自然人民营上市公司定向增发的现状

6.2　自然人民营上市公司定向增发的现状

我国的定向增发与国外的私募发行相比，既具有普通私募融资的共性特征（比如对少数特定对象的非公开发行、增发股份要经历一定的锁定期等），又具有自身鲜明的个性特征（比如发行对象为不超过十名的特定对象，特定对象可以是原有股东、个人投资者或机构投资者；认购方式可以包括现金、非现金资产等多种形式；监管机构对增发价格有严格的下限管制；不同增发对象的锁定期不同等）。定向增发具有为项目筹集资金和实现资产注入的功能。当募集的资金用于投资项目时，定向增发归属于项目融资类。项目融资型定向增发所面向的投资者一般是机构投资者，终极控股股东也可以参与认购。当上市公司向终极控股股东定向增发股份购买其资产时，定向增发归属于资产注入类。募集的资金用于收购终极控股股东资产，实际上仅仅采用了发行股份的形式，终极控股股东直接将资产价值对价成相应的股份。购买的资产可能是终极控股股东的经营性资产，也可能是权益类资产，比如子公司股权、其他长期投资等。资产注入类型定向增发可以仅对终极控股股东发行（如终极控股股东以资产认购），也可以同时引入一定数量的机构投资者（如机构投资者以现金认购股份）。

自2006⁽⁴⁾年以来定向增发的融资规模远远超过配股、公开增发新股和可转换债券的规模（我国上市公司2006—2011年股权再融资见表6－2），定向增发与公开增发、配股融资的主要不同在于认购股份之后的锁定期。依据《上市公司证券发行管理办法》，上市公司定向增发“自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让”。锁定期不仅有效缓解了增发股份时流入市场所带来的股市扩容压力，还一定程度上避免了利用内幕消息的短期套利行为和机会主义行为，稳定了市场价格预期。2006年5月至2011年12月，定向增发的次数为753次，融资额为14 430.2亿元，占股权再融资总筹资额的77.59%，成为我国上市公司股权再融资的最主要方式。杨靖等（2011）认为定向增发中终极控股股东认购股份的决策动机包括资产上市、股权价值增值、维持或增加控制权、股权质押，以及在实施过程中的两种利益手段（低价认购股份和高价出售资产）。定向增发被市场和监管层普遍寄予了融资、改进公司治理以及解决第二类代理问题等多重期望，且比其他融资方式具有不可替代的优势（朱红军等，2008）。

表6－2　2006—2011年我国上市公司A股股权再融资情况

资料来源：根据中经网、万德数据库汇总。

定向增发有以下优点：（1）降低发行中的信息不对称问题（Hertzel et al，1993）；（2）引入一个有动机且有能力监控公司管理者的机构投资者（W ruck，1989；Wu，2004）；（3）通过向消极的投资者定向增发来防御其干预公司管理（Barclay et al，2007）；（4）维护终极控股股东的控制权（Cronqvist et al，2005）。

2006年以来，自然人民营上市公司定向增发的对象包括终极控股股东在内的特定对象，定向增发募集的资金用于合并终极控股股东控制的公司和相关资产，即同一控制下的企业合并。定向增发按发行对象可以分为三类：第一类是单纯面向终极控股股东及其关联方的定向增发；第二类是面向终极控股股东及其关联方和机构投资者的定向增发；第三类是面向机构投资者的定向增发。共有33家自然人民营上市公司运用定向增发募集资金完成同一控制下的企业合并，其中有2家公司的数据不全，剩余的31公司中，27家公司（占比为87.1%）是向控股上市公司或者终极控股股东定向增发完成同一控制下的企业合并（见表6－3），其余的4家公司（占比为12.9%）是向机构投资者定向增发募集资金（见表6－4），不存在面向终极控股股东及其关联方和机构投资者定向增发的公司。

表6－3　2007—2011年自然人民营上市公司向终极控股股东定向增发的状况

续表

资料来源：作者自制。

表6－4　2007—2011年自然人民营上市公司向机构投资者定向增发的状况

资料来源：作者自制。