主要概念辨析与界定

1.2　主要概念辨析与界定

1.2.1　风险投资的概念

相关机构对风险投资的定义主要有：

根据1996年世界经济合作与发展组织（Organization for Economic Co－operation and Development，OECD）科技政策委员会的定义，风险投资（venture capital）是一种向极具发展潜力的新建企业和中小企业提供股权资本的投资行为^［6］。美国风险投资协会（National Venture Capital Association，NVCA）将风险投资定义为：一种由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的权益资本^［7］。《帕尔格雷夫货币金融学大辞典》对风险投资的解释是向一些无法在公共资本市场上融资的企业提供风险资本的行为^［8］。欧洲投资银行（European Investment Bank，EIB）的定义为：风险投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而持有一定的股份形式承诺的资本^［8］。经济合作与发展组织（OECD）对风险投资的定义有三种表述：①风险投资是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；②风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进这些中小企业的形成和创立的投资；③风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为^［8］。台湾创业投资商业同业公会指出，风险投资是指由一群具有科技或财务专业知识和经验的人士操作，并且专门投资在具有发展潜力的新兴以及快速成长公司的资金^［8］。

国外学者对风险投资的定义主要有：

Kelly et al.（1971）^［9］定义风险投资，是指将资金投资在经由证券分析师理性认定的高风险而且具有成长潜力的企业，之后等待该企业的股权增值后予以变现以获取资本利得。Rubel（1972）^［10］认为风险投资公司的投资标的为尚未上市公开发行的小型企业，提供创业公司在创办、成长各阶段所需的资金，风险投资公司并不以取得长期经营的股权为目标，而在于上市后的资本利得。Ammer ＆Ammer（1984）^［11］认为风险投资资金投资于具有高度风险的企业，因而此项投资可能一去不回，也可能获得千百倍的投资收益，此外，其投资对象除了高风险外，往往是新且快速成长的企业。Wise ＆Ray（1990）^［12］认为风险投资是指风险投资家将投资目标锁定为高科技企业，除了提供资金外，同时提供技术咨询，以通过投资获得新技术以及销售渠道等，资本利得并非投资者的主要目标。Barry（1994）^［13］认为风险投资是指风险投资家提供新创公司资金，并利用其专业知识与经验辅导并监督创业公司，分摊创业风险。Chotigeat et al.（1997）^［14］将多位学者的意见综合后认为风险投资为以股权、类似股权、一般或附条件借款的形式投资于新创科技企业或科技相关企业的高风险投资。Keuschnigg ＆Nielsen（2002）^［15］认为风险投资已经成为专门化的资助早期企业的投资活动，不但提供资金，还提供企业营运管理建议，以提高被投资公司的生存机会。保罗·A·冈珀斯（2002）^［16］将风险投资定义为致力于高成长性企业进行权益资本或权益资本联接（Equity－linked）投资的独立经营的专门资本集合。

国内学者对风险投资的定义主要有：

前中国全国人大常委会副委员长成思危先生认为，风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为^［17］。陈琦伟和冯文伟（2002）^［18］认为，风险投资是主要由专业投资机构从事的对于未来具有较高成长性企业进行的流动性较小的权益性投资。

综合上述对风险投资的定义，本书采用刘健钧（2004）^［7］对风险投资的定义：风险投资（又称创业投资），是指向主要属于科技型的高成长性创业企业（或风险投资项目）提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业（或风险投资项目）发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。表1－1是典型风险投资定义分类。

表1－1　典型风险投资定义分类

1.2.2　风险投资的内涵、基本特征和投资过程

风险投资的内涵包括：①资金性质：私人权益资本；②运作者：职业的风险投资家；③投资对象：投入到新兴企业的创立、发展、扩展重组阶段或用于并购；④主要投资目的：获取高额资本增值回报。

典型的风险投资具有以下基本特征：

第一，投资对象多为处于创业期的中小型企业，多为高科技企业。风险投资就是为了支持这种创新产业而产生，当今世界的风险投资几乎就是高科技产业投资的代名词。其投资对象主要是那些具有增长潜力但不具备上市资格，无法通过发行股票、债券筹资，同时由于信用低难以取得银行贷款的中小型高科技公司，见表1－2。

第二，风险投资是一种流动性小、周期长的权益性投资。风险投资的流动性较小并不是投资人不愿意加快流动，若有可能在达到目的的同时，他们也希望资本流动得越快越好，因为资本的每一次流动就意味着又抓住一次机会或又逃过一次劫难。风险投资流动性较小是由这种投资自身的性质所决定的。它不是融资而是一种权益性投资，只有被投资企业的产品或服务有了一定的起色，当转让或出售投资股权有利可图时，才会发生新的资本流动；而在这之前出现的转让或出售都意味着这一次投资的失败。而从风险投资的起步到以后投资的产品或服务有了一定的起色，这中间期限较长，因而风险投资的流动性很小。根据美国地弗斯公司的调查，从1972年到1982年，157家风险企业平均需要30个月才能达到现金流平衡点，需要75个月才能达到损益平衡点^［3］。

表1－2　中国创业风险投资项目数的行业分布（2004—2006年）^[1]　　单位：%

第三，风险投资家一般积极参与被投资企业经营管理，提供增值服务。风险投资的投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上，与传统的投资方式有着本质的区别，传统信贷只提供资金，不介入企业或项目的管理，而风险投资需要资金与管理相结合。风险投资家在向风险企业注入资金的同时，为降低投资风险，必然介入该企业的经营管理，亲自接管公司，尽力帮助该企业取得成果。风险投资家将风险投资投入到某个企业后，自始至终都参与公司的管理，从产品的开发到商业生产，从机构的设置到人员的安排，从产品的上市到市场开拓等都离不开风险投资者的积极参与，这就要求风险投资公司的管理者具有较强的专业素质和专业水准，必须向风险企业提供其所积累的常识经验，以及广泛的社会联系，并积极参与创业者共同创办企业的经营管理，支持创业者创业。

第四，风险投资具有高风险性和高收益性。风险投资的目的是通过投资和提供增值服务把被投资的企业做大，然后通过公开上市、兼并收购或其他方式退出，在产权流动中实现其投资的增值变现。风险投资既是双赢，也是双方承担风险，充分体现了风险投资业高风险、高收益的特点，由于风险投资没有抵押担保，所投资的对象又通常是创新型高新技术中小企业，它看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力，因而面临很大的风险。尤其是一项新的科技成果转化为一种新产品，中间要经过技术研究、产品试制、中间实验和扩大生产、上市销售等多道环节，每一环节都有失败的可能，但企业一旦成功，其投资利润率远远高于传统产业。综合看来，风险投资的成功率一般为30%左右，但仅这30%的投资收益足以弥补70%的亏损（Shalman，1990）^［4］。统计表明，美国的风险资本出资者投入1美元的风险资本，持有创新企业股权4.2年，然后通过资本市场上公开发行股票上市，可以获得1.95美元的资本利得，平均投资回报率达46.43%（张元萍，2003）^［19］。

Tyebjee ＆Bruno（1984）^［20］在总结Dorsey（1977）^［21］，Hoffman（1972）^［22］，Poindexter（1976）^［23］，Timmous ＆Gumpert（1982）^［24］和Wells（1974）^［25］等的研究成果的基础上，描述了风险投资的各阶段及其特征（见图1－1）：第一步是项目搜集，即风险投资家接触到潜在投资项目的融资申请；第二步是筛选过程，即风险投资家集中寻找符合投资基本要求的潜在项目；第三步是尽职调查，对于获准立项的项目，项目经理进行检索查新，了解该项目技术背景和国内外发展现状。必要时，项目经理单独或邀请项目技术方一起进行市场调研，详细了解该项目市场前景和国内外同行研发、生产状况。项目经理就项目技术的可靠性、先进性、市场的容量、进入方式、市场占有率、建设与经营的外部环境、项目承担主体的管理能力、资产评估的真实性、法律手续的完备性等项目运营现状方面情况进行深入调查，评价项目是否可行，根据项目的投资规模、经济技术指标、投资回报率等情况，设计出公司的项目投资策略、管理方式及退出方法、运营时限等方面的总体投资方案，完成《项目可行性研究报告》；第四步是签订合约，如果评价过程的结果符合要求，则进入合同订立阶段，包括对投资额、投资形式以及股权份额的谈判；第五步是投资后行为，包括设定保护投资的控制机制、提供管理咨询以及最后谋划兼并、收购和公开上市等投资退出活动。

图1－1　风险投资活动过程

1.2.3　风险投资项目初始决策的概念

由于风险投资公司所投风险投资项目的极大不确定性，成功的收益和失败的成本都是巨大的。因此，风险投资家在投资过程中的各种决策显得尤为重要。在风险投资家的各种决策中，首先值得关注的是风险投资家对风险投资项目的初始决策。风险投资在运作过程中，风险投资项目的风险构成和大小成为风险投资机构选择项目时首先要慎重考虑的重要因素，它不仅是控制与管理风险的前提，也是风险投资决策的重要依据，直接关系到风险投资的成败^［26］。风险投资固有的高风险特征，使得初始决策十分重要。初始决策的目的是为了减少决策失误，提供科学合理的决策支持系统，提高决策成功率。

本书将风险投资项目的初始决策界定为：风险投资公司针对多个（或单个）风险投资项目，根据获得的项目信息，利用科学的手段方法，对项目的质量进行细致的分析与评定，并依据其潜在的投资收益与风险，以及自身偏好决定是否投资、投资规模的大小、投资策略的安排等过程。

由于风险投资项目的不确定性，因而风险投资项目的初始投资决策意味着在不确定情形下进行，这类投资决策主要具有以下四个特点：一是风险性。在不确定性情况下，各种影响投资决策的因素波动较大，要准确的测量这些因素比较困难，这就增加了决策的风险和难度。二是不可逆性。即指投资的初始成本部分或全部是沉没成本，当改变投资方向时，这部分或全部成本不能收回，特别在风险投资家作出中止投资决策时，这种不可逆成本是相当大的。三是投资回报预测的风险性。由于外部环境的变化较大，风险投资家只能根据主观判断分析各种可能情况下的回报，即各种情况下回报的概率。四是时间性。风险投资家可以根据外部环境的变化，选择投资实施的时间，有时为了获得对决策有利的信息，推迟实施投资是必要的。当然即使推迟投资，投资者获得的信息也不是完全确定的^［27］。

1.2.4　风险投资项目中止决策的概念

在风险投资家的各种决策研究中，关于风险投资项目初始决策的研究较多，很少关注风险投资项目的中止决策。事实上，相当一定数量的风险投资项目并未给风险投资公司带来预期收益。实证结果表明：大约仅有20%或低于20%的风险企业通过首次公开募股（Initial Public Offering，IPO）获得成功，同时国内也有“十个项目，成三败七”的高风险规律。况且，在风险投资家分阶段投资风险投资项目的前提下，投资决策并不因为风险投资项目初始的正确选择而不再存在。反而随着信息的揭示，需要风险投资家不断评估风险投资项目，作出再投资或者中止的决策。Bergemenn和Hege（1998）^［28］提出什么时候再投资以及什么时候中止投资是风险投资家最为挑战性的问题之一；他们还提出中止决策是风险投资家和创业者的主要冲突之一^［29］。目前，中止决策能力是影响风险投资公司长期绩效的重要指标之一，中止决策也是风险投资家常用的控制风险手段，旨在促使风险投资公司收益的最大化。

由于风险投资活动的极大不确定性，因此，风险投资项目的中止问题十分普遍。当一个风险投资项目进行到一定阶段已确认失败，或有足够的理由可判断该项目无法继续进行，或者可以证明该项目即使在将来得以完成也严重缺乏经济价值或市场价值，那么，此时应当作出中止该项目的决策；当一个风险投资项目进行到一定阶段，其进展情况、未来前景与原来的计划存在一定的差距，但又尚存成功与获利的希望，此时进行风险投资项目的中止决策便存在一定的复杂性和困难性。本书研究的中止决策主要针对后一种情况，即不确定状态下的两难决策。

风险投资项目的中止决策不同于退出决策，是指对正在投资的风险投资项目（无论在种子阶段、导入阶段还是成长阶段或成熟阶段），根据项目的进展及内外部信息变化采取一定的方法对项目前景进行推断，以决定是再投资、中止还是延期的一种决策行为。中止决策是否及时、决策结果是否准确在很大程度上决定了风险投资公司的收益^{［30－32］}。

由此可见，风险投资项目中止决策是一种过程的管理。换言之，风险投资项目中止决策是通过对上一阶段项目的发展状况，结合下一阶段可能出现的内外部情况，分析下一阶段该项目的发展前景，并作出投资决策，即选择：①马上追加投资，或暂时停止投资，整顿项目后再投入；②中止投资，退出风险投资项目。从项目本身发展情况来看，项目中止分为两类。一类是项目成功或达到预期目标，那么风险投资公司认为已达到利益最大化，便把股权变现，退出项目；另一类是项目失败或被代替，此时风险投资公司认为无法扭转局势，继续投入只能带来更大亏损，于是中止项目，清盘退出，回收残值。有时候项目完全成功或完全失败是很明显的，但是大部分情况下项目的状况是介于两者之间的。比如，主体任务已经完成，但是项目费用超过预算；或者，项目团队及时而且在预算内完成了任务，但是结果仅仅满足80%的商业要求。因此，描述成功的关键是提前定义成功的标准。

在风险投资家对项目进行投资之前，风险投资公司必须要确定风险投资项目每阶段要求达到的目标，并对项目每阶段要完成的任务和阶段性成功作出描述，以便阶段投资完成后，对风险投资项目进行评价时有充足的根据和理由，保证投资决策的理性和科学性。几乎没有几个项目在不权衡时间、成本、质量这三个约束条件或不变更项目范围情况下就能完成的。因此，成功的基本定义就是满足时间要求、满足预算要求、满足质量要求、客户接受（市场接受）。

已有一些学者研究了风险投资家作出中止决策的依据。Heath和Chip（1995）^［33］提出了设定目标，根据风险投资项目是否达到事先设定的目标而决定是否中止决策；Simonson等（1992）^［34］进一步提出设定风险投资项目的业绩目标，依据风险投资项目是否完成设定的业绩目标而决定中止；Brockner等（1979）^［35］则根据风险企业家是否超过设定的开销范围作出中止决策；Simonson等（1992）^［34］还提出可增强风险投资家在决策过程中的会计能力，以达到及时作出中止决策的目的；还有一些研究提出了及时提供一些关于风险投资项目的信息以及及时将决策结果反馈（Ghosh，1997）^［36］。然而，事实上，这些作出中止决策的依据并不容易完成。例如，提供更多的关于决策过程的信息是不可能的，因为结果的不确定性是中止决策的内在特征。另外，获得明显的每阶段关于成功和失败的反馈是不太现实的，从而导致后续投资决策的主观性（Adner和Levinthal，2004）^［37］。

事实上，风险投资项目在其运行过程中是错综复杂的，时刻受到来自项目外部、内部和投资公司的影响。因此，有必要系统地对项目内部条件和外部环境作全面分析，为中止决策提供依据。

1.影响风险投资项目的外部环境因素

（1）国内外政治稳定性

国家政局的稳定性、有关的项目上级主管领导的更替状况，对风险投资项目有不可忽视的影响作用，尤其是对一些国防高科技项目，战争因素起到很大的促进或阻碍作用。

（2）相关法律、法规变更情况

政府颁布的相关法律、法规对项目有影响，尤其是政府的产业政策、税收优惠政策及政府采购合同等是否具有连续性、稳定性，对项目的发展影响很大。

（3）经济发展形势与周期

风险投资项目是否具有良好的发展前景，不仅取决于项目本身，也与社会经济发展形势和周期有关。当经济形势稳定，退出渠道畅通，风险投资积极性就会增加，投资周期相应就会较长，风险投资家中止项目的条件就会越宽松，中止的可能性就越小。如果遇到股市动荡、世界范围内经济衰退或者金融危机等，风险投资对项目的要求更高，中止的可能性更大。

（4）相关技术领域的发展

当今技术发展日新月异，新知识新理论的发展为技术创新和发展提供了更广阔的天地。风险投资项目在这种环境中也受到不断的冲击，原计划的技术方法、设计思想可能会被更新、更好的技术所代替。

2.影响风险投资项目的内部因素

（1）风险投资项目的发展阶段

随着风险投资项目不断发展壮大，其不确定性逐步减少，风险不断下降，风险因素中，技术风险从大到小变化，而市场、管理风险从小到大不断增加。越早期，项目的技术产品、项目创建者及其管理团队的技术素质越重要；越到后期，项目的组织管理、市场营销越重要。

（2）风险投资项目的市场前景

风险投资项目的市场前景包括：现有市场规模、风险投资项目所在的风险企业已占到的市场份额及市场定位与细分、市场潜力和增长空间，竞争对手数量、竞争产品及其份额，企业在生产、技术、价格、营销及其他方面与竞争对手的比较，产品的季节性和周期性等。

（3）风险企业的管理能力

风险企业的管理能力包括企业家自身是否具有支撑其持续奋斗的禀赋，企业家及主要管理层对目标市场、行业是否非常熟悉，管理团队对产品的了解、核心技术的掌握、融资与财务能力、领导管理能力等要素是否具备，员工队伍的结构和素质及企业文化，分配和用人机制及公司结构是否符合规范运作的要求等。

（4）项目技术的发展潜力

现有产品与技术的纵向横向延伸空间和创新开发能力，包括产品的清单、技术特征、技术水平、竞争优势及技术壁垒；产品技术的来源、研发过程、专利及商标情况、知识产权保护情况；产品更新周期、技术发展的方向、研究发展的重点和正在进行的新技术新产品研究情况；收购新产品新技术的机会；研究开发能力，包括研发的人力资源情况、研究开发工作的组织、规划管理与控制等。

3.风险投资公司的特性

（1）风险投资公司的资金来源

风险投资公司作为投资者与风险投资项目间的投资中介，其投资决策必然要受到投资者的强烈影响。随着风险投资公司更多地依赖于退休基金等机构投资者，而这些投资机构者讨价还价能力不断增加，对风险投资公司的投资战略、投资偏好影响越来越大。

（2）风险投资公司的投资战略

风险投资公司的投资战略包括投资目的、要求回报率、投资回收期等。而不同目的会导致投资行为的差异。从要求回报率及回收期来看，高收益总是伴随着高风险，故要求更高收益者必须向具有更高不确定性的项目或阶段投资；要求回收期短，投资对象就只能限定在较成熟的成长期和成熟期。

（3）风险投资公司能力和资源条件

风险投资项目的投资结果取决于他的投资技巧、能力和资源的综合作用，如果风险投资家具有良好的投资管理能力，对投资领域的技术比较了解，又有金融财务的背景，那么风险投资公司对风险投资项目在后期管理、包装上市方面更有优势。

④风险投资家的风险偏好

按照风险决策理论分类，风险规避型投资者一般会选择风险企业前景基本明朗的中后期阶段进行投资，以便获得较稳定回报；冒险型投资者，会选择企业前景尚不明确的种子期或导入期投资，以便获得巨额回报；风险中性者则依据期望值原则投资于企业各阶段。

但通常情况下，风险投资家是不愿作出中止决策的，影响其不能及时作出中止决策的因素很多。通过对风险投资家的调查发现，许多风险投资家偏离理性决策，不愿对前景不好的风险投资项目中止投资的原因主要有四种。

①风险投资家的情感因素。

风险投资家对风险投资项目的深厚感情会导致不能及时中止决策。如果风险投资家始终服务于风险投资项目，会觉得自己是风险投资项目的主人，从情感上无法放弃项目，无法离开合作伙伴^［30］。另外，风险投资家为了避免前后认知的不一致，保持自己前后一贯的行为而坚持早期承诺（Staw，1976^［38］；Bazerman，1990^［39］）。同时，当决策者的命运与项目联系时，接受失败意味着其权力、工作的丧失，同时坚持不懈被认为更具有领导魄力。

②风险投资家的认知局限性。

风险投资项目的中止决策与风险投资家的认知局限性有关。由于认知架构、固有思维等约束，决策者过于依赖这些现有的认知架构、固有思维等，而忽略了未来的信息，没能更新他们对风险投资项目的预期。也就是说，他们忽视了风险投资项目的高度不确定性，将风险投资项目未来的收益分布视为均匀分布。

③风险投资家的认知偏差。

由于认知偏差的原因，也会导致风险投资家不愿中止决策。例如过度自信，决策者可能对风险投资项目的收益过度自信和过分乐观。由于这一因素的存在，导致决策者对风险投资项目的成功率有错误的认识，从而没能及时作出中止决策。

④外界压力。

影响中止决策的原因还可能是组织的行政惯性和政治环境，尤其是项目涉及地区经济、就业、部门利益时，中止更为困难。这个倾向对企业家来说更严重，风险投资家从经营不利的企业中获取信息偏差更大，项目中止常使风险投资家与企业家建立的良好关系被破坏，风险投资公司内部、主管项目有关人员也存在上述问题。因而在项目执行过程中应不断重新估计形势，进行理性决策。

风险投资项目中止决策可分为两种类型，第一种是群体淘汰决策，即对同时进行的一组风险投资项目，每进行到一定阶段，便决定应当淘汰哪些项目，它实际上是对风险投资项目不断淘汰、筛选的过程。第二种是单项目中止决策，即仅仅就某一个风险投资项目进行中止决策。笔者认为中止决策的侧重点应立足于单一项目，这更适合我国的实际情况。本书研究的也是单项目的中止决策问题。

而风险投资项目中止决策是通过上一阶段项目的发展状况，结合下一阶段可能出现的内外部情况，分析下一阶段该项目的发展并作出投资决策，即选择是追加投资，还是放弃投资、退出风险投资项目。研究风险投资项目的中止决策，也是为了更好地把握项目的退出时机。

风险投资活动是一种高风险的投资行为，它可能成功，也可能失败，因此人们一向十分重视风险投资项目的初始决策，这是很自然的。但由于事物的多变性和人们对事物发展之洞察力的有限性，风险投资项目的风险并不因为项目实施前的正确选择而不复存在；相反，可能由于情况的变化使项目风险增大，并伴随项目研究与开发的全过程，致使风险投资项目可能失败于种子期、导入期或成长期。为了避免因对具有潜在失败危险的在投项目追加无谓的投资而造成更大的损失，显然对项目实施中止决策是十分必要的。当然若能在中止决策中发现项目的风险所在，以设法降低或转移之，使项目得以“柳暗花明”，也不失为项目中止决策的另一功用^［40］。而且，项目中止并不等于项目失败，所以，即使是成功的项目，风险投资公司也会因为各种原因中途撤出，这时的中止决策也是必要的。

在风险投资项目评估决策时，投资者总是选择前景最好的风险投资项目投入，但随着时间推移，不确定因素变化可能会危及项目的完成及完成的价值，而随着风险投资项目进展，所需投入呈几何级数增长^［41］。因而在投入巨额资金前了解项目前景，及时中止前景无望的项目，对风险投资家节约资源、避免进一步损失意义重大。但风险投资项目中止有很大困难，在项目管理中，投资者面临一种窘境，继续增加投资，可能会改善项目境况，但也可能导致更大损失。因为判断各项目的前景十分困难。在项目执行中，坚持不懈很重要，但坚持有问题的风险投资项目则会产生巨大损失，使投资者越陷越深。国内外研究表明，继续一个失败行动的倾向并非偶然事件。

著名经济学家Sahlamn^［4］认为，风险投资的中止决策是风险投资能够采纳的最强大的控制机制。分阶段投资对于风险投资的作用相当大。首先，分阶段投资能够使风险投资家减少投资风险。风险投资家将风险投资项目分为几个阶段，并指定风险投资项目每个阶段必须达到的目标。在一个阶段终结的时候，风险投资家根据搜集的信息对企业的经营状况进行评价。如果项目经营业绩不良，或者出现了对项目未来发展不利的情况，风险投资家就可以及时中止投资。这样，即使在最坏的情况下，投资家也只是损失了一个阶段的投资。分阶段投资的第二个作用是对风险投资和企业的约束作用。分阶段投资使得双方在每个投资阶段都可以进行选择，是否继续投资，是否继续以前的合作。选择权的存在使得项目管理者努力经营，以此获得投资家的继续投资。原有投资家的退出实际上是向市场发出了项目经营不良的信号，对项目寻找新的投资家非常不利^［42］。而风险投资家也同样充分发挥他们的投资监督与管理的作用，避免被投资项目在下一轮融资阶段转而寻求其他的风险投资家，从而损害了他们的信誉。分阶段投资赋予双方选择的权利，加上信誉的作用，对投资双方履行义务非常关键。归纳起来这种约束作用表现在四个方面：其一，迫使项目的管理层节约使用风险资金，避免花钱大手大脚；其二，如果项目开发出现失败的苗头，风险投资家可以及时中止投资，防止项目管理层优柔寡断，致使风险投资家越陷越深；其三，风险投资家中止投资是对风险投资项目的极大威胁，因为这意味着该项目已经出现了重大的问题，项目以后很难再获得后续的投资；其四，一般来说，分阶段投资的次数增加会使管理层的股权稀释比例不断加大。

1.2.5　风险投资项目中止决策和初始决策的比较分析

将风险投资项目的中止决策和初始决策进行比较，有如下几个特点^［30］：

首先，风险投资项目的中止决策属于追踪决策。风险投资项目的初始决策是指风险投资项目实施之前的决策，客观现象与环境尚未受到决策的干扰与影响；而风险投资项目的中止决策则不同，它所进行的决策对象已非处于初始状态，项目实施者已按原有的方案进行一段时期的实践，由于客观实际可能会发生与原有计划条件不同的情况，项目会受到不同程度的干扰、影响。项目在人、财、物上也有了较大的消耗。因此，风险投资项目中止决策的一个重要特点是非零起点。

其次，风险投资项目的中止决策具有不可逆性。风险投资公司对风险投资项目的初始选择往往可以要求风险投资项目提供详细的方案，在评价决策过程中可以对项目的实施方案提出重大修改意见，甚至可以推翻全部原方案，要求重新设计新方案；而风险投资项目中止决策的对象是正在开发或运行中的项目，因此决策过程不能不考虑在此之前，项目所受环境的影响及其延续后果，这使风险投资项目的中止决策更加复杂。

第三，风险投资项目的中止决策具有两难性。当某一项目进行到一定阶段后，该项目沉淀了一部分投入，若放弃该项目则不仅会导致机会损失，而且会导致已有投入的风险损失；若继续进行该项目，则一旦失败，不仅会损失以前的投入，而且会导致进一步追加投入的损失。由于中止决策前风险投资项目已经沉淀了部分投入，中止项目会导致项目投入的风险损失，同时若这种“中止”决策是错误的，则将造成机会损失；若继续项目，则一旦失败会造成更大损失。从这个意义上讲，中止决策更具风险性。

第四，风险投资项目的初始选择是一次性决策；而风险投资项目的中止决策是一个动态的过程管理，这种活动应贯穿风险投资项目运作的全过程。

与风险投资项目的初始状态相比，风险投资项目的中止决策拥有更多的信息量。项目随着时间的推移，影响项目内部和外部环境条件的不确定性因素不断减少，原先的不确定因素也向确定性转化，这将有利于对风险投资项目进行中止决策。例如，在风险投资项目的初始决策中，决策者对风险投资项目的市场前景、消费需求、竞争对手情况等一些原先的不确定因素随着项目的进行逐步转化为确定因素；同时，就风险投资项目本身而言，当技术创新进行到一定阶段以后，一些原来未曾预计到的技术难点、技术关键问题逐步暴露，一些预先设定的技术方案被否决而使剩余方案日益集中。中止决策的信息基础不同于初始决策的信息基础，从而使中止决策与初始决策相比有很大的不同。

综上所述，风险投资项目中止决策和初始决策的比较可用表1－3表示。

表1－3　中止决策与初始决策比较