资本市场是实现“混改”的最佳路径

通过混合所有制改革盘活已上市的国资，将为中国经济的提质增效输入“正能量”，增强资本市场的投资回报率。可以预见的是，随着各项改革的深化推进，资本市场上国有上市公司的并购重组将愈加活跃，企业的业绩释放和估值提升也值得期待。

国有企业改革的马力在不断增加，并且混合所有制所带来的影响，可能在一定程度上还没有完全被资本市场所认知。一些看似零散且属于不同领域的非关联事件，也正在不断发酵升级。全国各地的国资企业正在紧锣密鼓推进混合所有制改革，这其中以上海最为典型。上海提出了“资本市场是实现混合所有制的最佳路径”；金地集团、金融街、中百集团等公司被不断举牌；公募基金公司开始出现管理层持股。这些看似不相关的事情背后，都有一个共同点——它们都是“混合所有制”改革的一种尝试。

在制度经济学领域极具影响力的周其仁教授曾在公开场合指出，中央提出混合所有制已经是一个突破，在这种情况下，理应有人愿意推动国企改革。周教授还指出：“上一波国企改革是把亏损的企业改革掉，但问题是盈利的企业怎么改。这一步提出的混合所有制很重要的是在这个认识上开了个口子。”周教授的言论诠释了一个重要的观点，那就是虽然国企有些是盈利的，但是并没有达到盈利的最大化，企业的潜力还很大，从这点来看，混合所有制改革意义非常重大。

追溯历史，我们可以发现，每当经济面临重要的转型关口，制度变革总能帮助中国经济克服一个又一个的难关，并最终迈上下一个巅峰。而混合所有制改革就是一次新的制度变革，投资者应抓住这个机遇，切勿错过经济转型的黄金关口。

上海作为国资改革重镇，明确提出了“资本市场是实现混合所有制最佳路径”、“鼓励各集团将所有优质资产注入上市公司”等极具震撼性的观点。上海方面认为，资本市场是实现混合所有制的最佳路径，主要有以下原因：首先资本市场信息透明度较好，市场化程度较高，资产定价较为公平，很难发生私下交易；其次国资和证监部门的有效监管，媒体和群众的强力监督，都有利于保障国资混合所有制改革的公正性，在很大程度上防止国有资产的流失和腐败的滋生。

基金公司的管理层持股近期取得了重大突破。中欧基金股权改革方案已经正式走完相关流程并获准实施，这是自新《基金法》颁布之后，国内首家公募基金股权改革的成功案例。包括窦玉明、刘建平等5人所属的核心团队，通过个人出资方式获得原有股东的部分股权转让，从而真正实现了员工、股东和客户的利益一体化。至此，中欧基金完成了国有、外资、民营与员工共同持股的混合所有制改革。

国有企业进行混合所有制改革，离不开社会资本的参与，但在资产定价和企业管理等方面，仍然存在国有资本强势、信息不透明等缺点。如何将企业的价值有效展示并吸引金融投资者的关注，这是亟待解决的难题。对比美、苏国家的军工产业发展模式，我们可以发现，国家支撑是关键，但如果单纯地依靠国家进行投入发展，不利于推动整个国家技术进步，产业升级的作用也很有限，军工产业融入社会化大发展，依托市场聚集资源的改革势在必行。

中国电子科技集团公司（以下简称中国电科）副总经理胡爱民表示：我们这些年来一直努力推进的军民融合，在机制上可能会有更进一步的突破。譬如，军工资产的投资及其价值市场化释放和再融资，军民产品、服务的协调一体化研发、生产、售后服务等，混合所有制将带来社会资源的引入，军工企业中核心员工的中长期激励机制等。

中国电科作为高新科技创新型企业，技术、产品及服务内涵存在着阶段性的差异，不同阶段中有嗜好不同的资本在关注。针对业务培育发展成熟度高的资产业务，利用已有上市公司推进专业整合，同时不失时机推动新的专业公司开展上市融资是大势所趋；针对其他规模相对较小、业务独特、发展成熟度仍处于上升空间的资产业务，通过“新三板”以及产权交易所进行公开募资，挖掘价值，提高融资规模，也是有效的措施。

中国电科在产业链关键环节和价值链高端的控制上开展兼并重组，相比之下，借助资本市场操作对外部资产所有者具有较大的吸引力，利用上市公司开展并购正是好机遇。比如，集团所属的太极股份在收购慧点科技时，正是由于有上市公司这个平台，所以收购过程较为顺利。如果只是单纯的收购，被收购的一方可能会要价很高，同时通过价值对赌，也有效控制了投资的风险，确保了公司后续的稳定经营。此外，对接资本市场的混合所有制上市公司，特别是国有资本控股的公司，能够更加公开、有效地开展员工激励机制。通过限制性股票、期权等方式，加大员工激励力度，将员工利益与企业经营捆绑在一起，通过激发员工潜能，推动企业发展。

改革需要“舞台”，如何运用资本市场这个“大舞台”，为混合所有制改革提供平台支撑显得尤为重要。通过资本市场实现混合所有制是现实中最可行、最稳妥的方式。虽然当前资本市场仍然存在着一些弊端，但其相对公开、透明的特点不失为实现混合所有制的最优选择。

国家通过进行企业混合所有制改革来提升企业效率，破除垄断，使国有企业摆脱传统经营模式，成为真正的市场经济微观主体。混合所有制为盘活国有资产存量、促进国民经济快速增长，找到了有效的途径。

深圳证券交易所理事长陈东征在2014年全国“两会”期间指出，未来混合所有制的形式一定会多样化，但最可行、最稳妥的方式将是通过资本市场实现。虽然资本市场或多或少都存在些问题，但资本市场是一个相对公开透明的市场。在这个市场中，国有资产流失、民企资产被侵吞等风险会降低。国资转让的核心在于定价，引起非议或问题的地方也经常出自定价。在资本市场上公开交易，民营方担心资产被侵吞的顾虑将大大减轻。

国务院公布的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》中指出了，要发挥资本市场作用，并且在取消下放并购重组行政许可事项、优化重组定价、丰富支付工具等方面，提出了更具想象力的创新举措。

中国证监会上市部副主任周健男参加某一论坛时谈到，下一步证监会将进一步落实国务院的这些有关文件要求，深化简政放权，提高审核效率，从技术上丰富支付手段。目前国内的支付手段仅限于现金，下一步证监会将进一步研究，通过发行债券、并购贷款等方式，丰富并购重组的融资手段，也可通过并购基金等模式推动并购重组的融资业务的发展。我们从中不难发现，资本市场因其在市场化、并购重组的多元化、交易公开透明等方面的优势，将逐渐成为国有资本混合所有制改革的重要途径之一。

通过混合所有制改革盘活已上市的国资，将为中国经济的提质增效输入“正能量”，增强资本市场的投资回报率。可以预见的是，随着各项改革的深化推进，资本市场上国有上市公司的并购重组将愈加活跃，企业的业绩释放和估值提升也值得期待。

然而，需要强调的是，借助资本市场发展混合所有制并不是简单的推动国有企业整体上市。一些地区提出要实现企业集团整体上市，将提升资产证券化率等同于上市率的做法实际上是走入了误区。当前的市场正处于低位徘徊，大量国企整体上市只能带来灾难性结果，成为市场难以承受的负担。

混合所有制改革需以资本市场为重要依托，这绝非单纯地指A股市场一个层面。资本市场还应包括新三板、区域股权市场等多个层面。参考中国的国情，产权市场也应作为中国特色资本市场的一个组成部分，很多没有上市的国企可以直接到产权市场进行交易。资产经过评估后进行挂牌交易，通过市场化的交易过程发现企业真正的价值。

从资本市场角度看，为了更好地推动混合所有制改革，资本市场本身也应当加快建设多层次的股权市场，进一步完善市场在投融资、定价和并购重组等方面的功能，尤其要重视强化信息披露功能。从目前的情况来看，沪深交易所的信息披露相对充分，但仍存在进一步提升空间，其他层次的市场在信息披露方面更是有大量工作要做。同时，应尽快培育私募市场，推动PE发展壮大，为混合所有制改革提供进一步支持。可以预期，在助力混合所有制改革的过程中，资本市场也将迎来空前的发展。

我们坚信，资本市场是开启混合所有制的上佳路径，混合所有制的改革不会只是在资本市场这个舞台上走走过场，而是真正能为激发市场活力贡献能量，为中国经济转型升级开启新的篇章。