中占据了非常关键的地位。而且在很多国家金融市场远没有达到完美的程度，居民家庭缺乏利用抵押借款的方式进行投资的途径，而住房恰恰可以实现此类投资目标。刘洪玉和郑思齐(2003)指出住宅资产已成为我国城镇居民家庭所拥有的最大项的资产类型，其占城镇居民资产拥有总量的比重在2002年已经达到了47.9%。

正如前文所述，影响家庭投资策略决定的因素是多样且复杂的，一些学者在分析投资组合所表现出来的生命周期和财富效应时，就将住房投资引入到模型构建中，发现能够很好地解释之前所述的那些实际现象。Cocco、Gomes等人(2005)建立了存在住房投资的生命周期模型，在考虑劳动收入是有风险的前提下求解投资者最优的投资策略。根据他对房屋价格和交易成本的假设，发现房产方面的投资会降低年轻家庭和较为贫穷的家庭流动资产规模，同时减少投资于股票资产的比例，即房产对于风险资产投资具有挤出作用⁽¹³⁾。

(4)居民家庭投资组合的其他影响因素。

Bodie、Merton和Samuelson(1992)指出劳动收入对家庭资产组合可能产生两种效应:一种效应是劳动收入能够促进家庭持有风险资产，而另一种效应是劳动收入的存在会挤出家庭持有的风险资产。劳动收入是无风险的，还是有风险的，以及风险性与风险资产的相关程度是决定其将如何影响家庭资产组合的重要因素。

当视劳动收入是无风险的，则劳动收入可作为风险资产的替代品，那么家庭将会有更强的意愿持有风险资产，由此风险资产占有总资产(不含人力资本)的比例就会较高。而且即使劳动收入是有风险的，但只要与风险金融资产不相关，那么劳动收入仍然会挤出家庭持有无风险资产的份额，但是挤出效应不如劳动收入是无风险的时候明显。如果在有限期的家庭假设下仅仅考虑劳动收入分散金融资产风险的效应，那么就会得出风险资产的持有会随着年龄的增长而下降的结论。

当收入过程中的风险因素与风险类资产的波动具有显著的正向相关性时，人们就会减少持有股票或其他风险资产的比重，这也就能够解释现实中低参与率的问题，只是到目前为止大多数文献中都没有发现劳动收入和风险类资产之间的这种相关性。

此外其他一些学者尝试通过改变简单的效用函数(CRRA)假设来扩展原有理论，通常的做法有两种:一种是将消费惯性包含进传统效用函数中，另一种是通过设定不同的参数来控制风险厌恶程度和跨期替代弹性。

居民家庭投资组合的影响因素还有很多，通常研究者关心的变量除了教育程度、年龄、财富总量、家庭规模等因素以外，还有投资机会集合的时变性、交易摩擦、背景风险、社会互动。

8.2.3　中国居民家庭投资行为微观数据简述

随着金融市场的快速发展，金融产品日渐丰富，投资者的投资行为不再是被动接受，而更多地表现为主动选择，这就要求研究者需要立足于投资参与者的视角，从他们的家庭实力和所在环境等方面考虑金融需求的新特点，构建基于投资者参与的评价体系旨在反映以投资者需求为导向的市场发展新动向。

我们从理论上构建了投资者参与的评价体系，从投资者参与的实力、选择、保障、态度和感受等五个方面来综合评价投资者参与决策的影响因素，并基于这五大类评价指标对投资者进行分组研究，以此反映不同人群间投资选择间的差异⁽¹⁴⁾。

我们使用北京奥尔多投资咨询中心所调查收集的投资者行为问卷数据，微观数据的使用更使我们能够全面分析家庭投资选择的群体差异，并根据这些选择差异研究现象背后的影响因素，而从投资者感受角度出发进一步评估家庭选择的投资组合。

数据来自国家统计局在2009年7～8月进行的“中国城镇居民经济状况与心态调查”项目。该调查访问了北京、辽宁、河北、山西、山东、河南、江西、江苏、广东、海南、四川、甘肃等12个省级行政区的41个市(区、县)的5 056名城镇居民家庭的户主，详细调查了他们的家庭经济金融状况与社会经济心态。

8.2.4　中国居民家庭投资实力分析

投资者参与投资的首要前提是他们具有一定的经济基础以满足市场参与的要求。投资者的实力并不仅仅局限于其拥有的资产总量或净资规模等存量指标，投资者的现有收入水平和支出情况等流量数据更突显其实力的未来可延续性，这类“硬实力”指标表现着投资者是否有能力克服金融市场中存在的“市场进入门槛”，有效实现自己投资组合的配置目标。此外投资者所持有的投资组合结构的复杂程度也从另一个方面反映出投资者具有的潜在实力，投资者如果能够更为广泛地了解资产种类，并以更为分散化的方式进行资产配置，则表示其使用现有资产种类实现投资组合优化的能力更高。

我们以总资产规模、总收入水平、住房拥有情况和投资参与广泛度四个角度来综合评价投资者的实力，各项指标的数值或比例越高，则代表投资者越具有经济实力和投资实力。但篇幅所限，本章中只以家庭总资产为例介绍我国居民家庭的投资实力现状，具体详细分析可见《中国家庭金融研究报告(2009-2010)》中“中国家庭投资者实际数据分析部分”第2章内容。

从总体样本来看，家庭的平均总财富为501 147.2元，标准差为561 464.7元，显然投资者总资产的差异非常大。

年龄介于50岁与60岁之间的被调查者的投资者总资产值最大，平均为526 574.3元;30岁以下的被调查者的投资者总资产值最小，平均为465 443.2元。财富差异性最小的是年龄介于30岁与40岁之间的被调查者;财富差异性最大的是年龄在60岁以上的被调查者。

如若按户主所受教育程度分组，则可发现随着学历升高，投资者总资产逐步上升，组内的个体差异性随之增加。初中及以下学历的投资者总资产平均为383 335.4元，差异性最小;本科及以上学历的投资者总资产平均为743 394.8元，差异性最大。

统计结果显示健康状况与投资者总资产呈现出正向关系。健康状况为较差以下的投资者总资产最小，平均为398 526.8元，但是其差异性最大;健康状况为较好以上的投资者总资产最大，平均为534 770.4元;健康状况一般的投资者总资产差异性最小。

随着房屋持有量的增加，投资者总资产普遍上升，同时差异性也增加。拥有3套及以上住房的被调查者拥有最大的投资者总资产，平均为1 369　818元，组内差异性最大;没有住房的被调查者的投资者总资产最小，平均为100 642.8元，其在各组中差异性最小。

风险偏好型家庭的总财富最大，平均为633 363.5元，其所对应的组内差异性最大;风险厌恶型家庭的总财富最小，平均为482 109.2元;风险态度一般的家庭的财富差异最小。

8.2.5　中国居民家庭投资者选择分析

在具有了一定经济基础后，投资者不仅可以在资产类别中对自己已有的财富进行组合选择，而且还可以利用市场所具有的资金融通功能，通过现有的渠道借入资金，以实现资产配置的最优化，但不同的家庭由于内在因素和外在环境的不同会选择不尽相同的投资组合。那么能够有效、准确和连续地观察到投资者参与选择的情况，将可使我们不仅能够评价投资者的参与程度，也能够观察到投资者在各种资产之间取舍偏好的改变。我们选择投资者资产组合、投资者负债组合和投资者期限选择三个方面作为投资者选择的评价标准。但鉴于篇幅所限，本章中只以家庭资产持有可能性和家庭负债结构为例介绍我国居民家庭的投资选择现状，具体详细分析可见《中国家庭金融研究报告(2009-2010)》中“中国家庭投资者实际数据分析部分”第3章内容。

在所有被调查者中持有现金和存款的家庭所占比例都超过了90%，分别为99.96%和99.40%。住房公积金也是大量家庭不可缺少的资产类别，有42.1%的家庭拥有该类资产。可能是由于金融危机的影响，持有股票和基金的家庭相比往年的统计要降低很多，都没有达到15%。相比于风险资产持有家庭的减少，大量家庭都持有了保险金类资产，这样体现出我国居民家庭风险防范意识的增强。而出乎我们意料的是，持有耐用消费品和自有住房的家庭比例也非常高，分别达到94.6%和92.1%。另外值得注意的是将资产投资于自己经营活动的家庭比例为10.8%，反映出我国普通家庭资产配置的一个新动向。

表8-2-1 2009年被访者家庭资产持有可能性分析(总体)