资产组合平衡模型

第五节　资产组合平衡模型

尽管货币模型有其道理，但它总的来说仍不能解释1973年以来主要货币的汇率变动的情况，这一理论模型过分强调了货币的作用，低估了资产对汇率的重要作用，特别是长期作用。而且它还假定国内外的金融资产如债券等具有完全的替代性，而实际情况并非如此，国内外资产存在不完全的替代因素，如政治风险、税赋差别等。从这一情况出发，西方汇率理论有了进一步的发展，资产组合平衡理论因而得以产生。布朗森（W。Branson）最早于1975年提出了该理论，后来考雷（Kolly）、艾伦（Allen）与凯南（Kenen）、多恩布什、费雪等人也对该理论有了进一步的研究。资产组合平衡理论是货币主义汇率理论的进一步发展，它放弃了货币主义对资产完全替代性的假设，认为国内外资产之间是不完全替代的。该理论认为，汇率是由货币因素和实体经济因素所诱发的资产调节和资产评价所共同决定的。

图13—1　汇率超调模型图示

资产组合平衡理论从各类金融资产之间的差异性出发，认为由于各类金融资产在盈利性、风险性及流动性方面存在着差异，它们之间不具有完全的替代性，因此投资者通常把自己的财富分配于各种可供选择的资产上，实行组合投资。根据詹姆士·托宾（James Tobin）的“资产组合选择理论”，把各种相互独立的不同资产混合搭配进行投资所承担的风险，一般要低于投资于任何一种资产所承担的风险。一部分资产的亏损可以由另一部分资产的升值来抵冲，从而维持预期的收益率，或保证资产的价值不受亏损。因此，理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。正如一句谚语所说：“不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里。”在进行组合投资的过程中，投资者根据市场变化调整其金融资产结构会导致各种货币资产的增加和减少，各种资产的这种增减变动会引起资金在国家之间的大量流动，从而会引起货币汇率的剧烈波动。

下面以一个简单的模型为例来说明资产组合平衡理论。该模型中包括三种不具有完全替代性的资产：国内货币（M）、国内债券（B）、外国债券（F），外国债券是以外国货币标价的。现在假设本国居民持有的全部金融资产为W，本国货币同外国货币之间的汇率为E，这时将有下列关系式成立：

M＝m（i，i^*）W

B＝b（i，i^*）W

E·F＝f（i，i^*）W

公式中，i、i^*分别为本国和外国的利息率，m、b、f分别表示居民以本国货币、本国债券和外国债券形式所持有的财富比例，且m＋b＋f＝1，F值可以是正数，也可以是负数，它等于对外资产和负债的差额。一般情况下，对本国货币的需求随本国利率i的降低而增加，随外国利率i^*的提高而降低；对本国债券的需求随国内利率i的提高而上升，随外国利率i^*的提高而下降；对外国债券的需求随本国利率i的提高而下降，随外国利率i^*的提高而上升。

当以上三个条件同时成立时，即得：

　　W＝M－B－E·F

　　E·F＝W－M－B

　　　　＝W－m（i，i^*）－f（i，i^*）

　　E＝W/F－m（i，i^*）/F－f（i，i^*）/F

上述公式表示，i、i^*、W、F的变化均会影响汇率E，并且汇率E与国外利率i^*及财富存量W呈正相关关系，与国内利率i及外国债券量F呈负相关关系。

资产组合平衡理论作为货币主义汇率决定理论的进一步扩充和发展，在理论分析过程中，既强调了货币因素以及资本项目交易的变动对汇率的影响，又强调实体因素对汇率的作用，从而纠正了传统汇率理论只重视经常项目收支对汇率的影响的分析。此外，该理论假设资本具有高度替代性，但又不是完全可替代的，这种理论假设较以往汇率理论假设资产具有完全替代性更接近现实。但是，该理论也存在一些不足，如该理论认为，各种资产之间可以自由流动，没有任何阻碍，这种假设是不现实的。实际上，世界上绝大多数国家对资本流动均实行了不同程度的干预。另外，由于资产市场、汇率变化因素的复杂性，资产组合参数不易确定，这使得该理论的实证研究也存在很大困难。

思考题

1.假设即期汇率1英镑＝2美元，在欧洲市场美元一年期的利率为15%，英镑为10%，求：一年后的远期汇率1英镑等于多少美元？

2.假设美国的年通货膨胀率为10%，而英国只有2%，根据相对购买力平价理论，英镑对美元的汇率将做如何变化？

3.已知汇率如下：即期汇率1.200美元/欧元；180天期欧元债券年度利率5%，180天期美元债券年利率6%，投资者目前预期180天后的汇率为1.206美元/欧元。

（1）说明无抛补利率平价成立。

（2）如果180天期美元债券利率下降到5%，即期汇率将受到怎样的影响？如果欧元利率和预期未来汇率不变，以及如果要使无抛补利率平价重新成立，新的即期汇率应为多少？美元应升值还是贬值？

4.某国货币的汇率值（外币的本币值）已在数年中保持稳定。该国现在大幅度减少货币供给，该国的产品价格水平并未立即受到影响，但会在今后几年中逐渐降低（相对于不减少货币供给的情况）。

（1）当宣布和实施减少货币供给时，汇率为什么会发生大幅度变化？

（2）在今后的几年中，汇率的走势将会如何，为什么？

5.本国货币供给增加了10%。假设价格缓慢调整的方式是在5年中每年上升约2%，且购买力平价成立，汇率将以何种方式变动？如果实际汇率变动方式为汇率超调，购买力平价是否在短期内成立，又是否在长期中成立？

6.从1980—1985年，因为相对于其他工业国家利率偏高，美国出现了持续贸易赤字和大规模资本流入。用国际收支法分析这两种现象对美元汇率的影响。另外，该时期美元显著升值，由此可知国际收支账户中的哪一项对汇率的影响最大？美元升值将如何影响美国贸易余额？