特殊目的机构的演变

一、特殊目的机构的演变^[125]

(一)让与信托(Grantor Trust)

让与信托产生于20世纪70年代。早在20世纪30年代，美国为了克服经济大萧条，挽救房屋市场以缓和经济萧条，成立了联邦住宅局(Federal Housing Administration，FHA)，向中低收入的居民提供保险，使它们能够取得银行贷款。1938年美国又成立了联邦国家抵押协会(Federal National Mortgage Association，FNMA)，收购FHA所有的房屋贷款，其资金来源于该机构所发行的低利率的公债。1944年美国又成立了退伍军人局(Veteran Administration，VA)为退伍军人贷款买房提供免费的担保。这些政策为资产证券化奠定了良好的基础。

20世纪70年代，美国的证券化得到发展。在这时的房屋贷款证券化中，采取的是过手(pass-through)证券的形式。即由原来的贷款银行将房屋贷款集合转移给一个信托，并由信托以受让的资产为基础发行证券，出售给投资者。发起人在出售证券后，安排受托机构与服务机构从事贷款的转移业务。服务机构汇集每月的本息后扣除服务费用，然后向投资者支付。由于代行信托业务的受托机构与服务机构只是进行本息的转付，信托收受的资金只是按投资人的认购比例分配给投资人，本身并不进行现金流量的重新分配，符合所谓的消极经营的原则，因此免征公司法人所得税。

(二)业主信托(Owner Trust)

业主信托产生于20世纪80年代。抵押贷款过手证券推出后，其风险报酬和本身的信用比一般的公债都要高，因此受到市场的欢迎。但是在20世纪70年代后，石油危机以及通货膨胀的压力，使得美国的利率上升。然后在20世纪80年代，美国打击通货膨胀，导致利率下将，抵押贷款的提前还本率迅速上升，转付证券的投资者遭到提前还本的损失。因此市场上开始寻求控制提前还本的方法。与此同时，美国经济进入复苏阶段，不动产市场上扬，房屋贷款的资金需求也同时有了上升。为了解决这种融资需求与融资工具不对称的情形，FHLMC推出了担保房屋贷款凭证，其特色是将整个贷款群组的现金流量切割成长短期的多组债券，是其依照顺序来收取本金。在此之后将多组证券中的最后一组改称计息债券(Accrual Bonds)使其应得的利息累计，直到前面几组债券都完全清偿后才开始支付本息。

因为房屋抵押证券的现金流量已经重新分配，而非单纯的转移款项，已经违背了消极经营的原则。因此，依照美国税法，在信托阶段有经营就应该支付法人所得税，从而形成了双重征税。为了避税，证券化的实务界的处理方法是由发起人设立一个子公司，并将资产出售给子公司持有。由于该公司的唯一业务是证券化，其资产负债仅为证券化业务而持有，因此称为特殊目的公司。特殊目的公司取得资产后，以该资产为基础，发行债券出售投资人，资产价值和债券价值的差额发行成股权，由发起人所拥有。虽然特殊目的公司是一个可征税的实体，但是其资产利息收入大多以该公司债券利息的方式支付出去。在税法上，公司债券利息可以抵免应税所得，因此达到抵税的目的。也就是说，该特殊目的公司虽然有利息收入，但这些收入被特殊目的公司所支付的债券利息所抵销，从而在特殊目的公司上几乎征不到税。该方法虽达到了免税的目的，但是对发起人产生了消极的影响:由于发起人是整个特殊目的公司的拥有人，其债权资产与发行的债务依然留在发起人的资产负债表上，这样产生了两个方面的问题，一是恶化了发起人的资产负债比，二是占据了发起人的贷款额度，使发起人无法进行新的贷款。解决上述问题的方法就是发起人将整个特殊目的公司的资产转移给信托，这种信托称为业主信托。发起人便可以将特殊目的公司的债务与资产从发起人的资产负债表上转移出去。

业主信托解决发行CMO税收的大部分问题，但是它也有不方便的地方，发起人出售对于特殊目的公司的权益时，必须将它出售给有财务实力的法人，而且为使特殊目的公司的债券看起来像负债，必须使特殊目的公司的现金收入与债券的现金流出发生不相一致。这些不足之处，使得美国在1986年通过了REMIC法案。REMIC是一个实施房屋贷款证券化的媒介，逐渐成为了房屋贷款证券化的主要工具。由于法律与税收问题的解决，以CMO为基础的衍生性证券化商品得以顺利地发展。

(三)让与信托与信用分组

在CMO发展出来后的十年之间，资产证券化从房屋贷款向其他类型的基础资产发展。就这些资产的信用风险来说，除了政府支持的机构提供保证的房屋贷款以外，其他种类的贷款所发行的资产证券化必须克服违约风险的问题。一部分的资产担保债券因为是由一般的金融机构所提供的房屋贷款所构成，其背后没有政府的违约保证，因此，所发行的证券如果要取得较好的信用评级，必须要经过信用增强。而信用增强的方法中，最为重要的就是优先与次顺位分组(Senior/Junior)，这种分组方法称为信用分组。信用分组以贷款群为基础发行优先次顺位证券。分配现金流时则以各证券所占的额度来分配现金。因此贷款群的现金流并没有被重新分割。也就是说，即使是在信用分组的状况下被动经营的原则没有被违反，让与信托依然是信托的工具。

(四)统合信托(Master Trust)

统合信托产生于20世纪90年代，在房屋贷款证券化取得成功以后，人们开始将证券化的技术用于其他非房屋贷款债权上。在非房贷的证券上汽车贷款首先在1985年推出，后来便是信用卡债权的证券化。信用卡债权证券化与其他贷款证券化的区别在于信用卡债券是一种循环性债权，其债权有最高的限额，在预定的还本缴息时间表内，债务人可以一次清偿所有的债务或选择只归还最低缴款额和预支的信用额度。因此使得信用卡债券的现金流量极不稳定。为了使证券化后所发行的债券能够得到稳定的现金流，需要对债券群组的现金流量进行重新的规划，同时信用卡债权也不能通过传统的过手证券的形式发行，否则投资人收到的现金流量就会波动很大。

统合信托就是为了适应证券化的特殊需求而发展出来的信托方式。信用卡债权证券化原来使用单一信托，出售人将债权转移给一个信托，并由该信托发行证券出售。如果出售人有新的债权要出售就必须另外再设立一个信托，从事证券化。从1991年起，实务界开始采用统合信托，于不同时期吸纳不同的债权群组，然后发行系列债券，这些不同系列的债券是以整个统合信托的债权群组作为共同的担保。统合信托的优点在于其群组庞大，并能相互担保从而成为另一种形式的信用增强，且以同一个信托发行系列证券较为节省成本、提高经济效益。

统合信托的使用不限于信用卡债权的证券化，许多循环性的债券都可以利用统合信托来进行证券化。如资产基础商业本票，住宅权益贷款等。

(五)REMIC

1986年的税收改革法规定了一种新的发行抵押支持证券的新的特殊目的机构，这种机构就是不动产抵押投资管道(real estate mortgage investment conduit，REMIC)。^[126]REMIC不仅能够发行传统的抵押支持证券还能发行以商业抵押贷款为担保的资产支持证券。

1986年税法规定的REMIC是一个完全免税的发行抵押支持证券和资产支持证券的机构。该法规定了对投资者的税收原则和成为REMIC的相关的条件。不动产抵押投资管道可以采取不同的组织形式，如公司、合伙、信托甚至只是一个特定的资产池，税法规定的税收规则并不受实体形式的影响。有两种利益得到该法的允许:一是一种或者多种的普通利益(regular interest)，这种利益与债务的特征相似，不管它是以债券还是以过手证书的形式来发行，事实上在修订法中它被作为债券对待。二是剩余利益(residual interest)，它规定了一定的本金与利息，以及在支付了常规利益以后的剩余的现金流。剩余利益根据它们在应税所得中的份额征收税款，这种收入是在REMIC层面上进行计算的。此外，在修正法案中，还有关于影子收入的税收的特别规定。REMIC规则还有“落日条款”，规定发行多级证券的机构在规定的时间内可以不需要缴纳公司税。

2005年元月1日生效的“美国人工作创造法”(The Americans Job Creation Act)对REMIC的有关规定进行了修改，主要是扩大了REMIC可以受让的资产范围，允许购买以前禁止的资产如住宅权益贷款、反向抵押贷款和政府贷款。同时美国国内税收署也宣布，将对投资纯利息证券的利息收入的确认时间和扣减规定进行调整，以及调整了利息计算的应计期间。^[127]

(六)FASIT

1996年经美国总统克林顿签署并于1997年9月1日起实施的《小企业工作保护法》(Small Business Job Protection Act of 1996)，创造了一个新的联邦税法实体——金融资产证券化投资信托(Financial Asset Securitization Investment Trust，FASIT)，专门用来进行资产证券化交易，尤其是信用证贷款、家庭不动产权益贷款、商业不动产抵押贷款等资产的证券化，当然也可以用于抵押贷款的证券化。

作为新的联邦税法的税收实体，FASIT能够实现税收传递，即实体本身是不纳税的实体，而由FASIT的所有者来纳税。联邦税法上的合伙、有限责任公司、S公司都是这样的实体;而以持有股票和其他证券作为资产的“受控投资公司”(Regulated Investment Company，RIC)、进行不动产抵押贷款证券化的不动产抵押投资管道(Real Estate Mortgage Investment Trust，REMIC)、用作不动产证券化的投资的不动产投资信托(Real Estate Investment Trust)等都是这一类免税实体。但是，上述实体在有些资产证券化交易如发行公开上市的证券时就不能发生税收传递的效果，因为在该法颁布以前，还不存在对普通的担保和非担保债务进行证券化的机构。一般采用的统合信托的形式在税收上有许多不足，最大的不足就是不能确定对发行的证券税务处理，对于根据证券所获得的收益到底是定性为“利息”还是作为“权益的回报”，存在着很大的不确定性，而这种区分无论对发行实体还是投资者的税收处理都会产生实质的影响。FASIT的创立正是为了解决这个问题而设立的，有关FASIT的规定构成美国国内税法典(Internal Revenue Code)第870节H至L部分，它是对普通债务尤其是短期债务进行资产证券化的理想选择，有时候甚至比REMIC进行不动产抵押贷款更好。

1.成为FASIT的条件

FASIT是联邦税法上的实体，因为法人的组织大多根据州法来进行，在州法上，它可以是任何组织形式，如公司、合伙、信托、有限责任公司，甚至可以不是任何实体，仅仅是独立资产池，但是从实现商业和管理的角度出发，公司或者是信托是较好的选择。要成为税法上的FASIT，该实体必须满足下列条件:(1)必须明确表明要作为FASIT对待;(2)必须有为“合格公司”所持有的“所有者利益”;(3)必须有“普通利益”(Regular Interest);(4)在设立后的第三个月结束时必须持有合格的资产;(5)不能够成为投资公司。一个实体一旦选择成为FASIT，只要没有不合格的情势出现，就一直保持这种身份。^[128]

2.所有者利益(Ownership Interest)

在FASIT中必须有单一的所有者利益，这一利益是FASIT设立之日起所指定的，这种所有者利益必须有非豁免税收的C类公司(也就是联邦税法典C部分规定的公司)，而不能是“受控投资公司”、不动产投资信托、不动产抵押贷款投资管道、合伙或者S类公司。^[129]

FASIT还可以发行数类“普通利益”(Regular Interest)，普通利益是在FASIT设立日之后发行的，指定为普通利益的利益，它必须是:

(1)其到期时间不超过30年;

(2)支付根据国内税务署确定的固定或者浮动利息;

(3)投资者有权无条件获得特定本金收入;

(4)发行溢价不超过本金的25%;

(5)发行收益率不超过发行月份适用的联邦利率的500基本点。

普通利益在税法上作为债务证券处理，是FASIT的一个重要特征，持有普通利益的投资者被视为债权人，他们将从债券中获得的收入视为利息。FASIT还允许发行高收益证券(HIGH-YIELD INTE-REST)。由于高收益证券有可能是仅支付利息的证券(Interest Only，I/O)，其本金只是一个名义本金，高收益证券所支付的利息的税收处理和普通利益不同。

3.对FASIT来说，所有的资产必须都是“合格资产”(Permitted Assets)，包括:(1)现金或者现金等价物;(2)支付固定或者浮动利息的债务证券;(3)某些拍卖的抵押财产;(4)某些规避风险和增强信用的风险对冲工具(hedging instruments)如利率互换协议、金融衍生产品、信用证、保险等。虽然FASIT可以持有的合格资产的范围非常之广，其中还包括许多应税债务(Taxable Debt Obligation)，但税收豁免债务证券和不是债务工具的资产如租赁，FASIT不能持有。^[130]

FASIT还有一个重要的特点就是新的资产可以不断注入其资产池中，它能够作为一个循环资产池适用，并能够以到期债务中获得的收入重新购买新的资产，这使FASIT特别适合信用卡应收账款以及其他短期债务的证券化。

4.税收处理^[131]

FASIT的一个优点是对于发起人和所有者、发行机构和其他投资利益持有人的税收处理提供了确定明确的规定。没有该法的规定，支付给交易各方的收入如何进行处理是很不确定的。

(1)对FASIT的税收处理。FASIT是不纳税的实体，任何收入损失都视为所有者的收入与损失，而所有者的收入损失实际上就是其所支付的普通证券和高收益证券的利息与从基础资产上获得利息之间的利差。任何计入所有人收入的应税收入应该按照权责发生制来计算。

(2)普通利益的税收处理:税法上视为债务工具，持有人必须以权责发生制来将利息计入收入纳税。

(3)高收益利益:高收益利益的持有人必须是国内的C类公司，从该证券获得的收益不能与公司的其他业务上的损失相抵销，必须以该债券收到的超额利益(即高出市场利率部分的收益)纳税。

(4)所有人利益。FASIT的任何收入、损失、利得、扣减或者税收信贷都由所有人利益的持有人来承担，非豁免公司所有人可以公司其他业务损失来抵扣其收入，从而保证公司税只适用于FASIT的应税所得。

(5)FASIT的资产转让。所有人利益的持有者向FASIT出卖资产或者出资时，会产生该资产市场公允价值与实际出资之间的差额，这些对FASIT会产生收益;如果FASIT处置资产所生损失，也应该加以确认。财政部已经被授权发布规定，允许FASIT就获得收益延迟至发行以该交易资产为基础的普通利益以后确认，这意味着，使用FASIT要付出的代价，就是其税收支付是基于包括了收益在内的资产，这与“统合信托”则是不同的。

总之，FASIT曾经是美国资产证券化的一种重要的特殊目的机构形式，但是由于它也有一些不足，尤其是在实践中常常被用来规避税法的规定，故很多人主张应该废除该法。2005年元月1日生效的“美国人工作创造法”废止了国内税收法典关于FASIT的规定，现存的FASIT继续存在，直到其普通利益偿付完毕，仍旧适用原来规定;而从此不会再有新的FASIT产生，美国法上的这一重要的特殊目的机构形式遂成绝响。^[132]