外部治理环境的影响

公司治理的早期研究局限于公司内部治理机制的比较分析，以股权结构作为研究的起点，忽视了外部治理环境的影响，无法揭示不同国家公司股权结构差异背后的深层次原因。20世纪90年代末期以来，以La Porta为代表的一批学者将研究视角拓展到公司外部的法律制度等环境因素，开辟了公司治理研究的新领域。公司治理的外部环境包括一个国家或地区的法律制度、政府干预、市场竞争、宗教文化、信用体系等多个方面，其中法律制度和政府干预是最关键的因素。

（一）法律制度的影响

法律体系在公司治理中的作用在于，完善的法律体系可以保证外部投资者的权利得以实施。无论是Jensen和Meckling（1976），还是Hart（1995）都指出，投资者的权利实施依赖于法律体系的完善程度。David和Brierle（1985）把世界上大多数国家的法律归结为两大法系：民法法系（或称大陆法系）和普通法系（或称英美法系）。民法系又可以划分为三大法系：法国法系、德国法系和斯堪的纳维亚法系。原英属殖民地包括美国、加拿大、澳大利亚、印度等国都属于普通法系。LLSV（1998）采用49个国家的样本，通过对股东权利指数、债权人权利指数以及法律执行质量三个指标的测量发现，法律制度在对投资者权利的保护程度上随着法律渊源的不同而有规律的变化。普通法系所提供的保护程度最高，法国法系的保护程度最低，而德国民法系和斯堪的纳维亚法律的保护程度介于两者之间。法律制度对投资者的保护主要通过影响公司的股权集中度和董事会构成等内部治理机制和控股股东转移公司利润的成本而对控股股东与管理者合谋侵占的程度产生影响。

1.法律制度与股权集中度

法律制度与股权结构作为两种不同的治理机制，在公司治理中的共同效应在于能够加强对公司管理者的监督约束，从而降低管理者的代理成本。在股东不参与公司日常经营管理的情况下，公司管理者掌握了公司的剩余控制权，他们可以利用剩余控制权以牺牲股东利益为代价谋取私人利益。如果法律体系对投资者保护程度较强，公司信息披露的要求就会较高，中小股东就能够比较容易地获得公司的信息，管理者的利益侵占行为就更容易被发现，并且会受到法律的严惩，股东就可以不需要投入太多的精力对管理者进行监督。为了降低投资风险，股东就会减少对公司的持股比例。但是在投资者保护程度较差的情况下，管理者的侵占行为不容易被发现，大股东为了加强对管理者的监督，就只有提高在公司的持股比例。持股比例的提高，一方面使股东在公司决策中有更多的发言权，并可以通过向公司派驻董事等方式获得公司经营的信息，降低与管理者的信息不对称程度，提高了对管理者进行监督的能力；另一方面使股东监督管理者的收益足以弥补监督成本，提高了监督的动力。当股权集中到一定程度后，掌握了公司控制权的大股东发现，他们与中小股东之间的信息不对称使自己可以与管理者合谋侵占公司利益，而且持股比例越高，侵占行为越容易实现。这又会进一步促进公司股权的集中。因此股权集中与法律对投资者保护是具有替代性的治理机制。LLSV（1999）是最早对这一问题进行实证研究的学者，他们通过考察27个经济富裕国家的最大公司的控制权集中情况发现，法律对投资者保护越弱的国家，公司控制权越集中。Himmelberg等（2002）实证分析了38个国家的样本数据，结果发现：内部人持股比例与投资者法律保护水平和司法体系的效率显著负相关。Boubakri等（2005）在控制了公司和国家因素后同样发现，股权集中度与投资者法律保护显著负相关，股权集中度在大陆法系国家更集中。因此，他们认为，在新兴发展中国家，集中的股权结构可以代替投资者法律保护来提供公司治理的作用，集中的股权是一种重要的公司治理机制。

2.法律制度与董事会构成

反映董事会构成状况的一个重要的指标是董事会独立性。董事会独立性是指董事会作为一个独立的行为主体，在决策过程中所体现出来的公正、不偏颇于任何一方利益的价值取向，它既独立于股东个体又独立于管理者，旨在实现全体股东价值增值，并保护全体股东利益。代理理论认为，内部董事与公司管理者或大股东存在人事或工作上的联系，很难指望内部董事对管理者起到监督约束的作用。而外部董事则会更客观地代表全体股东的利益对管理者进行有效监督。因此董事会中外部董事的比例越高，董事会的独立性越强，从而治理效率越高。

由于外部董事相对于内部董事能更有效地对管理者进行监督，小股东希望有更多的外部董事进入董事会。但是公司管理者却不欢迎外部董事（Hermalin和Weisbach, 1988、1998），公司大股东也不欢迎外部董事，因为他们可能利用手中的控制权与管理者合谋掠夺小股东的利益，外部董事比例的增加会使他们的掠夺行为难以实现。因此，除非法律能够对小股东的权利提供保障，否则小股东是很难凭投票权影响董事会构成的。法律对小股东权利的较强保护是与董事会独立性互补的治理机制，而非替代性的治理机制。例如，小股东若想任命外部董事进入董事会，除了要通过股东议案和后续选举的程序外，还必须要有正式的法律程序对该过程提供监督和保障。国家对股东权利保护得越好，小股东就越能够对董事会的构成产生影响，使董事会的独立性更强。Kenneth A等（2007）、Doidge等（2007）以及Klapper和Love（2004）、Krishnamurti等（2006）关于该问题的一些实证研究结果均能对我们的结论提供支持依据。

3.法律制度与合谋成本

控股股东与管理者合谋转移公司利润是对中小股东利益的侵占，必然遭到中小股东的反对，所以往往采取隐蔽的方式进行。在法律对投资者保护很弱的情况下，公司的股权集中度会提高，公司董事会中管理者董事和代表控股股东利益的董事的比例也会提高，这造成了控股股东和管理者与中小股东之间严重的信息不对称。同时，法律对公司信息披露的要求也会降低，使得中小股东通过公司主动披露获得的信息量减少，进一步加剧了信息不对称程度。信息不对称程度的提高使得控股股东更容易隐瞒中小股东的视线转移公司利润，从而降低了合谋的交易成本。在法律对投资者保护很强的情况下，公司股权集中度的下降、董事会中外部董事比例的提高和信息披露要求的提高会降低控股股东和管理者与中小股东之间的信息不对称程度，增加合谋的交易成本。

法律对投资者的保护程度还会影响控股股东和管理者合谋的法律惩罚成本。同一种利益侵占行为，在法律对投资者保护弱的情况下可能是合法行为，但是在对投资者保护很强的情况下可能是违法行为，要受到法律的惩罚。即使在两种情况下同属违法的利益侵占行为，在法律对投资者保护程度越高的情况下，被发现并受到惩罚的概率更高，而且惩罚会越严重。因此，法律对投资者保护程度越高，控股股东和管理者合谋受到法律惩罚的成本越高。

合谋成本直接影响到合谋的净收益。合谋成本提高，合谋净收益就会下降；合谋净收益下降，合谋动机就会下降，进而导致合谋程度下降。我们可以继续采用前面分析控股股东持股比例影响合谋程度的模型来论证这一关系。根据式（3-4）对k求导得到：

前面已经证明css>0。随着法律对投资者保护程度的提高，利润转移的边际成本必然提高，因此csk>0。所以有。这表明：随着法律对投资者保护程度的提高，合谋成本的提高会导致控股股东与管理者合谋程度降低。

（二）政府干预的影响

政府干预经济的目的在于实现其发展经济、积累资本、增加就业、维护社会稳定等多重目标。政府往往通过加强对企业的控制来实现对经济的干预。而加强对企业控制主要采取两种手段：第一种手段就是持有企业较高比的股权来获得控制权地位。这样就会导致企业股权集中度提高，而且政府成为控股股东。Bortolotti和Faccio对1996年以来OECD国家的141家经过私有化的公司控制权结构演变进行了考察，他们惊讶地发现，政府在私有化之后并未真正放弃控制权，这样的私有化被作者戏称为“不情愿的私有化”。在2000年，作者发现，在所谓私有化的公司中，有62.4%的公司要么最大股东仍然是政府，要么政府仍然通过种种方式行使特别控制权。政府加强对企业控制的第二种手段就是控制企业的人力资源市场（俞鸿琳，2007），由政府或代表政府利益的国有大股东直接任命上市公司的高管甚至董事会的大多数成员。这些高管、董事（独立董事除外）往往就是来自上市公司内部或者控股股东单位，他们代表政府的意志，而不是全体股东的意志，这就严重削弱了董事会的独立性。政府控制企业后，就会将其社会负担转嫁到其控制的企业中，比如当政府发生财政赤字时，会驱使控股股东通过占用上市公司资金来协助政府解决相关的社会问题；当政府所有的控股母公司出现财务危机时，会支持他们“掏空”上市公司获取资金来度过难关。而且在政府加强对企业的控制时，其行为往往凌驾于法律之上，削弱了法律保护投资者利益的功能，降低了投资者法律保护水平。La Porta等（2000）的研究认为，在大陆法系国家，政府很可能并未将经济决策权授予法院，而是利用政府权力直接对经济进行干预。

综上所述，政府对经济的干预会提高上市公司的股权集中度，降低董事会独立性，降低法律对投资者保护的程度，从而加剧上市公司控股股东与管理者合谋转移公司利润的程度。