长期持有与短期持有的交易成本比较

【巴菲特语录】

对于长期持有来说，交易的次数少使交易佣金等交易成本在投资总额中所占的比重很小；而短期持有频繁买进卖出，佣金等交易成本累积起来将在投资总额中占较大的比重，由此会减少投资收益。

【活学活用】

投资者交易次数越多，他所需要支付的佣金也就越多。如果投资者想获得超过市场平均水平的超额收益，他每笔投资的收益都必须比市场平均水平还要高出几个百分点来弥补在交易中的交易成本。假如你的投资收益，想超过市场平均收益率8%，而预期市场平均收益率为10%，同时，由于每笔投资的佣金和交易费用平均占交易金额的2%以上，那么你每笔投资收益率要达到20%以上。

查尔斯·埃里斯的研究证明了股市中的一个规律：交易次数越频繁，投资收益越少。他提出了以下一个简单的公式来说明周转率（交易频率）对投资收益率的影响。资金周转率如果超过200%的投资者，除非其每笔交易都高出市场几个百分点以上，否则他不可能达到股市平均收益水平。

1998年，美国西部的加州大学戴维斯分校的教授TerranceOdean和BradBarber的研究，证明了频繁交易将导致投资收益率水平的大幅降低。他们分析了1990—1996年12月31日6年内，78000个家庭的股票交易记录。这些家庭平均的年收益率达到了17.7%，稍稍高出市场17.1%平均收益率水平，然而扣除佣金后，净投资收益率水平为15.6%，比市场平均水平低1.5%。他们对每年家庭不同投资组合周转率下降收益率进行了比较，得出了随着交易次数的增加，收益率将会进一步降低的结论。交易最频繁的20%家庭的年净收益只有10.0%，而交易次数最少的家庭年平均收益率则高达18.5%。假设用复利方式计算，经过10年到20年后，这种收益率的微小差别将对投资者的财富造成巨大的差别。也就是说投资组合并不能解释投资收益率的差异，只有频繁交易造成的交易成本增加能够合理解释这些家庭差异很大的投资收益率水平。

1983年，巴菲特在伯克希尔的年报中详细地讨论了股票频繁交易带来的巨额交易成本以及股东财富的惊人损失：“讽刺的是股票市场强调交易的活跃性（activity），使用‘交易性’（marketability）和‘流动性’（liquidity）这种名词的经纪商对那些成交量很大的公司赞不绝口（这些不能填满你口袋的经纪商很有信心能够填满你的耳朵）。但是投资者必须明白，对在赌桌旁负责兑付筹码的人来说的好事，对客户来说未必是好事。一个过度活跃的股票市场其实是企业的窃贼。”

假设有一家净资产收益率为12%的卓越公司，其股票换手率每年高达100%，每次买入和卖出的手续费为1%（对于低价位公司来说手续费要高得多），股票以账面价值买卖一次股票，那么我们所假设的这家公司股东们总体上要支付公司当年资产净值的2%作为股票交易的成本。这种股票交易活动对企业的盈利毫无意义，而且对股东来说意味着公司盈利的1/6通过交易的“摩擦”成本消耗掉了（而且这个计算还未包括期权交易，它会使摩擦成本更大）。

所有这些交易形成了一场代价相当昂贵的听音乐抢椅子游戏。如果一家政府机构要对公司或者投资者的盈利征16.66%的新增税收，你能想象这会导致公司和投资者的疯狂般的痛苦反应吗？通过市场过度活跃的交易行为，投资者付出的交易成本相当于他们自己对自己征收了这种重税。

“市场日成交量1亿股的（如果把场外交易也算在内，那么这种成交量在今天已经是非常低了）交易日对股东来说不是福音，而是诅咒，就相当于日成交量5000万股的交易日，股东们因变换坐椅支付高达两倍的手续费。如果日成交量1亿股的状况持续1年，而且每次买进卖出的平均成本是每股15美分，对于投资者来说，坐椅变换税总计约75亿美元，大致相当于财富500强中最大的4家公司埃克森石油公司（ExxonMobil）、通用汽车公司（GeneralMotors）、美孚石油公司（Mobile）和德士古石油公司（Taxaco）1982年年利润的利润总和。”

1982年年底，这些公司总计有750亿美元的净资产，而且它们的净资产和净利润占整个财富500强的12%以上。在我们前面讲的假设情况中，投资者只是为了满足他们对“突然改变财务立场”的爱好，每年要从这些惊人的资产总值中消耗掉这些资产创造的全部利润。而且，每年为坐椅变换的投资建议支付的资产管理费用总计为20亿美元，相当于投资者前五大银行集团[花旗银行（Citicorp）、美洲银行（BankAmerica）、大通·曼哈顿银行（ChaseManhattan）、汉华银行（ManufacturersHanover）和J．P．摩根银行（J.P.Morgan）]的全部利润。这些昂贵的过度行为可以决定谁能吃到蛋糕，但它们不能做大蛋糕。

我们当然知道所谓做大蛋糕的观，这种观点认为交易活动可以提高资产配置过程中的理性。我们认为这个观点貌似正确其实则不然，总体而言，过分活跃的股票市场无形中损害了理性的资产配置，而且使蛋糕变小了。亚当，斯密曾认为，在一个自由市场中的所有并非共同协调的行动，会被一只无形的手，引导经济取得最大的增长。我们的观点是，赌场式的市场就像一只看不见的脚绊倒并减缓了经济增长的步伐。