与国有资产流失

欧美国家的MBO的市场化程度非常规范。具体表现为:一是信息完全公开,在欧美,上市公司实施MBO是在股权全流通的基础上进行的,协议收购价与流通交易价具有一定的可比性。二是专业化程度高,欧美等成熟市场经济国家在企业产权交易方面积累了大量经验,中介机构的专业化程度比较高,对企业定价有规范和具体的方法,如收益和资产评估模型、现金流折现模型等。欧美MBO定价模式拥有充分的数据支持、规范的中介参与,辅以敌意收购和公开竞价,价格的确定相对合理公正,而且定价过程是公开的。

中国的MBO则是非市场化收购。国内MBO定价透明度较低,缺乏市场定价的过程。在定价问题上,收购过程没有引入有管理层以外的收购主体参与的竞价机制,交易价格基本上是采用政府和管理层协议转让的方式,而且大部分MBO公司管理层与政府间存在着千丝万缕的联系,每股净资产仅作为参考,转让价格往往在此基础上进行折让,收购价格大多低于上市公司每股净资产。整个收购过程完全处于暗箱操作状态,这在极大程度上导致了国有资产的流失。

(一)MBO实施信息披露不透明

在欧美,MBO整个过程都是公开的。而我国MBO实施的过程中,信息披露不透明是存在的一大问题。其中的原因一是我国针对MBO的法律法规尚未出台,二是当目标公司为国有企业时,还会涉及一些政治因素,当地政府的刻意安排在MBO中有较大作用。所以目前国有企业在MBO具体操作过程中,收购价格定价依据、资金来源和后续计划等重要内容的信息披露不透明,只在后来仅以一纸公告宣布非流通股转让的既成事实。

信息披露不透明,导致的最大风险就是内部人交易问题,造成国有资产流失。在实际操作中,有些公司管理者通过调剂和隐藏利润的办法扩大账面亏损,以便用更低的价格收购。一旦MBO完成后,高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现,从而实现年底大量现金分红,中饱私囊,以达到个人利益、小集团利益最大化的目的。

以TCL集团实施MBO为例。在MBO前,惠州市政府的控股比例为58%,MBO后降为40.97%。除了卖给南太电子(深圳)有限公司的6%外,剩下11.03%的股权哪去了?这个问题在当时的公开信息中未做任何披露。而实际上这部分股权被卖给了PHILIPS、东芝、住友等五大战略投资者。另外,在宇通客车收购案例中,收购公司上海宇通创业投资有限公司注册资本1.2亿元左右,出资者是23个自然人,而收购资金高达1.5亿元左右。由23个人承担1亿多元的收购资金是不现实的,但资金来源未见公布。

信息披露不透明已经是一个普遍存在的问题,特别是上市公司对转让股权的信息披露少。大多数公司对MBO披露信息的透明度低,公众难以从其对外的公告上看出收购过程的实际情况。有的没有披露收购方与出让方是根据什么依据来确定收购价格的;有的甚至没有披露交易价格,且在收购原因方面的阐述过于简单笼统;有的在实施MBO之后,对目标公司的直接及间接控股情况没有详细披露。在许多上市公司的公告中,都能看到诸如“自行解决”“自筹”“自有资金”等字眼,但对收购所需的巨额资金的来源没有详细披露。多数公司都是通过支付首期转让金实施MBO,但对如何支付后续款项没有详细披露。众所周知,MBO所需资金并非小数目,一般都需要外部融资,其收购资金从何而来,应清楚明示。

(二)MBO价格确定不合理

MBO是一种市场行为,收购价格应由双方进行谈判确定。但在我国,一方面,股票市场不能正确反映企业价值;另一方面,国有公司所有者长期缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的公正与合理。在欧美国家,收购是完全的市场行为,股东资产增值的收购溢价是股东出让股权的关键。溢价根据市场情况合理制定,能够使双方都感到满意。而在我国,管理层和所有者代表——政府往往达成高度默契,定价标准模糊。

剑南春是我国著名的白酒品牌。四川绵竹市政府、绵竹市国资委在操作剑南春集团MBO时,就出现了国有资产大幅度“缩水”的惊人情况。剑南春集团是1996年批准组建的国有独资企业,注册资本12 048万元,截至2002年12月31日,剑南春集团总资产285 455万元,净资产130 920万元,其总股本为10 040.59万股,其中包括国有法人股7 950.59万股,社会法人股352万股和个人股1 738万股。2002年底,绵竹市决定对剑南春集团采取MBO以实现国有资本的退出和企业改制,同时引入专业的审计机构和相关专业人士参与操作。2003年4月,审计评估机构开始对剑南春集团及下属23家公司进行审计和评估。7月,北京中兴财会计师事务所出具了审计报告,根据该审计报告,截至2003年3月31日,剑南春集团(本部)总资产为200 165.74万元,净资产为124 439.41万元。

经过各方协商以后,在绵竹市政府和绵竹市国资委的主持下,最终“判定”剑南春集团国有净资产为92 930万元(不包含商标等无形资产),并以这个价格为转让价,转让给四川同盛投资有限公司(同盛公司注册资本2 000万元,法人代表是剑南春集团董事长乔天明,占同盛投资25%股权,同盛公司的股东几乎囊括了剑南春集团的全部管理层)69.54%的股份(即管理层持股64 625万元),剑南春集团工会持股16.47%(即职工持股15 305万元),四川蓝剑集团(四川蓝剑集团主要以战略投资者的姿态进入,并且在整个MBO过程中向同盛公司提供了3亿元贷款)8.61%(8 000万元),四川融信投资有限公司5.38%(5 000万元)。2003年9月30日,资产转让各方签字,剑南春产权改制尘埃落定,国有资本从剑南春集团全部退出。

从剑南春集团MBO的整体运行来看,我们不难发现,在MBO前后的短短3个月,剑南春集团净资产“缩水”将近3亿元——国有资产大幅缩水,是我国国有企业MBO最严重的弊病。在剑南春实施MBO中,收购的定价标准正是备受批评的焦点之一。

首先,由于国有资产的所有者缺位,加上内部人控制现象的存在,使得在决定国有资产转让价格时,管理层扮演着一个既是买者又是卖者的双重角色。在这种情况下很难保证转让价格的公正性。从我国目前的情况来看,MBO都采取协议转让的方式,而并非在二级市场上进行,所转让的股份也是非流通的国有股和法人股,这就在一定程度上造成了收购定价的不合理性,使转让价格低于每股净资产。

其次,作为收购者的管理人和作为出让者的公司股东,由于各自所处的地位及专业程度的限制,也很难确定一个公平的价格。由于信息不对称,管理层往往利用自己所得信息,选择对自己有利的中介机构,从而使得最终的收购价格更有利于自己,造成“内部人控制”。管理层为了低价收购,可能通过调节账面资产、利润等办法,利用关联交易转移利润,做亏目标公司,或利用员工福利、分红派现做小目标公司净资产,从而产生有利于自己的收购定价,然后以相当低廉的价格达到收购的目的。如果政府部门不同意,则继续操纵利润扩大账面亏损,直至企业经营陷入困境,甚至濒临破产。而对于上市公司,则是被ST、PT之后再以更低的价格收购。宇通客车在2001年完成MBO后,于2002年10月29日发布公告,称受到中国证监会行政处罚。起因是公司在1999年年报中披露了虚假的资产和负债。处罚书指出,宇通客车在编制1999年年报时,编造虚假记账凭证,将“银行存款”虚减1 883.80万元,“其他应收款”虚增1 883.80万元;又通过编制虚假银行对账单科目汇总表,修改部分明细账,使资产负债表“银行存款”虚减4 500万元,“短期投资”虚减9 000万元,“短期借款”虚减4 000万元,“应付账款”虚减7 000万元,“长期借款”虚减2 500万元,共计虚减资产、负债各13 500万元,公司在1999年年报中披露了虚假的资产和负债。上述披露虚假信息的行为,可说是让投资者大开眼界。以往上市公司都出于各种目的虚增资产和利润,而宇通客车偏偏“反其道而行之”,有意把自己打扮得丑陋一些。如此蓄谋又意欲何为呢?就是为实施MBO做的手脚!然而,有关政府部门并没有对此继续追查下去。

再次,尽管国家有关主管部门在20世纪90年代就作出了“股份有限公司国有股股东行使股权时,转让价格不得低于每股净资产”的规定。可是在实际操作过程中,低于每股净资产现象屡见不鲜。在我国,绝大多数的MBO都是在沉默中进行,先由管理层提出MBO方案,后与转让方——国有大股东进行协商。无论是上市公司还是非上市公司,基本上都没有在公开的场合进行招标,这并不利于形成一个公平的价格。由表7-2可以看出,由于没有一个充分的竞争环境,公司管理层以低于每股净资产的价格买到国有股或国有资产,这直接给管理层带来了巨大的利益,造成了国有资产的流失(参见表7-2)。

表7-2　MBO公司管理层获利情况(账面数)

续表

资料来源:沪深上市公司公开信息。

最后,收购价格由地方政府和管理层双方谈判而成,缺少足够的透明度,容易发生违规行为。在很多情况下,转让价格的高低与地方政府自身的利益没有直接联系,缺乏抬高价格的动力。这种出售操作的决策者由于拥有过大的自由裁量权而出现了寻租,如此腐败行为必然导致资源配置的低效率、定价的不公平,从而造成国有资产流失,损害其他股东利益。因此,如何公平地确定MBO中股权的转让价格,成为防止国有资产流失的关键。

另外,我国上市公司特殊的股权结构,决定了管理层收购的股份几乎都是非流通股,并且多以协议收购的形式实现。由于流通股与非流通股的发行价格不同,市场成本差异大,从而使管理层可在流通股与非流通股间进行套现。在非流通股和流通股存在巨大价差的情况下,由MBO引发的产权改革将导致国家财富的重新分配,很难保证其中不会出现腐败。

(三)参与MBO的中介机构的发展不健全

在欧美等国,对MBO而言,中介机构的存在十分重要。中介机构是指策划、安排、参与、整合管理层收购过程的顾问机构或个人,这些机构包括资产评估事务所、会计师事务所、律师事务所、投资银行等,其组成人员主要是律师、会计师、管理顾问、财务顾问、资产评估师等。中介机构既可以提供对公司价值的标准化评估,又可以提供必要的税收和法律方面的服务,以及参与收购策略、融资策略的制订。这些机构和个人将参与MBO的整个过程。MBO能否成功,很大程度上取决于中介机构的选取是否正确。中介机构应该在MBO过程中,根据市场变化,及时地把握企业的价值变化,并向企业提出各类改进经营、提高效益的建议,以降低MBO的信息成本和收购费用,保证MBO的顺利进行。然而在我国,由于MBO仍属于新鲜事物,政府和企业往往把这些中介机构看成是这方面的专家,对其言听计从。而实际情况是,我国的中介服务机构发育不健全,中介服务机构很不完善。这就导致MBO这种需要很强专业性服务的操作过程难度加大,提高了MBO的收购成本。特别是我国资产评估机构水平参差不齐,一些评估人员职业道德素质低下,存在低估国有资产的现象,造成大量国有资产的流失。因此,要在国有企业改制中引进MBO,必须要有成熟的高水平的职业中介机构,而不是完全由企业和地方政府自发完成。