静态与动态估值的统一

静态与动态估值的统一

以史为鉴看股票质地

通过计算上市公司的市盈率，可以知道上市公司的盈利水平，通过这种盈利能力与交易价格的对照关系，就可以清楚地知道股价是否与其创造的收益相匹配，是否被过度高估或低估，计算市盈率的时候我们往往是用过去的收益与股价进行计算的，比如2010年的市盈率是用股价与2010年实现的每股收益进行计算，即现价反映的是其与2010年收益情况的对应关系。即使2011年或者以后的2012年、2013年上市公司经营再创佳绩或遇到了困境，也并不影响2010年实现的收益，这种对应关系计算公式的“分母”是固定的，所以这是一种静态的估值。

静态的估值，反映的是过去，是已实现的一种状态，可以明确得到对应关系。通过对比股票在过去不同年份市盈率的变化，可以反映出股价估值水平的走向。同时，也可以根据过去收益水平的变化，来发现上市公司经营能力的变化趋势。

一般而言，股票的价格总是随着收益情况的增减同向波动，但有时候会出现业绩增长而股价却不再上涨的情况，这又是为什么呢?这就需要看股价的波动是否远离了其内在价值，可以通过前面提到的方法来进行判定。如果股价因为业绩的上涨出现过度炒作而远离了其合理的估价，那么当投资者认为上市公司业绩的增长已经不足以再支其撑股价上涨时，追高者必然会越来越少，于是就出现了业绩增长而股价不再增长的情况。因而，进行静态的评估，一是看收益增长情况，二是看股价的对应关系，缺一不可。

如表2-5所示，这是万科A(000002)2004—2010年间市盈率、股价及每股收益三者的对照表，数据显示出其股价的涨跌与每股收益变化呈明显的正相关关系，价值决定着价格的变化。特别是在2007年时每股收益达到0.7元，股价达到了最高的28.84元，但与此同时市盈率也达到了41.2倍的较高水平，股价存在较大的水分。之后随着业绩的下降，股价一路下跌，2010年虽然业绩较2009年明显增长，但由于2009年市盈率仍有22.52倍，存在明显的泡沫，于是在此时出现了股价走势与收益变化的背离，看似不合常理，实则正是规律使然。

表2-5　万科A(000002)市盈率、股价、每股收益对照表(2004—2010)

通过静态估值，可以找到过去业绩持续增长、表现优良的股票品种，同时也能够明确在目前依然处于“估值便宜”阶段的股票，这样的股票买入之后获利概率较大，未来上涨的可能性也较高。包括巴菲特在内的很多投资者，都是在股票估值很低的时候，甚至是低到绝对安全的时候才买入，然后等待上涨阶段的来临。

过去并不一定能预示未来，但通过对过去已知数据的分析，能够对上市公司的总体经营情况进行判断。在实例中，我们根据过去的持续增长对未来进行了预测，这种方法有一定的参考性。但有一点需要我们注意:仅依靠对过去数据的观察会有一个缺陷，当上市公司业绩稳定连续增长，根据第一章所说过的经济运行周期规律，上市公司很可能已经步入“繁华期”并即将迎来拐点，因而这种看似良好的数据虽然表明股票目前估值不高但很可能使我们步入市盈率陷阱，造成追高。

因此，如果我们对过去业绩的取数时间过短，不足以抵消上市公司增长不可预知的风险，据此买入股票可能太过仓促从而长期套牢。

还有一点，观察上市公司过去业绩的变动，需要重点观察其连续性。例如一家上市公司过去5年每年的净利润保持20%～30%的增长，这是一家基本面优秀、成长良好的公司，根据前面提到的市盈率、净资产收益率和市净率对股票进行估值，如果市盈率和市净率不高，则是不错的投资机会。但是如果过去几年上市公司业绩波动很大，比如过去5年某一年份业绩大幅增长，某一年份业绩大幅下降，这样的大幅度波动伴随着股价的大幅波动，期间如果有敏锐的洞悉力或许可以跟着做高抛低吸，但若是换成迟缓型的投资者，恐怕就很容易被短期的增长假象所欺骗，从而高位进去、低位出来。

看一个实例，云南白药(000538)的每股收益2006年为0.56元，2007年为0.7元，2008年为0.87元，2009年为1.13元，2010年为1.33元，如图2-4所示。这家公司每年的收益都保持着稳步的增长，显示公司经营稳健，市场份额逐年提高，不断增长的利润必然为投资者带来更多的回报。再看这家上市公司的股价，从2006年到2010年股价上涨了5倍，通过观察分析上市公司过往的经营情况就能了解其整体状况。

图2-4　云南白药(000538)年度每股收益情况(2006—2010)

整体而言，其市盈率在32～35倍之间波动，对于整体成长性较稳定的医药行业来说，这是一个比较合理的行业估值水平。通过股价与收益的对应关系，我们可以发现一个规律:上市公司的收益波动曲线能够让我们大致寻找到股价的波动曲线，如果中途两者不过度偏离，是非常好的波段操作参考。当收益处于逐步上升时，股价同步上涨;当收益逐步下滑时，股价同步下跌。而当中途出现过度偏离的波动时，则需要注意股价“市值修正”的过程，等待股价回到正常估值范围。

也许，很多投资者会问，既然估值很低，为什么大家不买，还要任其下跌?这其实是由人性的弱点决定的。包括笔者在内的很多投资者都有过这样的经历:上涨的时候，垃圾股也忍不住要买;下跌的时候，质优股也不敢进。我们都害怕承担风险，都对未来将会发生什么感到忧虑，都对看似明确的投资机会没有信心。而这本身也是静态估值的弱点之所在，正如我们所担心的一样，未来总难免会有意外发生。

我们来看一个业绩波动较大的实例。图2-5是广济药业(000952) 2003—2010年间的年度每股收益情况:2006年该股收益仅有0.07元，但到2007年其年度每股收益为0.78元，增长了1014.3%。我们若以此进行静态的估值，那么在2008年投资的时候，用股价与收益比得到的市盈率就会很低。但如果据此认为股价被严重低估而大举买入，就会误入圈套。因为这种大幅的快速业绩增长能否持续是个未知数，贸然作出估值评定就会犯教条主义的错误。事实上该股在2007年暴涨近10倍后股价一路下跌，到2010年跌幅超过90%，其每股收益又回到了0.06元，到2011年12月，其股价虽然已跌至7.5元附近，但其市盈率仍高达85倍，依然被高估。

图2-5　广济药业(000952)每股收益情况(2005—2010)

着眼未来才能布局现在

假设股市现在的平均市盈率为11倍，如果未来实体经济出现下滑，即便是股市不涨也不跌，市盈率以现价来计算可能会变成20倍，那么以现在的市盈评估股市，估值看似低实而则高。而如果实体经济能够在未来保持年均8%～10%的增长率，那么现在股市就明显是被低估，可以积极布局。

前面刚刚说过的静态估值，反映的只是过去的事，而股票买的实际上是未来。正如电影《阿甘正传》里说:“人生就像巧克力，你永远不知道下一颗是什么味道。”股市也是如此，你永远不知道自己买入的股票是不是真的会涨。很有可能自己作了周详的研究分析，对上市公司了如指掌，但意外还是会发生，本金照样会打水漂。

为了更合理地对股票价值进行评估，我们有必要更多地考虑“未来”这一难以捉摸的因素。理论上来说，将现价与上市公司已取得的经营业绩进行对比，就可以评定股票估值是高还是低，是否具有安全性。但从股市的实际走势来看，并非投资低估值板块就一定安全，经济周期与公司发展周期的变化使得很多曾经的绩优股变成了绩差股，低估值变成了高估值，其对应的结果往往就是股价的下跌。

星湖科技(600866)这只股票在2007年公司面临亏损，每股收益为－0.27元，虽然业绩不佳，但在那一轮大牛市中还是被资金推高，股价大幅上涨至13.4元。之后熊市来临，股价回落到2.25元。如果仅从静态来进行评估，这家公司在2007年亏损，没有市盈率，股价看似风险极大，没有一个投资者会对这样的股票表示关注，但这只股票在2008年迎来了转机，公司扭亏为盈，每股收益为0.06元，接着公司业绩稳步回升，到2009年每股收益达到0.43元，2010年每股收益达到0.55元，股价也从2008年的低谷2.25元一路上涨至2010年的17元，涨幅达到656%，如图2-6所示。

为什么这些企业的估值看似已经不便宜，但股价仍然能够保持源源不断的上涨呢?这是因为这些公司虽然从当时的静态估值来看确实不处于“很便宜”的区域中，但由于上市公司正处于高成长阶段(与经济运行周期一样，处于繁荣期中)，一旦收益的增长速度加快，股价如果不相应上涨，必然变成“低估”，因而市场的自我调节功能会推动股价上涨，消除这种“理论上存在的套利空间”。

另外，公司利润逐年上升，股价也能保持稳步上升。而当公司经营达到一定规模后，市场拓展受限，业绩可能在一段时间内仍能保持较稳定水平，股价也会涨至高位，但接着你就会发现，虽然每股收益水平都远远高于其他上市公司，股价却很难再继续上涨了，这是一个增长的瓶颈期，也是股价上涨的瓶颈期。这样的公司，往往能够带来持续的分红，但那些企图通过股价波动赚取超额收益的投资者很可能就要失望了。

图2-6　星湖科技(600866)每股收益情况(2007—2010)

中联重科(000157)是一只工程机械装备制造业上市公司的股票，2005年时每股收益为0.61元，2006年为0.95元，2007年为1.75元，业绩增长非常迅猛，对应的股价也一路高歌猛进，在这期间上涨了10倍有余。这种每股收益高、增长势头又非常强劲的公司，其股票自然受到投资者的追捧，即便2007年时股价被炒到50元以上，市盈率也仅有32.8倍，投资者依然对未来充满信心。从静态估值来看，公众的观点是公司依然有较高的投资价值。但该公司的业绩在2007年达到峰值之后开始出现下滑，由于出口受限、需求锐减等因素的影响，中联重科的业绩增长迎来了“瓶颈期”，之后每股收益开始震荡下滑。虽然2010年0.8元的每股收益，相对于其他很多垃圾股来说已经相当优秀，但市场并不会按我们理论上的那一套来运行，该公司连续增长到达顶点后迎来拐点，收益增长难以持续，虽然目前的业绩还算优秀，但未来不能继续成长的预期使得投资者对公司不再像先前那样信心满满。因此，股价在2010年冲高后开始表现疲软，长期横盘震荡，如图2-7所示。

图2-7　中联重科(000157)每股收益情况(2005—2010)

动态的估值将考察重点放在公司的成长性上，而不仅仅局限于对过去的业绩进行估值。当然，这必然使得投资者承担更大的投资风险，但也对应着更大的波段收益机会。需要注意一点，上市公司的增长是有极限的，有少量公司确实能够保持几十年的增长，但大多数上市公司的增长都是呈周期性的，例如前五年增长得快一些，后五年增长速度放缓，这与整个国家的实体经济、区域经济以及很多外部政策有关。

前面说过的广济药业(000952)就是一个很典型的例子。2007年，其每股收益达到了0.78元，业绩猛增，与股价对比，估值甚低。但接下来的年份，该公司业绩暴跌，股价同样受挫。因此，进行静态估值的时候，需要看其波动是否出现异常。假如不进行连续年份的数据分析，仅凭当时的收益水平与股价对应关系就作出有利可图的判定，其实已经将自己一半推进了火坑里。为了有效地规避这种估值风险，需要动态地进行分析，认真地考察这种业绩是否可持续，这样的低估值状态是不是昙花一现，这很重要。通过分析可以发现，广济药业2007年业绩大幅增长，主要得益于其产品价格的大涨，而这种需求关系紧张带来的产品价格上升必然是不可持续的。首先，广济药业对其产品，不具备垄断性质;其次，产品具有可替代性;最后，需求的变化具有周期性及偶然性。通过对未来进行理性分析，就能规避陷入短期的估值陷阱中。

动静相宜保安全

静态分析，重点在过去的情况;动态分析，重点着眼于未来的变化。孰优孰劣，没有定论，仁者见仁，智者见智。整体而言，静态分析可以让我们通过理论来认清手中股票目前的质地，不至于盲目入手，从而有效地降低系统性风险。缺陷在于容易被过去已取得的成绩及现状蒙蔽，不能理性地判断未来，因此，我们可以尽可能长期地考察公司的过往历史，来形成自己对上市公司的判断。动态分析着眼未来，如果投资者眼光独到的话，就能够抓住很多即将出现的大波段机会，但其最大的缺点则是投资完全建立在一种“假设”之上。也许我们会对一家基本面平平的上市公司寄予厚望，或由于政策支持，或由于公司重组，但这一切都只是一种对未来的预期，我们为自己投资的上市公司绘制了美好的蓝图，却发现到头来只是黄粱一梦，甚至造成毁灭性打击，因而，着眼于未来的动态分析相对来说承担了更大的风险。

那么，能否将回顾过去与展望未来相结合，兼顾尊重事实与博弈未来，使静态与动态估值互相配合呢?笔者认为是可行的。至少，降低单方面的风险，有效克服单一分析方面存在的缺陷是可能的。

首先，以静态估值为基础，考察过去较长一段时间的增长情况。有些公司这一年度静态估值风险低，但很可能是由于偶然性或政策性因素造成的，这样得到的静态估值评判非但不能降低风险反而易使人陷入估值陷阱之中。所以，看静态估值必须进行时间区域的取值。笔者认为较为合理的应当至少看过去三年，更加稳当的则要看五年的增长情况，通过更长时间的经营情况走向，注意企业可能形成单独的发展周期，形成公司利润及股价的拐点。

通过考察过去的经营收益情况，并对收益与股价进行评估后，就可以把目光重点放在对未来的考察上了。分析宏观经济，参考相关的调研以及上市公司自己网站的资料，从而对未来的业绩进行评估，实现静态与动态相结合。这样一来，即便未来没有出现如预期一样的成长，也可以保证安全性，实现投资的稳中有增。当然，也不能绝对排除企业急转直下的局面，那是我们不可控的。因此，我们首先要把自己的准备工作做到极致，即便出现了不可预知的情况也能更好调整自己的步子。

牛市表现为弱市周期中的个股实例比单边牛熊市更具有说服力，片仔癀(600436)2005年至2007年每股收益分别为0.62元、0.57元、0.68元，业绩非常靓丽。而在之前的年份，其每年的收益都比较稳定，远远高于市场平均水平。从过去的数据来看，这家公司质地很好，那么这是否就意味着其值得投资呢?接下来我们就需要把重点放在未来。通过查阅相关资料，笔者了解到片仔癀系列药品属国家绝密配方，为一级中药保护品种。这就是公司的核心竞争力所在，别的药企造不出这种药品，因而未来公司的业绩保障很大。

接下来的走势说明了一切，上证指数从2007年12月28日的6125点跌到2008年年底的近1600点，片仔癀跟随调整之后出现了大好的波段买入机会，之后在公司业绩稳步增长的支撑下股价一路走高，上涨了近6倍之多。2008年至2010年，片仔癀的年度每股收益分别为1.01元、0.93元、1.39元。能够从静态中找到这些质地优良的股票，再动态分析未来的前景，趁市场出现低点时勇敢进入，就能抓住这种动静结合的波段机会，如图2-8所示。

对于未来的预测，除了从上市公司的经营产品、核心竞争力等方面作出评判外，还可以借助专业机构的力量。专业的证券分析机构会对上市公司未来盈利情况发布预测分析，例如刚刚说过的片仔癀，当时兴业证券就曾预计该公司2007—2009年的业绩分别为0.75元、1.02元、1.3元。这样的数据一般是通过专业的数学模型计算出来的，普通散户不可能预测得到，此时就可以利用人家的成果，通过对多家分析机构作出的业绩评测进行综合考虑，来进行未来一段时间内的业绩评估，从而作出一个自己定性的动态估值。看一下多家机构对片仔癀未来业绩的预测，如表2-6所示，然后进行综合计算，就能得到该股2011—2013年的平均业绩预测分别为1.73元、2.2元、2.74元。按此动态分析，该股接下来几年的股价依然会有不错的表现。

图2-8　片仔癀(600436)年K线走势图(2003.12—2011.12)

表2-6　多家机构对片仔癀(600436)2011—2013年每股收益预测

续表

笔者所说的静态估值与动态估值，基本上都是以上市公司创造的每股收益为核心来进行分析的。因而，除了看每股收益的高低变化情况，更重要的还要将每股收益与股价进行对比，通过市盈率水平来看现价是否被高估，再以未来的每股收益跟现价进行对比，判断其是否有安全边际。这样，我们就可以得到两个不同的指标:静态市盈率及动态市盈率。静态市盈率是现价与上一年度每股收益的比例，而动态市盈率一般情况下是现价与测算得到的每股收益的比例。

以招商银行(600036)为例，截至2012年11月30日，该股震荡下跌至收盘价9.9元，其2011年每股收益为1.67元，由此计算得招商银行静态市盈率为5.92倍; 2012年前三季度，其每股收益为1.61元，按此水平计算在理想情况下2012年其每股收益为2.146元(1.61/3×4= 2.14)，再与现价对比，可计算出招商银行动态市盈率为4.62倍，动态市盈低于静态市盈，则表明该股业绩增长，估值下降，相对安全。

这是静态与动态市盈率的一般计算方法，其本质是分别找到现价与前后一年对应比例关系。这对投资者具有一定的参考作用，能够直观看到现价与现有业绩及可以明确预期的未来业绩之间的对应关系。其缺点是取值会忽略业绩的起伏变化。例如，某家上市公司2012年之前业绩一直不好，2012年因偶然因素每股收益大增，2013年时计算得到的静态市盈率就很低;而如果公司因偶然因素导致每股收益大增的现象发生在2013年，则会出现动态市盈率较低的情况，由此会造成静态与动态估值失真。所以，笔者建议静态取过去三年每股收益均值来估值，动态则预测未来三年每股收益进行估值。

找到静态市盈率低估的品种，然后进行三年动态预估，如果具有成长空间，则逢低买入。当股价已经处于三年估值水平之上，表明股价正在接近自己假设的三年水平中的高点，则不能再追高，手中有股票要及时卖出。通过动静相宜的交汇分析，投资者就能够把操作目标定位在那些业绩不错且成长良好的股票上，也许股价最终表现并不会像那些从亏损到扭亏再到业绩暴涨的股票般走势迅猛，但却往往比那些看似业绩不错实则增长乏力的“伪蓝筹股”要强劲得多，同时也能避免因过分着力于“未来”而把钱扔进了那些现在不可救药最终也是烂泥扶不上墙的公司里。