跨国证券交易的兴起

一、跨国证券交易的兴起

20世纪90年代以来，随着经济全球化和金融自由化的进程加快，跨国证券交易业已成为当今国际金融领域最引人瞩目的问题。跨国证券交易无论对于投资者、发行人，还是内国的资本市场均有积极的意义。对于投资者而言，跨国证券投资使其投资组合多元化，加强了投资收益的风险调控。这样，投资者便可以降低内国证券市场的系统风险，而寻求境外的投资机会。对于发行人而言，证券境外上市及交易也有助于其摆脱境内资本市场的局限，利用外国资本进行跨国经营管理，并且促进了公司证券的流通性，便利了跨国兼并的实施。而对于一国的内国资本市场而言，跨国证券交易有助于内国资本市场的国际化，充分吸收和利用全球证券投资的金融资本，促进本国的经济发展。由此，在遍及全球的民营化浪潮中，各国企业竞相在国际资本市场上发行证券融资，两地甚至是多地上市，⁽¹⁾跨国证券交易额也随之逐年攀升。按照国际清算银行的统计数据，1999年美国、德国、法国等发达国家的年跨国证券交易额与其GDP的比率分别达到了230%、334%和415%，资本市场的繁荣可见一斑。⁽²⁾

全球跨国证券交易的激增在很大程度上是国际资本市场的自由化和全球化的结果。早在1961年，经合组织为推动发达国家间统一资本市场的建立，制定了资本流动自由化守则。⁽³⁾1994年乌拉圭回合谈判中最终达成的《服务贸易总协定》也为跨境服务贸易奠定了一个法律框架，各国在服务贸易的市场准入方面的相关承诺无疑将进一步推动和促进证券投资和交易服务的国际化进程。⁽⁴⁾1997年WTO《金融服务协议》的签署则厘清了跨境贸易与金融服务的市场法律框架以及争端解决机制，在最惠国待遇条款的约束下，全球的银行、保险、证券和金融信息贸易的95%以上都已纳入到WTO体制内。⁽⁵⁾考察这些旨在便利跨国证券交易的多边协议，资本市场本身的力量与各国促进本国金融服务业国际化的努力相辅相成。由于对资本需求，各国事实上在彼此之间就如何吸引投资者、完善本国的市场结构也产生了激烈的竞争。随着现代信息技术的飞速发展，各国证券市场的地域性日益消弥，市场的非本地化或国际化正反映了目前一个新的真正意义上的全球资本市场的出现。以现代信息技术革命对证券市场的影响为例:首先，计算机技术、通信技术及网络技术的发展大大提高了信息的收集、存储、处理和发布能力，为证券交易电子化提供了物资和技术基础，目前各国证券交易所均采用了电子化和无缝化(seamless)的交易系统，使投资者的证券买卖服务更及时、更安全。而且，互联网日益成为一种新的全球媒介中心，沟通了世界各主要证券市场并使之更加紧密的连为一体，跨国证券交易已完全突破了实践和地域的限制。再次，证券信息的广泛沟通和处理成本的降低也催生了许多专业化的证券服务机构，诸如证券投资分析研究报告、低成本的买卖盘传输、交易配对等服务，从而改变了证券市场的价值增值链。自20世纪末期以来，各国纷纷整合其国内证券市场上的证券交易所，借此降低本国证券市场的发展成本和投资者的交易成本，提高本国证券市场的国际竞争力。⁽⁶⁾与此同时，国际间证券交易所的横向整合也以各种形式呈现，诸如战略联盟⁽⁷⁾、共同进入系统⁽⁸⁾、共同交易平台⁽⁹⁾、合并⁽¹⁰⁾等，使得跨国证券交易实体框架日趋完善，为跨国证券交易打下了良好的物资基础。

面对国际证券市场的运作信息化和投资全球化的影响，各国证券交易立法均积极回应，以促进本国证券法律框架的调整。英国作为国际金融中心之一，为了回应国际资本市场的深刻变化，早在1986年就对其金融服务的法律框架进行了全面的变革，其力度之大、影响之巨震动了整个国际金融界，谓之为“大爆炸”(Big Bang)。伦敦“大爆炸”主要是针对证券交易所的改革⁽¹¹⁾，同时英国的证券监管体制也采取以制定法为后盾的自律体制。1994年英国放松外国证券发行人在伦敦证券交易所上市其全球存托凭证的要求，规定只须满足最低的披露要求即可。美国证监会也对外国证券的发行和交易持宽松态度，纷纷降低外国发行人在美发售证券的登记和披露要求，寻求本国证券市场的国际化。在这一方面，近十年来美国证券法的变化显著:譬如外国发行人不必依据美国会计准则(GAAP)制定其财务报表，而可以选择任何一套全面的会计原则，仅需向美国GAAP通报上述信息即可，外国发行人可以限制其董事和经理收入的信息披露，首次登记发售者只须上报近两年来的财务情况，⁽¹²⁾规则144A⁽¹³⁾允许向机构投资者转卖受限制的证券，为未经登记的外国证券提供了交易的途径，S法规⁽¹⁴⁾则规定在美国以外公开募集股份无需按美国证券法注册，除非此种国外募集只是作为在美国发售股份的一个中间环节。2000年1月，美国证监会又制定了新的跨国证券交易规则，更进一步豁免了外国公司证券交易的登记。如此种种举措，其主旨都在于让外国公司能够更加便利地进入美国的资本市场，促进美国证券市场的国际化。

除了适应跨国证券交易的国内法律制度的变革以外，国际间对于跨国证券交易的监管协调也取得了很大的进展。在投资者保护、资本市场国货币政策以及金融业的稳健经营等监管目标指引下，有关跨国金融服务商的许可、证券登记、证券交易的行为守则、证券发行人的公司治理规则、反欺诈、反内幕交易和洗钱等方面都一直是金融服务领域国际合作和协调的中心和重点。⁽¹⁵⁾如国际证监会组织⁽¹⁶⁾近年来在跨国证券交易行为守则、披露规则、网上证券交易活动、证券交易的结算系统规则方面都制定了相应的指导原则和政策建议，并得到了各国的积极响应。