长期投资之辩

股票投资副总监兼基金经理　陈晓翔

与投资相关的经典教科书无一例外地教导我们,坚持长期投资和价值投资是在股市中获取超额收益的制胜法宝。然而,与世间很多至理名言一样,只有经历了众多酸甜苦辣后,投资者们才能体会到,坚持长期投资在真正实践中是多么知易行难。

以中国股市为例,十多年前沪深两市有两只著名的白马股,当时很多财经文章都教育投资者,在股市赚钱最简单的方法就是买入并坚决持有这两只股票(用当下流行的话就是hold住它们)。时过境迁,假若还有听从上述建议买入这两只股票持有至今的投资者,相信他们对长期投资的体验绝不美好。类似的是,几年前曾受市场热烈追捧的绩优蓝筹股等,过去几年的累积收益率也是很难令人满意的。

当然,以《漫步华尔街》为代表的很多投资书籍告诉我们,对大多数人而言靠选股战胜市场是神话,买入指数并长期持有才是投资的王道。从美国股市的实证数据来看,上述观点争议性不大。然而仔细想想,这种观点又何尝不是建立在美国股市经历了长达数十年的长期牛市的基础之上?如果让投资者在20年前买入日经指数并持有至今,必定没有任何投资者会感到满意。

以上论述并非想说明长期投资理论是错误的,而是笔者在研究投资实践过程中产生的对长期投资方法的一些粗浅思考。长期投资方法绝不是追随市场热点买入一两只广受追捧的高知名度白马股进行长期持有,或者随时/随机买入一个指数并长期持有那么简单。看似人人都很容易理解掌握的长期投资方法,之所以最终只诞生巴菲特、彼得·林奇、邓普顿、安东尼·波顿等少数几位投资大师,关键还在于这些大师们具有常人所不具有的能力和素质。

笔者认为,依靠长期价值投资方法获取超额收益需要具备两个素质,一是高超的选股能力,二是有强大的信心和长期投资信念做支持,两者缺一不可。在选股方面,巴菲特等投资大师告诉我们,必须寻找具备盈利模式好、管理层优秀、具有宽广的护城河并且估值合理甚至被低估等特征的股票,对专业的投资经理或资深的研究员而言,找到或曾经拥有这样的股票也许并不是很难,但在市场和行业出现波动时仍能坚持长期持有却非常困难。如同再强壮的人也无法保证几十年从不生病一样,再伟大的公司也难以做到连续几十个季度持续快速增长、始终达到甚至超越市场一致预期。在宏观经济和行业周期性波动的过程中,这些公司一旦出现短期的增速放缓或业绩低于预期,股价往往就会因估值和盈利预测的双重调整而出现大幅波动。这时,只有对公司理解最深、能够甄别驱动公司长期增长的关键因素是否发生变化、不受市场主流观点影响而对自己的判断充满信心的投资者才能坚持下来并笑到最后,这也是投资大师和普通大众的最大区别。笔者曾有幸向安东尼·波顿等投资大师请教与交流,印象最深的并非是他们对宏观经济走向的判断或是对某个行业某只股票的分析,而是被他们谦逊平和的性格,在遭受系统性风险、业绩受到较大损失时表现出来的淡定与信心所深深打动,也许这才是这些大师能够达到常人所不能及的高度的根本原因。

回到目前的A股市场,虽然因一些先天性的制度缺陷(如国有企业产权关系模糊、管理层更注重融资功能而非投资者回报等因素)的存在,市场总体呈现周期性而非成长性的特征(每年波动幅度巨大但长期复合回报率低)。但过去十年A股中依然涌现出一批涨幅数十倍的超级大牛股,这证明以基本面分析为基础的长期投资方法在中国依然是可行的。站在目前时点上,虽然股市跌跌不休呈现典型的熊市特征,但放眼长期,驱动中国经济保持较快增长的因素(如城镇化、消费升级、装备制造业崛起等)并未发生根本性的变化,市场低迷、整体估值处于历史低位为优质股票提供了更好的安全边际。在这样的背景下,如果投资者能在市场恐慌性下跌中坚持独立判断,对各个行业中具备长期竞争力的优质个股进行深入研究、优中选优并敢于坚持持有,相信最终将获得不菲的回报。