投资效率的回归结果

和主回归的研究方法一致，根据模型（3）回归结果，用模型的残差的绝对值分别用模型（4）进行回归分析，回归分析结果如表5-14所示。

表5-14         根据模型（3）拟合的残差进行的投资效率回归检验结果    

Abehat （1） （2） （3） （4） （5）

Var. ABehat Overehat Underehat ABehat ABehat

Option -0.0193*** -0.0192*** -0.0135*** -0.0228*** -0.0069

（-7.077） （-4.041） （-7.325） （-6.649） （-1.638）

Ggcg 0.7622*** 0.8622*** -0.0951*** 0.7011*** 2.1489***

（9.858） （9.165） （-2.599） （8.851） （3.355）

Mfee 0.9245*** 1.7295*** -0.3664*** 1.5745*** 0.4105**

（5.427） （5.398） （-3.783） （5.062） （2.344）

Mpay 33.3977*** 50.4034*** 12.3545*** 32.6370*** 27.8843***

（10.89） （9.281） （7.929） （7.738） （5.803）

CON -0.0326*** -0.0467*** -0.0265***

（-4.177） （-2.679） （-4.797）

Year Yes Yes Yes Yes Yes

Industry Yes Yes Yes Yes Yes

Constant 0.1301*** 0.2971** 0.1698*** 0.1262** 0.1203***

（3.491） （2.563） （6.467） （2.155） （3.209）

Obs. 5779 2224 3555 2442 3337

Adj-R2 0.216 0.314 0.103 0.255 0.090

F（P） 22.32

（0.0000） 26.43

（0.0000） 14.38

（0.0000） 17.50

（0.0000） 6.68

（0.0000）

Robust t-statistics in parentheses

*** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1

表5-14分别是根据投资支出模型（3）拟合的残差按投资效率模型（4）进行回归分析的结果，列（1）（2）（3）（4）（5）分别对应是全样本数据、过度投资组、投资不足组、非政府控制组和政府控制组。从表5-13中可以看出股权激励从总体上显著地与残差的绝对值负相关，回归系数为-0.0193，显著地提高了企业的投资效率，显著性水平分别为0.01。在过度投资组、投资不足组和非政府控制组除回归系数不同外，都显著与残差绝对值负相关，与企业投资效率呈正向关系，而在政府控制组，尽管系数为负，但不显著，说明股权激励能够提高企业的投资效率，抑制企业的过度投资和投资不足，但还不足以说明股权激励在政府控制企业中的作用。在非政府控制组股权激励激励作用明显，系数分别是-0.0228，远大于全样本组的回归系数，说明股权激励在非政府控制组对企业投资效率的促进提高作用远大于政府控制的企业。

表5-14中高管持股Ggcg、管理费用率Mfee、总体上与企业的投资残差的绝对值正相关，与企业投资效率负相关，回归系数分别为0.7622和0.9245，且都在1%水平上显著。在过度投资组和全样本组显著性水平相同，但是系数更大，投资不足组作用相反（回归系数分别为-0.0951和-0.3664），且在1%水平上显著，说明在投资不足组高管持股与管理人员的在职消费能提高企业的投资效率，在过度投资组并没有对投资效率起到很好的治理作用。与理论分析一致，高管持股更倾向于通过提高企业投资支出水平来提升企业未来的价值，客观上造成高管持股能缓解企业的投资不足，提高企业的投资效率，但对于过度投资的企业来说，起不到缓解和抑制作用。高管持股比例在政府控制组的回归系数2.1489明显大于非政府控制组的0.7011，说明在政府控制组高管持股对投资效率的负面影响比非政府控制组更大，政府控制企业的投资行为受非经济等社会其他因素的影响要大，最终控制人为政府人上市公司的投资效率低于非政府控制的公司。管理者的工资Mpay在各个组均显著正相关，在过度投资组说明较高的管理者工资水平不仅不能抑制企业的过度投资，反而会增加企业的过度投资。在投资不足组，管理者的工资水平和投资残差的绝对值正相关，说明提高管理者的工资不仅不会提高企业的投资水平，反而会对投资水平的提高起到负作用。

此外，本书还选择固定资产增长率、投资活动支付的现金指标来代理企业的投资支出，得出的结果基本一致。