思考价值投资的生产力

巴菲特式的价值投资法，自1956年10.5万美元的本金起步，达到2008年的2000多亿美元的净资产规模，堪称价值投资领域成功的经典。

巴菲特目前2000多亿美元的净资产规模仅从10.5万美元起步？这个信息可靠吗？我想你肯定会有这样的怀疑。

在波克希尔·哈萨维2006年5月6日的股东大会上，有一个股东投资者这样提问：“在目前的情势下，你将如何管理100万美元？”我们看巴菲特的回答：

“我们设立第一个合伙公司是在50年前的两天前，即1956年的5月4日，资本规模是10.5万美元。如果我们现在重新开始，查理会说我们不该这样做，但是如果我们要做的话，我们将在全球范围内投资证券。查理会说我们无法发掘出20个好的品种，但是我们不需要发掘20个——我们只需要少数几个能够带来巨大回报的品种。我们仍然也会购买小公司的股票。如果我们计划买下整个企业，会有困难，因为尚未建立声誉，并且只有100万美元。我会一直保持比其他人领先一步，但是基本的投资原则没有差别。”（摘自巴菲特2006年股东大会问答录）

这是一段巴菲特在股东大会上对投资者提问的问答录，我们可以从中得出几个核心信息：①巴菲特亲口说自己确由10.5万美元起步；②在资金量不大时只需要投资少数几个能够带来巨大回报的品种；③以全球视野来选择投资品种，实际是告诉投资者投资的视野一定要宽广；④买不了整个企业，言外之意只能做少数股权投资，符合我们散户投资者的现状；⑤可以购买小公司股票，等其长大变强；⑥投资资金可以多也可以少，但是基本的投资原则没有差别。

这实际上就是针对小资金的普通散户投资者说的投资策略。

在现代的中国，普通人如果凑成10万元的本金，应该不是难事，如果掌握了巴菲特投资法并实践于快速发展的中国资本市场，复制中国的巴菲特应该是指日可待的事情。但这里有一个重要的关键前提，那就是学懂弄通巴菲特投资法。

对巴菲特股东信的解读和深入思考，就是求解巴菲特的“基本的投资原则”，把巴菲特的价值投资理念和方法，通过对股东信的解读的方式，吃透、参透、悟透，变成我们普通人自己的“巴式价值投资法”，即使达不到非常富有的程度，也能够实现自己的财务自由。

巴式价值投资法一定能让我们实现自己的财富梦想吗？对于这样一个问题，巴菲特这样告诉我们说：

“我们还是持续寻找那种令人容易了解、具有持续性且让人垂涎三尺的事业，并且由有能力并以股东利益为优先的经营阶层管理，虽然这些要求的重点并不一定保证结果就一定令人满意，当然我们一定要以合理的价格投资并且确保我们的被投资公司绩效表现与我们当初所评估的一致，但这样的投资方法——寻找产业的超级明星，是我们唯一能够成功的机会，查理跟我的天资实在是有限，以我们目前操作的资金规模，实在是无法靠着买卖一些平凡普通的企业来赚取足够的利益，当然我们也不认为其他人就有办法以这种小蜜蜂飞到西、飞到东的方法成功，事实上我们认为将这些短线进出如此频繁的法人机构称为投资人，就好像是把一个每天寻找一夜情的花花公子称作浪漫情人一样。”（摘自巴菲特1991年致股东的信）

巴菲特这段股东信所表白的思想很清楚，价值投资之路也并非坦途，其成功必须满足三个条件：一是只需要选择少数几个容易了解、具有持续性且业绩让人垂涎三尺的产业超级明星；二是还要在合理的价格上买入；三是所选择的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。三个条件要同时满足，缺一不可。简要地说，价值投资的成功依赖于“三好条件”：好企业、好价格、好的未来业绩。

但企业的未来其实是充满了诸多变数和不确定性，从这一点说，价值投资与其他的投资（投机）路径没有太多的分别。然而，巴菲特还是根据自己的经验得出了最后的结论：价值投资给我们提供了“走向真正成功的唯一机会”。那些靠短线进出的投资者只不过像小蜜蜂采蜜那样，虽然可以粘一些花粉，但不会有大收获。

这些都是我们应该理解和坚持的“巴式价值投资法”的基本原理和核心精髓，其实就是以“企业经营成果为中心”的价值投资哲学和价值观。

巴菲特似乎也看透了另外一些普通投资者的心理，一些人确实也在股市中进进出出地进行短线操作，他们只希望快速致富。但巴菲特讽刺这样的投资人是寻找一夜情的花花公子，根本就不能称作浪漫情人。看来普通投资者要追随巴菲特，必须要克服短线快速致富的心魔，而要修炼找好企业随时日增长赚钱的功夫。

说来道去，普通投资者要复制巴菲特的致富路径，只能是自古华山一条路——价值投资。

非常庆幸的是，中国已经有高人完全理解，接受并成功实践了巴菲特价值投资法，那就是2002年网络股泡沫破裂的后期成功投资网易并在几年后大赚100倍的前步步高总裁段永平，我们看段永平的投资逻辑：

“我的逻辑就是巴菲特的逻辑，原则上没有什么差异。差异是他熟悉的行业不等于是我熟悉的行业，所以他投的股票不等于是我要投的。去年他投了一家公司，我看了半天都没有看懂，果然，他投了以后，那只股票可能涨了50%、60%。人家问我是否着急，我说不着急。为什么？因为这不是我能赚到的钱。反过来讲，比如我投网易这样的公司，这也不是他能够赚得到的钱。我的很多成功的投资，就是因为我能够搞懂它，知道管理层是否在胡说八道，企业是否有一个好的机制，竞争对手是否比它强很多，三五年内它会胜出对手的地方在哪里……无非就是这些东西。看懂了，你就投。”（网易财经2007年5月段永平采访录）

看来段永平确实得到了巴菲特的真传，遵循于其基本原理而不拘泥于其具体操作，对自己看得懂未来能确定赚钱的企业下单买入，看不懂决不能盲目，也不能眼红自己看不懂但别人赚到的钱。只发挥自己的长处，赚自己看得懂的钱。

当采访者提出：“目前中国股市上，很多人觉得搞价值投资赚钱太慢了，你怎么看？”的问题时，段永平这样回答：

“这话很对，我也很想快赚钱，他们想快赚钱，他们以前都干什么了？价值投资的概念是5年、10年、20年，不是5天、10天。股市中大家在玩不同的游戏，但投资这个游戏其实只有一个玩法，就是‘价值投资’。投机则有不同的玩法，到赌场有很多玩法，可以玩‘大小’等等，什么都可以玩，这个钱来得当然快，但是这样的钱来得快，去得也快。”（网易财经2007年5月段永平采访录）

这里段永平强调投资只有一种玩法：价值投资，其他方法归为投机。真乃真知灼见也。

在本书第六章有关企业价值的章节中已经明确，通过长期净资产收益率是否高于五年期国债利率水平而将企业分为两种类型：企业长期净资产收益率高于五年期国债利率水平的是创造经济价值的企业，否则便是毁灭经济价值的企业。

价值投资首先是对能够创造经济价值的好企业的投资。所以从企业价值创造的角度思考，好股票首先应当是一个好公司，是应当具备有核心竞争力的公司，应当是创造财富的公司，通俗地说就是用目前的税后利润扣除加权平均资本成本后仍然是赚钱的公司。

巴菲特所讲的价值投资和安全边际，我们也可以把它们理解为就是投资中的方向把握和介入时机的问题。价值投资讲的是方向，他教导我们选择那些未来高成长稳定成长的能够创造经济价值的好企业，好企业所创造的经济价值的累积必然会将企业的股价推高，这就意味着你把握了股票上涨的大方向；安全边际讲的就是介入时机，虽然好企业所创造的经济价值在累积，导致企业股票的大方向是上涨，但为了减少风险，要在股价低于其价值时买进。

伟大企业是那种长期净资产收益率远高于五年期国债利率的高水平的经济价值创造型的少数优质好企业，投资伟大企业，你将获得更大可能的新增经济价值累积的效果——股价的长期稳定的大幅上涨。这其中的道理请你务必想明白。

股市中的七输二平一赢的“七二一”法则魔咒决定了参与资本市场游戏的人虽然都怀着发财的梦想，但最后的结局逃不过70%的人不但不赢钱，而是在赔自己的老本，仅有10%的比例在赢的局面。这不得不促使我们去问，到底是为什么呢？怎样才能成为那赢的10%中的人呢？这其中的奥秘和关键是什么呢？

在1990年的股东信里，巴菲特以较大的篇幅系统介绍了他买入到至今为止还为最重要持股之一的富国银行股份的来龙去脉，他是先从买入前提谈起的：

“我们是在1990年银行股一片混乱之间买进富国银行的股份的……事实上在波克希尔选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率，尽管如此，加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致富国银行在1990年几个月间大跌50%以上，虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。”（摘自巴菲特1990年致股东的信）

很明显，他买入富国银行的前提是回报高，有20%的股东权益报酬率，一些混乱因素导致了股价下跌，不但不是坏事，简直是天上掉馅饼的大好事：可以开心地用更低的价格捡到更多的股份。这就是巴菲特购买好企业股份的逻辑，好企业越跌越有价值，越应该买。

那么，对股市的波动应该采取什么逻辑呢？巴菲特这样以举例的方式告诫我们：

“以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就如丧考妣，奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错，很清楚知道自己每天一定会买食物，当食物价格下跌时，他们可高兴的很（要烦恼的应该是卖食物的人）。同样的原则也适用在波克希尔的投资之上，我们会年复一年买下企业或是企业的一部分也就是股票，也因此企业的价格下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。”（摘自巴菲特1990年致股东的信）

从举例看出，巴菲特对待股市波动的逻辑简单明了，就像买食品一样，便宜了当然要高兴，在投资上遵循同样的逻辑。

逻辑似乎很简单，每个人都很容易理解，但为什么在股价下跌时大多数人又表现为恐慌呢？对此，巴菲特给出了自己的答案：

“股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部分产业或是公司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以用便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人。当然以上所述并不代表不受欢迎的股票或企业就是好的投资标的，反向操作有可能与从众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决，不幸的是Bertrand Russell对于人性的观察同样地也适用于股票投资之上：‘大多数的人宁死也不愿意去思考’。”（摘自巴菲特1990年致股东的信）

巴菲特把股价下跌时大多数人表现恐慌的原因归咎于这些人的“不思考”。我的理解，实际是这些人不去按商业常理和商业逻辑去想去做，而是没有主见，随大流。

应该去思考什么呢？巴菲特在1991年股东信里早告诉了我们：

“所有投资人的目标，应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的10年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，从而藉此改善其投资绩效。当然不可否认就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上，但价格将取决于未来的获利能力，投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。”（摘自巴菲特1991年致股东的信）

巴菲特的告诫是应该思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，投资绩效的改善正是依赖于企业真正的长期远景，这种远景决定了企业的价值，而价格一定会跟随价值而得到最后的体现。最后的一句最具说服力：投资就像体育比赛，想要得分就应该将注意力集中到比赛的场地上，去发现企业经营前景的商业要素是否好转，只盯计分板上的股价变动有什么用呢？

香港一位留学英国著名的剑桥大学的投资学博士应玉明现在是著名的投资界成功人士，但他在成功后的2004年9月份却发过一番感慨：“我自己读来一个投资学博士只花了4年时间，但真正领悟巴菲特讲的一些看起来很简单的道理，却花了我10年左右的时间。从我的个人经验来看，要真正领悟巴菲特的投资理念，需要丰富的股票投资和直接投资经验。而且，即便拥有股票投资和直接投资经验的人，如果自己的信念和领悟力不够，也未必能悟出真谛。我自己也是在机缘巧合的情况下，才领悟和接受了巴菲特的投资理念。”

应博士为什么会发这样的感慨，是因为他作了一次演讲，但不同类型的听众反应却截然不同：号称投资学术界精英的反应是，“这个投资学博士也不过如此，讲的东西如此简单”；久经沙场的投资人的反应则是，“在我最近听过的演讲中，您的演讲最精彩”。

为什么对于巴菲特貌似“简单”的理论，不同的人有如此不同的反应？应博士分析说，读过巴菲特投资理念书籍的人，大概都有一个直观的印象，就是巴菲特讲的道理好像简单得叫人难以相信。老实说，他自己在英国攻读博士学位的4年中，脑海里也根本没有留下巴菲特这个名。没有实践经验的读书人，往往比较容易接受看上去系统性和逻辑性比较强的复杂理论，和经过层层假设“净化”后的理想模型。按照常人的逻辑，股票市场千变万化，一些精密而复杂的模型尚且难以战胜市场，人人都可能读懂的巴菲特理念，又怎么可能让大家赚钱呢？现代投资理论派就讲得更绝：巴菲特现象只是发生了的小概率事件。

所以，应博士总结说：“我想之所以有这样的认识偏差，可能是因为巴菲特的投资理念，本身就是靠巴菲特自己在几十年的投资生涯中领悟出来的，没有实践经验或实践经验不够的投资人，很难读出共鸣来。”