次贷危机下澳大利亚交易所市场监察绩效评估分析

次贷危机下澳大利亚交易所市场监察绩效评估分析

叶　武　朱伟骅

内容提要

在次贷危机爆发的2008年和全球金融监管全面改革的2009年，世界各主要交易所市场监察机构都面临着巨大挑战。本文通过对澳大利亚交易所（ASX）市场监察机构为例，详细分析其评估基准与近两年来市场监察效果，来探讨对上海证券交易所市场监察的借鉴意义。

澳大利亚交易所提出，对市场监察的基准评估就是对投入资源（人员、技术及成本）与市场公正程度（效率、执行效果及包容性）的衡量，也就是评估的是其性价比。构建评估监察绩效基准的主要是基于交易所能否运用充足的人力、财力与技术资源来维系一个公平、公正与公开的市场。对市场交易监管的核心就在于监测功能的发挥，这类似于对市场中的质量控制功能。ASX监测功能最重要的有三个阶段，首先是预警，其次是监测调查，再次是提交纪律检查部门。监测功能的发挥很大程度上依赖于监测系统能否甄别异常交易行为。

通过对近几年澳大利亚交易所市场监察绩效评估基准与绩效分析，我们可以得出以下几点对我们有启发的结论或建议：第一，监管体制须不断完善以避免落后于金融创新。第二，监管工作是交易所有意义的品牌或者商业战略。第三，随着证券市场的深度发展和广度发展，市场监察将面临越来越大的挑战，如算法交易的应用（对市场冲击与市场操纵的平衡）、证券市场的国际化发展（对境外投资者的监管）等。第四，监察流程很重要，从预警到梳理出有价值的线索，既要注重效率，也要注重监察质量。第五，要重视资本市场各个参与方的职业道德文化建设，这是整个证券市场监管质量不断提高的基础之一。

一、引言

由美国次贷危机引发的一场全球性的金融海啸，暴露出各国采用的多头功能性监管模式存在着监管缺位以及监管重叠等严重的弊端，从而引发了各发达国家和地区对金融监管模式和监管理念进行的重大调整，如美国的《现代金融监管架构改革蓝图》、英国的《改革金融市场》。

纵观各国对证券市场的监管改革措施，主要是：对金融产品采取更为严格的监管规则，增加市场透明度，抑制过度信用条件要求，防止过分的风险承担行为，强化对信用评级机构管理，创设和发行方需在相关信贷证券化产品中承担一定风险责任等。其目的都在于提高监管效率、维护金融稳定，以及更好地保护投资者的权益，提高各国在全球资本市场的竞争力。

良好的市场交易秩序是证券市场健康发展的具体体现。证券交易所对证券交易过程进行的一线监管（即市场监察）是保证证券交易公平、公正、有序、透明的重要条件。面对次贷危机，从微观来看，交易所市场监察主要面临两个主要挑战：

其一，如何加强信息披露。市场监管者是不可能完全消除投资所带来的风险，因此，最重要的是提供一种机制，能让投资者尽可能了解他们正在考虑投资或已投资证券的风险。例如，推行了一项法规，要求经纪商提醒散户注意所交易的部分支付证券的权利和义务（无债务公司所发行的证券除外）；又如，要求经纪商或股评师并不只是告诉投资者可能的回报，还必须让他们知道可能承担的风险；再如，每日发布总卖空量报告，提高对卖空交易的透明度，此政策有助于减少潜在的谣言和投机行为，为投资者提供帮助他们理解股价波动和市场特定震荡的信息，以及加强价格发现功能并减少潜在的市场误导。

其二，如何限制卖空策略。卖空行为长期被视为一种合法的交易策略——它深化了流动性并有助价格发现。但是，毫无疑问，普遍认为2008年第四季度市场的剧烈波动是由卖空行为所加剧的，因此，全球主要市场都对卖空行为作出了快速应对，大部分成熟市场都暂时停止了卖空交易，尤其是裸卖空。

无疑，在次贷危机的2008年和全球金融监管全面改革的2009年，世界各主要交易所市场监察机构都面临着巨大挑战。本文拟以澳大利亚交易所市场监察机构为例，详细分析其评估基准与近两年来市场监察效果，进而探讨对上海证券交易所市场监察的借鉴意义。

二、澳交所（ASX）市场监察绩效评估基准

（一）为什么要建立监察评估基准

根据世界交易所联合会（WFE）的调查，大多数交易所都认为交易所的市场监察是交易所竞争战略的重要组成部分，是吸引投资者、增强市场信心的基石之一。

正是多数交易所都赞同监管工作是交易所有意义的品牌或者商业战略，因此，2004年，世界交易所联合会（WFE）曾尝试着手建立市场监管基准，以便在各交易所间建立统一的市场监察质量评估标准。^[1]WFE为此对37家交易所进行了调查，结果见图1。统计显示，绝大部分市场的监察职能都完全在交易所，97%的交易所建立了市场交易准则，97%的交易所有实时和离线市场监察，83%的交易所有罚款的权利，95%的交易所有暂停或制止交易的权利，73%的交易所还有其他的惩罚措施，88%的交易所有对会员交易资格进行认定的权利，56%的交易所负责提供仲裁设施。

此外，世界经济论坛每年都会发布《全球竞争力报告》，对100多个国家或地区的交易所监管从交易所监管的透明度、交易所规则执行的有效性以及独立性（市场化程度）三个方面进行综合评估和进行排名。

资料来源：WFE。

图1　国际交易所市场监察职能情况

对澳大利亚证券交易所（ASX）而言，信息技术是其业务的关键组成部分。ASX是亚太区最大的三个证券交易所之一，在“摩根斯坦利国际资本公司全球指数”中排名第10位。该证券交易所的自动化交易系统（SEATS）为澳大利亚国内外的35 000个终端提供更新信息，平均每天处理18万次交易，其电子结算系统可以为经纪人以24×7的方式提供在线结算和ASX市场数据。

但是，上已述及，在交易所盈利与市场份额等传统绩效衡量外，对监管绩效的评估对交易所意味着更多。因此，澳大利亚交易所（ASX）也一直在寻求着构建一种评估监察绩效的基准。

当然，还有更为具体的几个原因：（1）有助于测度监管绩效与员工表现；（2）有助于评估各个市场的声誉；（3）有助于向主管部门展示交易所有足够资源达到主要的义务与责任；（4）有助于阐释对冲突的感知与消减监管成本的建议。

2007年9月25日，澳大利亚交易所首席市场监察官埃里克·梅恩（Eric Mayne）在德国法兰克福召开的国际监管首席官会议上提出了“建立监管基准实践”的探讨。^[2]梅恩提出，构建评估监察绩效基准的主要是基于交易所能否运用充足的人力、财力与技术资源来维系一个公平、公正与公开的市场。

（二）如何构建监察绩效评估基准

图2　澳大利亚交易所市场监察绩效评估模式

澳大利亚交易所提出，对市场监察的基准评估就是对投入资源（人员、技术及成本）与市场公正程度（效率、执行效果及包容性）的衡量，也就是评估的是其性价比。

具体来说，评估模式如下：

监察成本包括：人均每日监察证券数、人均每日监察参与者数、人均每日监察申报笔数、人均每日处理预警数、人均每日调查案件数、人均每日处理信访投诉数等，以及投入人力、技术力量情况与平台开发、维护费用情况。

（三）监察绩效测度的动态与静态矩阵

随着技术进步，投资者买卖交易模式发生着变化，促使监管环境也随之发生着变化，不论是监管模式还是监管的技术手段，以下就是澳大利亚交易所选择的特有的监管模式与监察工具。

澳大利亚交易所对证券市场诚信的测度的第一个方面是合规性，首先是评估该证券市场中参与者与上市公司的披露文化，该指标是为了更好的获知上市公司是否理解他们的定期与持续披露义务。这样便于跟踪上市公司是否事前积极披露，还是事后由交易所提醒其披露义务；另一方面，也有助于跟踪由所使用监管工具引发的事件，比如通过现场复核，我们可以监察遵循合规手册参与者的百分比。

澳大利亚交易所对证券市场诚信的测度的第二个方面是执行情况，对交易所调查的事件，以及提交纪律委员会的事件的执行力的测度。澳大利亚交易所对证券市场诚信的测度的第三个方面是执行效率，包括执行的及时性与面对投诉的及时回应。

澳大利亚交易所进一步对监察评估基准做了动态与静态基准的区分（见表1与表2）。

表1　澳大利亚交易所对市场诚信测度的动态基准

表2　澳大利亚交易所对市场诚信测度的静态基准

（续表）

三、次贷危机下澳交所（ASX）市场监察效果

（一）次贷危机下澳大利亚交易所市场监察效果

面对金融市场不断的挑战，监管部门应该有先行的意识。监管体制必须不断完善以避免落后于金融创新。英国金融服务监管局（FSA）就采取了“结果导向监管”模式，根据监管措施的结果而不是单个条规的合规性来采取行动。不过，“结果导向监管”模式很依赖于证券市场的诚信与道德文化。

澳大利亚证券交易所（ASX）在最近几年中围绕资本市场冲击加强了市场事件的调查力度，特别是在次贷危机爆发前后对事件的监察力度不断提升。有一系列的因素推动着监察次数的增加，最明显的因素就是在次贷危机中针对卖空的监管报告的变化。

图3　2007—2009年5月ASX面对市场变化的冲击的监管

如图3所示，在2008年初的股票经纪公司Tricom事件几乎引起了一场市场恐慌，因为Tricom将股票借出后，却不能及时地收回来，从而无法完成一系列交易。为此，澳大利亚交易所被指对Tricom监管不力，没有及时了解到Tricom一系列的“灰市”活动，从而酿成一场股市灾难。

在图3中就表明了自2007年以来的澳大利亚证券交易所市场监察质询的事件数量变化，从历史角度来看，每个月大约有50—60件新事件，自2008年2月以来出现了一些尖峰，包括：（1）2009年中2—4月的融资融券问题；（2）2008年8月中T+3清算与CHESS持有质询；（3）2008年10月的卖空质询。

图4　提交调查的事件累计数量

从图4可以看出，进入实质性进行调查阶段的事件（虚线），在2008年8月前大约有15%的数量上的提升，不过之后，调查事件的数量呈现趋势性下降。这是由于：（1）卖空质询事件最终进入调查阶段的数量很少；（2）由于及时采取弥补性措施及早发现事件根源导致不需要提交调查，这也降低了提交调查的事件累计数量。

（二）分类市场监察活动分析

对市场交易监管的核心就在于监测功能的发挥，这类似于对市场中的质量控制功能。监测功能最重要的有三个阶段，首先是预警，其次是监测调查，再次是提交纪律检查部门。监测功能的发挥很大程度上依赖于监测系统能否甄别异常交易行为。

不过在2008年，预警数量交易量与交易预警都同比增长100%以上，在2008年10月中，由于次贷危机带来的市场波动使得预警次数达到16 000次以上，比2007年10月增加了400%多。

监测的预警系统不断根据市场内在波动状况的变化进行调整，所以当市场波动下降到正常水平时，对异常的量价预警水平也恢复到以往正常的水平，这说明预警次数的增加并不是市场不正当行为在增加，只是表明市场量价的额外动荡。

图5　澳大利亚交易所监察预警趋势

接下来，对于发生的预警，澳大利亚证券交易所的监察系统就会对所涉及的上市公司或者券商进行质询。由于监测指标，对内幕交易与市场操纵所触发的监察调查数目不断在增加，在2008年每百万交易所质询次数保持在1.5个至2个之间徘徊，在2008年3月有一个尖峰，到2009年相比2007年以来的平均水平开始有所下降。

对市场监察的分类数据来看，可以看出对内幕交易预警的质询相比对市场操纵的越来越多。

图6　分类的监察活动水平

2008年1月至10月市场操纵预警的质询次数呈现不断递增的趋势，这是由于期间次贷危机带来的市场负面冲击导致部分公司股价受到明显价格支撑。2008年10月后，市场操纵预警的质询次数呈现下降态势。

接下来考察的是与市场环境有关的对市场操纵与内幕交易所引起的调查事件。

按照市场分类监察事件来看，从图7可以看出对市场操纵预警引起的调查与交易次数存在一个较为松散的相关关系，这正是由于算法交易及其对交易次数的影响所导致，由于市场操纵活动一般是由人为下单所引起的，而不是算法交易。所以尽管我们不能把算法交易单独排除，但是我们依旧能够推断明显的市场操纵活动很大比例是人为下单引起的。也即至今，一般经验依旧有效。

图7　市场操纵的调查与交易次数

图8　内幕交易调查与S&P/ASX 200指数

从图8来看，内幕交易调查与S&P/ASX200指数之间存在着较为松弛的组合关系，表明了内幕交易活动稍稍领先于指数变化，不过这样的趋势在2008年12月至2009年3月稍有变化，在2009年这初始的3个月中，内幕交易调查数量有一个快速的增加，这恰好与该阶段中市场融资的公司数量与规模快速增加有关。这并不表明其间有着实质性的内幕交易行为，但是显示内幕交易指标的次数的确是在增加。

通过对预警事件的过滤之后到发现触发调查质询的指标，我们可以充分的相信有明显的市场违规事件发生，所以以至于提交给监察部门或者澳大利亚证券与投资委员会（ASIC）进行调查。

从图9中表示所有提交案件的虚线和提交的内幕交易案件的虚线的整体趋势来看，市场操纵与内幕交易的整体上有着明显的变化趋势，实线表示整体提交调查的事项，可见近年来，市场违规存在一个显著的上升态势。

图9　监察活动水平——提交ASIC与ASX调查的事件

仅以向澳大利亚纪律委员会ASIC提交事件的数目来看，2008年7月至2009年4月，内幕交易案件为22件，市场操纵为14件，其中内幕交易提交案件超过2007—2008年同期的20件，不过同期市场操纵为15件。

（三）新的困难与监察重点

澳大利亚证券交易所监管部门也面临着新的问题。

首先是关于算法交易带来的影响。由于DMA电子“算法”交易突飞猛进，导致平均交易规模逐年下降，这导致了许多投资者与券商向监管部门的咨询，他们纷纷暗示低执行交易规模是否存在市场操纵。

算法交易的市场冲击通常是不明显的，特别是对流动性好的股票价格没有显著冲击，但是对流动性差的股票，算法交易会导致小单非常不容易成交的现象，这容易使得投资者误以为该标的存在人为操纵。不过低执行交易规模即使只有1手也不意味一定存在市场操纵，因为这也可能是算法交易的执行策略之一。

但是人为下单的操纵方式会产生较大的市场冲击，而算法交易本身可以避免对市场最大化冲击从而不引起监察部门注意。

另一个DMA的影响是关于由于DMA（非算法）交易引起市场无序订单数量的增加，通过监察系统的DMA过滤指标过滤之后，再进入监察系统下一步，不过这样也存在失误。所以交易所监察系统在面对市场无序订单的时候，特别是面临投资者对此的投诉与质询，面对无序的市场表现对监管部门而言依然是个很棘手的困难之一。全球交易所联合会对DMA也给予了关注，并促进其监管框架的构建，特别是美国证监会对DMA也考虑制定对应规则。

另一个交易所面对的挑战是证券市场的国际化发展，特别是境外投资者或者海外资金的进入。境外投资者可以增加市场流动性与提高市场效率，但是对市场监管也提出了很多挑战性问题，比如关于持股限制或者豁免权等。

那么，澳大利亚证券交易所市场监察的重点在哪里呢？主要是市场无序、市场操纵、管理与监察、非职业化行为、T+3清算的失败。

四、对上海证券交易所的启示

综合上述对近几年澳大利亚交易所（ASX）市场监察绩效评估基准与绩效分析，我们可以得出以下几点对我们有启发的结论或建议：

第一，监管体制须不断完善以避免落后于金融创新。比如即将引入我国资本市场的融资融券制度，将为市场提供做空机制，这一业务创新存在放大风险的可能，所以需要学习其他交易所在针对次贷危机中“卖空”尤其是“裸卖空”行为的经验与教训，保证监管体制的动态化基准随市场变化而变化。

第二，监管工作是交易所有意义的品牌或者商业战略，客观、合理评估市场交易秩序及市场监察绩效有助于提高监管效率，也会增强市场监察的透明度和增强投资者信心。

第三，随着证券市场的深度发展和广度发展，市场监察将面临越来越大的挑战，如算法交易的应用（对市场冲击与市场操纵的平衡）、证券市场的国际化发展（对境外投资者的监管）等。

第四，监察流程很重要，从预警到梳理出有价值的线索，既要注重效率，也要注重监察质量。这需要制定较为完善的制度与预警指标体系，特别是针对市场操纵与内幕交易事件。

第五，要重视资本市场各个参与方的职业道德文化建设，这是整个证券市场监管质量不断提高的基础之一。

【注释】

[1]WFE，Regulation of Markets Survey 2004，Jan.2005.

[2]Eric Mayne（2007），“Benchmarking Stock Exchange Practices，”ASX Markets Supervision.