制定股票发行并上市的初步方案

第六章　制定股票发行并上市的初步方案

在公司与辅导机构确定辅导关系并进入辅导期间，公司应与辅导机构共同制定股票发行并上市的初步方案。该初步方案应涵盖以下方面的内容：

一、选择证券交易所以及上市板块

目前，世界证券市场基本上分为主板和创业板两类，如香港联交所主板市场和创业板市场，又如美国纽约证券市场和纳斯达克市场。

一般而言，创业板市场是主板市场以外的一个完全独立的新的股票市场，与主板市场具有同等的地位，不是一个低于主板或与之配套的市场，在上市条件、交易方式、监管方法和内容上都与主板市场有很大差别。其宗旨是为新兴有增长潜力的企业提供一个筹集资金的渠道。

有的国家的证券市场，除了主板市场和二级市场外，甚至还有三板\四板市场。如美国证券市场除主板市场、纳斯达克市场之外，还有粉红小册(Pink Sheets)市场和行情公告榜(bulletin board，即OTCBB)市场。

有的国家的证券市场，随着二级市场发展，其二级市场又形成了多元化结构的证券市场。如美国纳斯达克市场，其证券市场又分为全国性市场和小资本市场。

中国企业在制定境外上市计划时，首先必须根据自身情况，选择拟上市的国家的证券市场，并选择在该证券市场中的何种板块上市。

二、发行人的确定

股票发行人不一定必须是直接控股中国企业的境外母公司，也可以是直接控股中国企业的母公司的母公司，甚至更高层次以上之母公司。但不管怎样，一般要求发行人与其下属子公司直至子公司与中国企业之间关系是完全清晰的，且均是100%控股关系。故此，中国企业在上市准备过程中，一方面要稳定其与境外直接控股公司之间的关系；另一方面要根据实际情况确定股票发行人。如股票发行人不是直接控股的境外公司，而是更高一层的母公司，则必须进行境外股权重组。

三、上市框架计划时间表

制定上市框架时间表，能够使企业上市运作处于有序的状态之下。

上市框架计划时间表应考虑以下进程：

1.企业重组；

2.辅导时间；

3.聘请券商以及各机构的介入；

4.各机构起草招股书以及相关文件；

5.向证券交易所呈递上市申请文件；

6.接受上市审核委员会的征询；

7.获得批准；

8.印刷招股书；

9.路演；

10.挂牌交易。

四、引入风险投资商

企业在运作上市前往往要引入风险投资商，引入风险投资商有两个目的：一是解决上市过程中所发生的费用问题；二是在上市申请没有被批准的情况下，减少企业损失。而风险投资商经对企业的情况进行调查后，若认为股票上市的可能性很大，也乐于作出风险投资。引入风险投资商需要企业对相当一部分利益(一般是股票)作出割舍。若上市成功，风险投资商一般会取得较大的收益。

由于风险投资商投入资金的对价就是发行人股票，故此，一旦成功引入风险投资商，则意味企业境外股权架构将发生重组，因为，风险投资商通过注入风险投资资金取得了发行人股权，并期望股票上市价位的高位取得回报。

五、上市过程中可能会遇到的相关问题

企业在上市前应周密准备可能遇到的相关问题，该等问题包括以下方面：一是企业自身存在的法律问题；二是上市审核委员会可能会关注的相关问题。

企业在营运过程中难免会存在历史遗留问题，而该等历史遗留问题，可能其非法状态在延续一段时间后已经得以纠正，但毕竟已经出现了法律上的瑕疵，这些法律瑕疵的存在，使得企业在法律层面上存在被政府相关部门处罚的风险(尽管行政处罚在现实中不大可能发生)，对此，企业在上市申报前仍应做好充分准备，并妥善解决该等潜在的风险。

六、融资目标、股票发行数量以及发行价的定位

融资目标、股票发行数量、发行价、主营业务、净资产、净利润、市盈率、国家政策等等问题是企业上市过程中应当综合考虑的连锁问题。

融资目标是企业股票发行并上市的核心问题，但这一融资目标的实现，关系到企业自身因素，又取决于决策者适当考量各个方面因素，从而准确地确定股票发行数量以及给发行价作出合理的定价。

公司股票发行数量一般是根据股票发行时询价所产生的发行价和计划的募集资金量来确定发行股数。一个公司的净资产是一定的，故此，股票发行数量越多，就意味每股的净资产就越低。

在美国等国家的股票发行体制中，股票最终价格和数量事先都是不确定的，经过路演和询价后，发行人根据市场反应和投资银行意见确定发行价格和数量。虽然股票的定价是上市申报路演之后的事，但笔者还是认为，在制定方案时仍然应考虑股票发行数量、股票定价等问题，因为，上市能否成功，很大程度上取决于股票的定价是否合理。

(一)定位股票发行价应考虑的因素

1.企业自身因素，即本体因素

一般而言，发行价格随发行人的实质经营状况而定。这些因素包括公司现在的盈利水平及未来的盈利前景、财务状况、生产技术水平、成本控制、员工素质、管理水平等，其中最为关键的是利润水平。在正常状况下，发行价格是盈利水平的线性函数，企业与承销商在共同确定发行价格时，应以利润为核心，并从主营业务入手对利润进行分析和预测。主营业务的利润及其增长率，是反映企业的实际盈利状况及其对投资者提供报酬水平的基础，利润水平与投资意愿有着正相关的关系，而发行价格则与投资意愿有着负相关的关系。在其他条件既定时，利润水平越高，发行价格越高，而此时投资者也有较强的投资购买欲望。当然，未来的利润增长预期也具有至关重要的影响，因为买股票就是买未来。因此，为了制定合理的价格，必须对未来的盈利能力做出合理预期。在制定发行价格时，应对利润进行理性估测。

2.企业外围环境因素

企业外围环境因素主要包括：(1)股票流通市场的状况及变化趋势；(2)发行人所处行业的发展状况、经济区位状况；(3)政策因素等等。

在结合发行市场来考虑发行价格时，主要应考虑：第一，制定的发行价格要使股票上市后价格有一定的上升空间。第二，在股市处于通常所说的牛市阶段时，发行价格可以适当偏高，因为在这种情况下，投资者一般有资本利得，价格若低的话，就会降低发行人和承销机构的收益。第三，若股市处于通常所说的熊市时，价格宜偏低，因为此时价格较高，会拒投资者于门外，而相对增加发行困难和承销机构的风险，甚至有可能导致整个发行人筹资计划的失败。

发行人所处的行业和经济区位条件对发行人的盈利能力和水平有着直接的影响。 其原因在于发行人所处的行业和经济区位条件在很大程度上决定了发行人的未来发展，影响到发行人的未来盈利能力，进而影响到股票发行价格的高低。

就行业因素而言，不但应考虑本行业所处的发展是在成长期还是在衰退期阶段，还应进行行业间的横向比较和考虑不同行业的技术经济特点。在行业内也要进行横向比较分析，如把发行人与同行业的其他公司相比，找出优势，特别是和同行业的其他上市公司相比，得出总体的价格参考水平。同时，行业的技术经济特点也不容忽视，如有的行业具有垄断性，有的行业市场稳定，有的行业投资周期长、见效慢等等，都必须加以详细分析，以确定其对发行价格的影响程度。就经济区位而言，必须考虑经济区位的成长条件和空间，以及所处经济区位的经济发展水平，考虑是在经济区位内还是受经济区位辐射等等。因为这些条件和因素，同样对发行人的未来能力有巨大的影响，因而在发行价格的确定时不能不加以考虑。

政策因素最主要的是两大经济政策因素，即税负水平和利息率。 税负水平直接影响发行人的盈利水平，因而是直接决定发行价格的因素。一般而言，享有较低税负水平的发行人，其股票的发行价格可以相对较高；反之，则可以相对较低。

利润水平一般同股票价格水平成正比，当利率水平降低时，每股的利润水平提高，从而股票的发行价格就可以相应提高；反之，则相反。在这里，有一个基本的原则，就是由发行价格决定的预期收益率水平不能低于同期的利息率水平。

(二)股票定价

股票的合理定价非常重要，一方面关系到上市能否成功；另一方面关系到股票的流通。如果最终价格定得过低，对上市公司不利；如果定得过高，会给包销商增加风险，会使投资者觉得股票价格超过价值，不利于二级市场的运行，影响二级市场的买卖，价格低落或买卖不活跃都会损害上市公司的形象，降低上市公司再一次增资扩股的能力。一般来说，定价是否合理在股票上市后的第一个交易日即表现明显，股价大幅度的涨落均系定价不合理，但若涨落5%—10%左右则被认为是正常的。

1.股票定价的方法

通常使用两种方法对上市公司进行估价并定出该公司股票的合理价格。第一种是理论估价方法。它根据投资者在一段时期内由于股票价格上涨和派送现金股利所得到的收入来算出投资的收益率。这种计算方法是将预期的投资收益和投资风险进行平衡。第二种方法是分析其他投资者购买同一行业的公司股票时所愿支付的价格，从而得到一个对公司股票的相对价格基础，更一般地说，是分析投资者购买在同一个国家内的公司股票时所支付的价格，这就构成了分析一家新公司股票相对价格的基础。这种定价理论性不强，但更为实用。

(1)理论估价方法

理论估价方法主要有两种，两者在分析时都必须对未来的股份变化做出大量的判断，而两者最终都有可能导致预测不准确，所以还要结合下面的比较分析法来进行公司的估价。

①现金流贴现分析法

这种方法是估价的一种最基本的方法，它测定的是价值的最终来源——现金。现金流动的预测首先应分析某公司以往的经营状况，然后以一定的贴现率计算出以往的经营成果未来的价值，这个贴现率反映的是公司平均的资本成本，用现金流贴现分析法计算出来的公司价值如下：

公司价值=某一时期流入现金的现值+这一时期末公司净资产的现值

②股息贴现分析法

这种方法的理论基础是：某公司股票的全值应等于该公司预期股息流贴现值。这种分析方法要求分析人对每个公司的收入、股息及增长速度作出判断。

(2)公司比较分析法

比较分析法是一种价值的相对比较，它的出发点是某一投资者对某公司股票付出的价格不会比其他投资者愿意付出的高。比较分析法着重于同一行业相似公司的3个主要财务比率。一家即将上市的公司在决定其股票的市场价格时，要运用这些比率作为资本乘数。

①市盈率(P/E)

市盈率是最常用的一种财务比率，它的计算公式如下：

P/E=每股市场价格/每股净收入

②价格/账面价值比率(P/BV)

这个比率通过某公司的净值，即账面价值反映了投资者对公司资产收入能力的评价。

P/BV=每股市价/(股本总额/已发行股数)

③价格/现金流比率(P/CF)

由于不同国家采用不同的会计准则，因此对同一行业公司的估价会产生不同的结果，价格/现金流比率可以减少这种因会计准则不同造成的影响。

P/CF=每股市价/净收入+其他非现金项目

④比较市场乘数

在全世界不同的股票市场上，上述3个比率的平均值可能有很大的差别，这是因为国内和国际的投资者对每个股票市场的风险和机会的判断不同。宏观经济指标变化和政治事件对某一股票市场所有的上市公司而言，既可能是机会，也可能是风险。一般来说，如果一家中国公司财务状况良好、业务强大且有竞争性、资本结构稳定、富有管理经验、生产技术上领先、生产经营颇具规模，那么它的股票上市后，定价和交易价要高于根据中国目前客观经济而做出的理论估价。

2.股票定价的过程

股票的定价具有一定的主观性，即价格是相对的，不是绝对的。根据境外上市企业股份制改组程序，股票的定价一般分为三个阶段，其中第一、第三阶段比较重要。

第一个阶段是根据上面论及的方法，并基于上市公司过去和未来的经营业绩所确定的初步价格。

第二个阶段是在初步定价后，上市公司与主承销商一起根据公司的诸多非确定性的及确定性的因素来确定用于推销股票的基准价格。

第三个阶段是采用议价发行制的上市公司和主承销商根据实际股票推介活动的结果而确定的最终的股票价格。

3.股票定价的机制

按照国际惯例，股票发行价格最终的确定有两种形式：一是固定价格发行制，一是议价发行制。而在全球发行股票的条件下，大多会采用两种定价方式相结合的方式。

(1)固定价格发行制

固定价格发行制是指最终发行价格在发行开始时即上述的第二个阶段就确定下来，投资者在发行过程中只能根据此价格订购股票。这种形式主要用于在香港联合交易所上市的股票，香港投资者对这种方式比较熟悉。固定价格发行制的好处是上市公司可以控制最终价格，市场风险均转嫁给了包销商；其不足之处是如果发行价格定得太低，而股票发行后价格却大幅度上涨，那么上市公司就损失了一笔应该筹集到的资金。

(2)议价发行制

议价发行制是指最终发行价格在发行开始时没有完全确定，只是确定了一个可能的价格范围，发行价格的最终确定将由主承销商(全球协调人)同上市公司一起根据推销活动的结果，在最终订价会议上确定。美欧及一般国际性的股票市场普遍采用议价发行制。具体地说，议价发行有如下优势：

a.承销团成员为了自己的利益会全力参与，从而扩大上市公司的投资者基础；

b.国际投资机构比较熟悉该种方式，使得运作起来很方便；

c.议价发行机制可根据市场的需求确保取得最佳的最终发行价格；

d.在发行额度的分配上具有灵活性，主承销商可根据不同地区的需求量来分配各地区的发行量；

e.由于发行价格是建立在实际的基础上，可以降低主承销商的风险。

目前，常用的方法有两种：市盈率法和竞价法。一般情况下，企业首选市盈率法。

①竞价法

竞价法是指新股在发行过程中,以该公司股票的价格为标的,由广大参与该公司新股申购的投资者按照自己的偏好,以自己能够接受的价格进行投标,最后根据投资者投标的具体情况确定新股的发行价格。

②市盈率法

市盈率是一个通行于股票市场的概念，其本质意义在于测算投资的回收期，所以也称之为本益比。如前面介绍，市盈率的计算公式为：市盈率=股票价格/每股净利润。根据该公式，可以得知，股票价格=市盈率×每股净利润。市盈率与股票价格成正比，与每股净利润成反比。

制定发行价格时，市盈率水平一般有某种规定或行业习惯。如我国规定制定发行价格时市盈率不能低于15倍，不能高于18倍，也可以根据交易市场的平均市盈率而定，但一般应略低于平均水平。