》的一点理解

2015-12-04 仲涛

2015年11月24日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称股转公司）发布了《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，广大新三板挂牌公司欢欣鼓舞，期盼已久的分层制度很快就要落地实施了。但同日股转公司也发布了《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》（以下简称《监管问答（二）》）却引发了众多投资者一阵紧张，笔者拟就《监管问答（二）》谈一点自己的粗浅理解。

《监管问答（二）》及其简要，兹引全文如下：

“问：非上市公众公司是否可以向持股平台、员工持股计划定向发行股份，有何具体要求？

答：根据《非上市公众公司监督管理办法》相关规定，为保障股权清晰、防范融资风险，单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行。

全国中小企业股份转让系统挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。其中金融企业还应当符合《关于规范金融企业内部职工持股的通知》（财金〔2010〕97号）有关员工持股监管的规定。”

对于《监管问答（二）》，笔者认为可从三方面理解：

《监管问答（二）》所称持股平台、员工持股计划不得参与非上市公众公司的股份发行，仅适用于挂牌后非上市公众公司的定向发行，从文件名称即可知晓。持股平台、员工持股计划在非上市公众公司挂牌前参与公司的增资，并不受此限制，仍然可以继续实施。因此，非上市公众公司挂牌新三板前如果已经完成搭建持股平台或设立员工持股计划，并不会影响非上市公众公司新三板挂牌，持股平台也不受《监管问答二》的限制，仍可以原股东身份参与定向增发。

根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》（以下简称《投资者适当性管理细则》）第3条的规定，下列机构投资者可以申请参与挂牌公司股票公开转让：（1）注册资本500万元人民币以上的法人机构；（2）实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业。因此，在实务中为使达不到前述投资者适当性要求的外部投资人（特别是自然人）能够参与新三板挂牌公司定增，均会出资设立一家注册资本或实缴出资达到500万元的公司或合伙企业作为持股平台，并由中介机构出具核查意见认定该持股平台不属于私募投资基金，无需履行私募基金备案手续，投资者亦不需要满足《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募投资基金监管办法》）规定的认购私募基金金额不得低于100万元等监管要求，从而在形式上满足合规性要求，同时实现不符合投资者适当性要求的外部投资人间接投资于新三板市场的目的。

而根据《监管问答（二）》的规定，单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行。因此，今后对于外部投资人拟参与新三板挂牌公司定增，需要满足《投资者适当性管理细则》关于或者履行私募投资基金备案手续受到监管，或者以个人名义参与挂牌企业定增，但需要满足机构投资者或自然人投资者的要求，参与新三板挂牌公司定增的门槛将极大提高。

根据《非上市公众公司监督管理办法》第39条规定，本办法所称定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形。前款所称特定对象的范围包括下列机构或者自然人：（1）公司股东；（2）公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；（3）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。公司确定发行对象时，符合本条第2款第2项、第3项规定的投资者合计不得超过35名。而在《监管问答（二）》发布以前，实务中企业员工认购新三板挂牌公司的股票主要有两种方式：直接认购新三板挂牌公司的股票，或者通过成立一家有限合伙企业或公司作为企业员工持股平台专门认购新三板挂牌公司的股票。后者除了员工股权激励的安排之外，也可以规避《非上市公众公司监督管理办法》对于每次定向发行不得超过35名发行对象和合格投资者合规性要求的限制。

在《监管问答（二）》发布以后，企业员工已无法通过持股平台方式参与新三板挂牌公司定增，但可以员工持股计划方式参与定向发行，这种方式需要同时符合：（1）认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品；（2）已经完成核准、备案程序；（3）并充分披露信息。也即，员工持股计划只能通过认购私募股权基金、资产管理计划等金融产品，才可以参与定向发行。以认购私募股权基金为例，按照《私募投资基金监管办法》合格投资者的规定，则企业员工最低认购金额不能低于100万元，而如果投资者是合伙企业，还需要穿透核查最终的投资者是否为合格投资者并合并计算人数。