注册制下投行的职能转变

2015级金融学专业　徐嘉琳

摘 要：“推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”是未来资本市场发展的主要方向。审核制下传统投行更多的是作为连接企业与监管层的通道，主要精力投在招股说明书的撰写和企业的顺利上市上。注册制时代来临后，监管机构的审核权力下放，投行将肩负更多的上市辅导及审核责任，对投行信息披露的质量要求也相应提高了。为了保证股票的顺利承销以及自身的声誉，投行应该更加注重提升项目承揽能力与销售能力，将股票的销售能力作为自身的核心竞争力，从传统型投行向销售型投行转变。

关键词：注册制；资本市场；传统投行；销售型投行；证券承揽与销售

证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。同时，注册制还主张事后控制。注册制的核心是：只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉。

资金流入实体经济的传导机制不畅，导致资产配置荒愈演愈烈。注册制等于给“流动性堰塞湖开了一个新池子，增加供给，优化资源配置，推动经济复苏和改革大业。对二级市场而言，注册制提速的消息理论上一定是利空。企业供给无限增加，必然分流存量资金，上市公司稀缺性减少，审批溢价将消失，A股估值优势不再，高市盈率面临挑战。长期影响可参考成熟市场，比如港股、美股，甚至已经实施注册制的新三板。短期利空主要是心理层面的影响，毕竟注册制逻辑上将打破视察并供求平衡，而且三个月时间近在眼前。市场风险偏好或因此下降，高市盈率个股、炒作壳价值的垃圾股或遭抛售。注册制将会使资本市场融资功能更加完备，基础制度更加扎实。

一、注册制的概念及影响

中国资本市场现在很多的弊端都跟现行的核准制发行制度有关，如果发行制度改变，一是会减少壳资源炒作现象，宽进严管使借壳上市成为过去时。二是投行的通道竞争将变成专业能力的竞争。承难销易时代结束，市场定价和自主配售考验券商包括定价、风控、销售等在内的综合专业能力。三是注册制弱化上市公司圈钱动力。发行门槛降低，发行效率提高，在信息披露监管趋严和退市制度完善的情况下，超额募资带来的风险增加。

注册制改革的最核心成果将是去掉“政府背书”，革“设租寻租者”的命，而不是为了企业无限量上市，更不可能主动制造市场失衡。在注册制下，行政监管机构远离发行审核，监管机构人员借机“设租寻租”的可能性降低，有利于市场公正。

注册制绝不等于“一注了之”，只要企业登记备案就可以发行股票。对企业的审核，不会因注册制替代核准制而有本质差别。证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构，必须依法执业，对发行人进行实质审核。沪、深两个交易所的200名审核专家，也仍然要进行实质审核。即使已经相当于实行了股票发行注册制的新三板市场，中介机构也一样要对发行人实施实质性审核。所以，认为注册制实施之后，上市就变得异常简单，就会有大量企业蜂拥上市，造假者就会大量增加，是缺乏依据的。

随着改革深化和市场发展，核准制的缺陷和不足逐步显现，在这个背景下，推进股票发行注册制改革，有利于培育和形成市场自我约束机制，有利于发挥市场配置资源的决定性作用，有利于提高资本市场服务实体经济的效率，从而实现投融资功能平衡协调和资本市场长期稳定健康发展。注册制对于进一步坚持市场化、法治化取向，建立健全市场主体各负其责的体系，理顺政府和市场的关系，扩大资本市场包容性和覆盖面，提高直接融资比重，保护投资，便利融资，激发创新创业活力，促进我国经济转型升级，具有重要意义。

二、注册制时代投行的职能转变

监管层加速推进注册制，券商投行需要随着政策做出相应转型，注册制的推行对券商投行的生态模式将产生颠覆性影响。投行原有的项目选择和价值评判体系彻底变化，从监管导向转为市场导向，投行的核心职能真正回归价值挖掘和价值判断，关注企业是否为社会、为投资者创造价值。在监管审核权下放、从实质性审核向合规程序性审核转变的过程中，对投行信息披露的质量要求更高，投行如何真实披露投资者决策需要的相关信息，如何设计出市场、投资者认同的金融产品，变得尤为重要，投行原有的经验、知识体系需要全方位革新；此外，销售能力成为投行核心竞争力，在投资者可以用脚投票的时代，产品的销售、资金的融通将成为业务成败的关键。

注册制对传统投行的盈利模式将会产生巨大冲击。未来投行业务需要更加强调差异化竞争优势，在项目资源争取上，也要更强调综合服务能力、产品设计能力和风险管控能力，以客户为中心，为客户提供全生命周期的金融服务。这意味着非IPO项目和非通道业务会在投行业务中占据越来越大的比重，综合实力强的券商的市场份额会逐步增大。注册制推动也会在一定程度上提升增量IPO项目的发行，投行项目数量有望增加，从这一方面而言，投行业务收入也会得到一定的提升。同时，注册制对投行人员的素质、道德要求更高，公司对队伍的管理也更严格、全面和精细化。

审核制改注册制是中国股市一项革命性的突破，券商将是该项制度红利的最大受益者。表面看上市流程的简化将减少企业的发行费用，但实际上投行为了股票的顺利承销和自身信誉、减小被做空及退市风险，将加大对企业的辅导和审核力度。相应地，投行业务在注册制下将获取更高的发行和承销费率。此外，债券、场外和衍生品市场扩容是券商盈利的新方向，券商步入制度改革和创新发展的黄金发展期。

随着国内发行制度从核准制向注册制的过渡，市场化选择的价值将日益凸显，当前愁审不愁销的发行状态必然会被打破，券商越来越需要关注和提升的是承销股票能力，而耗费较多时间和工作量的招股说明书，由律师主笔的可行性也会大大增加。但是不管招股书将来由谁起草，在注册制时代，监管部门对上市公司的信息披露要求更严格，违规处罚力度更大、造假成本变高，券商作为中介机构，出于对自身信誉的考量，尽职调查的职责将更加审慎，对上市公司的辅导和审核力度加大。

虽然注册制的实施会使保代人的地位逐渐弱化，但实际上，实行保荐制多年，外界对保代最看重是其通道价值，即连接企业与监管层的上市桥梁。但随着近几年保代的增加，投行的通道价值越来越低，保代的通道作用已经开始逐渐弱化，这是由市场决定的，跟股票发行制度关系不大。未来，市场看重的应该是保代的专业价值，即作为投行对企业辅导和审核的专业人才。

监管层会对企业的运作规范更加关注，同时也将考验券商承销能力。券商的工作并非减轻，反而是压力更大、责任更重，券商内部格局势必要进行重新调整。投行必须转变业务发展思路，对项目的质量予以挑选与甄别。更加注重提升项目承揽能力与销售能力，即是否能找到好项目以及是否有能力将其销售出去。券商内部的销售部门变得尤为重要，同时，投行内部考核标准也将有所调整。上市数量可能依旧需要考核，但上市企业在市场募集到多少资金，能否为投资者认可或许会为新的标准。融资能力始终是企业参与资本市场的最重要目标，能把股票销售出去才是投行的核心竞争力。由此可见，客户资源将决定证券公司未来的业务开展的深度和广度，在注册制的环境下，证券的发行高度市场化，拥有雄厚客户资源的券商将具有较强的定价权和销售能力。

综上所述，在注册制时代下，发挥着通道价值的传统投行势必转型为以项目承揽能力和证券承销能力为核心竞争力的销售型投行。

参考文献：

［1］傅一江. 证券投资学（第2版）［M］. 北京：中国人民大学出版社，2003.

［2］吴晓求. 证券投资学（第2版）［M］. 北京：中国人民大学出版社，2004.