我国现行投资基金的问题和局限

4．2．3　我国现行投资基金的问题和局限

1．我国契约型证券投资基金治理的问题

我国的证券投资基金法规规定，证券投资基金采用契约型基金的组织形式。在理论上，基金管理人受基金持有人和基金托管人的双重监督。但从我国证券投资基金业的发展现状来看，其治理结构存在着结构性缺陷，未能形成对基金持有人、管理人或托管人相互制衡的三角关系，不利于保障投资者权益。

■基金治理架构缺陷。与目前国际上的契约型基金的基本结构相比，我国证券投资基金的治理架构存在以下两个问题：

一是持有人利益代表缺位。现有的证券投资基金治理架构中缺少持有人利益的实际载体，而直接发起人代表持有人的利益，由于发起人本身的独立性差，与相关各方又存在千丝万缕的利益关系，因此很难真正代表持有人的利益。

二是发起人与基金管理人重叠。作为基金发起人的基金管理公司，同时又被选聘为基金管理人，导致基金契约签订几乎成了基金管理公司的独角戏。这种架构设置不利于对基金管理人的选聘和监督。

■基金持有人的监督效果差。基金持有人在将其资产委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作，因而其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。而基金持有人往往人数众多而且高度分散，绝大多数持有人热衷于短线操作以博取差价，都没有兴趣参加一年一次的基金持有人大会，以至于基金持有人大会往往流于形式。况且，只有当基金管理人出现严重失职和违法违规时，基金持有人大会才能以多数决议将其撤换。因此，基金持有人对基金管理人的监督是事后的、有限的，带有极大的滞后性和虚弱性。

由于持有人与管理人之间存在的是信托关系，不具有类似于股东的发言权，加上基金持有人大会一般以通信方式召开和表决。从某种意义上说，基金持有人连用脚投票的权利都没有。当前的证券市场的情况是，拥有10%基金份额的保险公司等大的持有人无法有效地监督其投资基金运作的安全性和合规性，而持有2．5%份额的基金发起人却可以决定资金的投向。

■基金托管人的独立性差。在现行法规以及基金契约中，尽管基金托管人负有监督基金管理人投资运作的职责，但这种监督的时效因以下几种因素而大打折扣。一是基金管理人通常是基金发起人，因而有权决定基金托管人的选聘，并且经中国证监会和中国人民银行批准后，还有权撤换基金托管人。换言之，基金管理人往往决定着基金托管人的去留，在一定程度上是托管人的“老板”。托管人的地位缺乏独立性导致其监督软弱性。二是基金托管业务目前已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，市场竞争日益激烈，银行（托管人）为强占市场份额，在利益驱动下，有可能从容和迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监督效果。

2．我国公司型投资基金的问题

投资基金采用有限责任公司的组织形式具有明显的优势，包括股东对投资的业绩比较关注、有利于降低公司管理成本、有利于吸收股东的运营资源等。但是在目前我国的情况下，投资基金采用有限责任公司的组织形式也具有一定的缺点。

■难以完成高质量的策划。从管理角度说，股东管理体制一般很难建立有效的合伙人和专家团队运作系统。考虑到项目策划和投资市场的特点，有限公司很难对其策划的项目进行复杂、高度专业化的工作，策划的内容也一般都流于表面。此外，由于大多数具体项目策划需要体现的不是理念、不是对策、而是股东的各种思想和意志，由于每个股东的专业背景和检验不同，很难整合出一个清晰一致的经营思路和策划思路。

■难以建立高质量的管理团队。以股东为主导的管理平台，一般很难吸引一流的专业人才加盟，因为除了需要向一流的投资管理人士支付较高的费用外，往往还需要为其创造一个高度专业化、有效的运作系统和符合其工作习惯的工作环境。显然，以股东为主导的管理平台，使一流的资深专业人士既不能在这一系统中发挥强有力的作用，也不能对这一系统注入创新的思想，还不能对其周边的资源进行整合。

■难以进行规范化的专业投资基金管理。这个系统很难建立高质量和严格规范的投资管理模式。首先，根据这一平台很难制定完善的基金管理模式。其次，许多基金管理模式的制定是根据管理团队的专业能力制定的。由于公司很难聚集高素质的团队，所以基金管理的随机性强远远超过了基金管理的规范性。

■基金的扩张性较差。在资本市场越来越规范的时代，在中国，理性的投资者将逐渐成为资本市场的投资主力，而目光短浅、放手一搏的投资者将越来越少。而理性投资者更关注投资基金的两大特点，策划方案和盈利方案。由股东主导的基金管理团队不具备高质量的这个策划方案和盈利方案的能力。因此，股东主导的管理团队不被资本市场看好，所以基金的扩张能力相对较弱。另外，在资本市场上，许多投资项目的完成有赖于不同投资公司的整合。在一个越来越规范的资本市场上，以股东为主导的管理团队将难以找到与之相配合相适应的管理公司的高级专业团队。

■很难与资本市场进行系统化接轨。资本市场是一个相当标准化、规范化的市场，使用资本市场的各种资源需要一个系统化的业务操作和管理模式，需要相当专业化人士进行商务运作，而此类的管理公司的主要管理框架和业务框架往往建立在不规范的管理平台上，所以在资本市场进行战略合作方面将会遇到极大麻烦。

3．我国房地产信托计划的局限

我国的房地产信托计划在2002年加速启动，迅速发展成为房地产投资基金的主流模式。但是我国的房地产信托计与规范的房地产投资信托相去甚远，两者不是一类金融产品。

■运营规则不同。我国的房地产信托计划的运营规则是基金契约。规范的房地产投资信托的运营规则是公司章程。

■组织形式不同。房地产信托计划的组织形式是契约型信托管理。房地产投资信托的组织形式是以公司型内部管理为主。

■投资对象不同。房地产信托计划主要以资抵押贷款的方式投资开发住宅。房地产投资信托主要以投资商用房地产权益为主。

■投资期限不同。房地产信托计划以短期投资为主，一般的投资期在一、两年。房地产投资信托以长期投资为主，一般长期持有商用房地产。

■收入来源不同。房地产信托计划的主要收入是抵押贷款利息。房地产投资信托的主要收入是收益性房地产的租金。

■资产流动性不同。房地产信托计划的流动性低。房地产投资信托具有高度的流动性。

■资金的募集方式不同。房地产信托计划是私募。房地产投资信托是公开上市。

■投资风险不同。房地产信托计划的投资风险较大。房地产投资信托的投资风险较小。

■信息披露要求不同。房地产信托计划的信息披露要求不太严格，房地产投资信托的信息披露要求严格。

■监管机关不同。房地产信托计划的监管机关是银监会。房地产投资信托的监管机关是证券监管机关。

4．我国有限合伙型投资基金的问题

有限合伙型投资基金是我国投资基金业的一种重要组织形式，特别是在创业投资业得到较多地采用或者变通实施。在实践中，有限合伙型投资基金的主要问题在于：

■总策划人影响整体业绩。合伙制从结构上说，更多依赖于总策划合伙人的思想、经验、操作方法和判断力。总策划与合伙人的判断将直接影响一个项目的业绩表现。由于投资策划是一个相当复杂的工作，管理团队很难非常清晰和有效地评价一个合伙人策划的质量。因此，成也萧何，败也萧何。总策划人的思想、经验、操作方法和判断力会影响基金整体业绩。

■管理费用不足影响管理质量。一些管理费用较少的投资基金，由于合伙人成本较高，使这些基金不能聘请到足够数量的资深合伙人。所以由于合伙人数量的不足，在基金策划上会缺少高效率及高质量的配合。由于管理费用的不足，还会使资深合伙人减少有效工作时间。这样，在策划较复杂的投资项目时，合伙人由于缺少专业工作时间而缺少对该项目的关注度，而不能形成高质量的投资策划。

5．我国发展上市房地产投资信托的路径

首先，契约型基金是优点和缺点都十分突出，不失为我国发展上市房地产投资信托的一种路径选择。目前我国契约型基金的治理结构存在制度缺陷，未能对基金管理人形成行之有效的权力制衡。因此，证券投资基金业要求实行公司型证券投资基金改革的呼声甚高。为此，《证券投资基金法》特意留有出路，允许由国务院另行规定采用其他运作方式的基金的基金份额发售、交易、申购、赎回的办法。即便契约型投资基金存在制度缺陷，契约型投资基金仍不失为我国房地产投资信托的一种路径选择。

其次，公司型基金的优势突出，缺点较少，是我国发展上市房地产投资信托最理想的路径。目前我国公司型基金在实际操作中具有明显的优势，但是也存在着不足，主要是吸引人才的问题。虽然，房地产投资信托采用公司型基金的组织形式，面临的法律障碍最大，但这是我国发展房地产投资信托基金最理想的路径。

第三，由于我国房地产信托计划的局限性，使之无法成为上市房地产投资信托基金的一种路径选择。而只有能够形成公开上市规范的基金组织形式，才能成为未来房地产投资基金的主体模式。所以我国的房地产信托计划虽然已经成为现行房地产投资基金的主流模式，但是具有非主导性质。就算未来建立了信托产品的柜台交易市场，由于我国房地产信托计划的局限，充其量房地产信托计划只能发展过渡成为抵押型房地产投资信托，成为房地产投资信托的一种非主流模式，不可能成为房地产投资信托基金的主流模式。

第四，有限合伙型投资基金的优点和缺点都不十分突出，又不符合房地产投资信托是我国上市房地产投资基金的目标模式的要求。所以，有限合伙型投资基金不是我国上市房地产投资信托基金的路径。近期有限合伙型及其变通形式可以作为私募房地产投资基金的组织形式，类似于创业投资基金。长期等有限合伙制的法律成熟后，可以建立和运营有限合伙型房地产投资基金。