有效资本市场假说

第五节　有效资本市场假说

在财务管理学中，许多重要理论模型，例如CAPM，期权定价模型等都建立在资本市场有效率的假说基础上。那么，什么是有效市场假说，什么样的资本市场可以被称为有效率的资本市场呢?

一、有效市场假说及其三个基本形式

价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说( Efficient Market Hypothesis，EMH) 。如果一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息，则该资本市场为“有效率的” 。这里，资本市场效率指的是资本市场信息处理能力的高低，它具体表现在四个方面:

1.信息公开的效率。即有关每一个证券的全部信息都能够充分、真实、及时地在市场上得到公开。

2.信息从公开到被接收的效率。即上述被公开的信息能够充分、准确、及时地被关注该证券的投资者获得。

3.信息接收者对所获得信息作出判断的效率。即每一个关注该证券的投资者都能够根据得到的信息作出一致的、合理的、及时的价值判断。

4.信息接收者依据其判断实施投资决策的效率。即每一个关注该证券的投资者能够根据其判断，作出准确、及时的行动。

根据资本市场这四个方面效率的实现程度不同，可以把有效市场假说分为三种形式:强式有效形式、半强式有效形式、弱式有效形式。

(一)强式有效形式

强式有效形式假说面对的是信息处理能力最强的资本市场。在该市场上，有关证券产品的任何信息一经产生就被公开，一经公开就能得到及时处理，一经处理就能在市场上得到反馈。信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的。而且有关信息的公开是真实的、信息的处理是正确的、反馈也是准确的。结果，在强式有效市场上，每一位交易者都掌握了有关证券产品的所有信息，而且每一位交易者所占有的信息都是一样的，对该证券产品的价值判断也都是一致的，并且都能将自己的投资方案不折不扣地付诸实施。因此，对于强式有效证券市场来说，不存在因证券发行者和投资者的非理性产生的供求失衡而导致的证券产品价格波动，证券的价格反映了所有即时信息。

(二)半强式有效形式

半强式有效形式假说面对的资本市场的信息处理能力仅次于强式有效形式。在该市场上，一方面，关于证券产品的信息在其产生到被公开的过程中受到了某种程度的损害，信息公开的效率受到影响，证券的发行者由于种种原因没有将所有有关发行证券的信息完全、真实、及时地公开，发行者和投资者在信息的占有上处于不平等的地位。投资者获得的只是发行者公开出来的信息，而不是发行者自己掌握的全部信息，那些未公开的真实信息被称为“内幕信息” 。而且，由于各种原因，在发行者公开的信息中，还可能有虚假的成分。另一方面，在该市场上，所有投资者占有的公开信息都是相同的。也就是说，除了未公开的“内幕信息”之外，只要是被公开的信息，就可以为每一位投资者占有，同时，不论是什么类型的投资者，其对所有公开信息的判断都是一致的。这样，市场上所有公开的信息都能够被投资者正确解读，并通过投资者的买卖决策和行为引起市场价格的变化。

(三)弱式有效形式

弱式有效形式假说面对的资本市场的信息处理能力又次于半强式有效形式。在该市场上，不仅仅信息从产生到被公开的效率受到损害，即存在“内幕信息” ，而且，投资者对信息进行价值判断的效率也受到损害。并不是每一位投资者对披露的信息都能作出全面、正确、及时和理性的解读和判断。只有那些掌握专门分析工具的专业人员才能对披露的信息作出全面、正确、及时和理性的解读和判断，并在此基础上作出有效的投资决策，再通过他们的买卖行为把自己对全部公开信息的解读和判断贯彻到市场中去。一般的投资公众却很难把握企业公开信息包含的真正价值，对分析工具的应用水平也不如专业投资者，因此，他们解读和判断信息价值的能力以及作出有效投资决策的可能性都不如专业投资者。这样，一般公众投资者对公开信息的解读和判断都是打了折扣的，由此作出的投资决策并不能体现出市场提供的全部公开信息的内涵，根据这种投资决策采取的投资行为以及由此导致的市场价格的变化也就不可能反映全部的公开信息。

二、有效市场假说的含义

1.市场没有记忆力，股价不能被预测。

只要价格中已经包含了全部过去价格的信息(弱式) ，则当前价格与未来价格的变化就毫无关系。因此，市场表现出来的特点就像是随时在遗忘过去发生过的一切。事实上，过去的记忆对未来的预测毫无帮助，股价只能被现在所不知道的事件影响。

2.市场价格可信赖。

在有效的市场上，价格是可以信赖的。一般情况下，不可能持续地得到超过市场平均水平的收益，收益大小只取决于所承担的风险大小。

3.不会产生财务分析错觉。

在有效市场上，投资者注视着企业的现金流，不会被某种财务假象所迷惑。例如，股票分割、送红股、会计方法变更(为了使财务报表显得出色)都不会影响股票的价值。许多实证研究都证明，长期来看，投资者不会被这些金融假象所迷惑。

4.投资者自己选择还是企业选择。

公司认为，业务多样化可以使企业风险降低从而使业务更稳定，投资者自己也可以把所掌握的证券组合多样化，以消除非系统风险，而且可能比公司做得更便宜。同理，公司可以借债增加财务杠杆，但投资者自己也可以借债增加财务杠杆，问题在于向谁借债更便宜。

有效资本市场下，企业管理层在决策时不必考虑每位股东对风险的态度。证券有的价格信息完全可以用于确定投资者所要求的报酬率，该报酬率可指导管理层进行决策。

5.每一种股票的价格需求弹性非常高。

这是因为在有效市场上，各种股票都是极好的替代品，投资者要求的只是风险与收益的关系。只要某种股票的收益一降低，其需求量就会大大降低，迫使股票的价格迅速下降至新的平衡。

6.由于在股票价格中包含的信息量非常大，因而股票指数可以作为市场状况的主要指数。利率的期间结构也反映出投资者对未来的估计。

市场效率理论的概念听起来非常简单而且得到事实极好的支持。这一概念已深入投资实践并成为政府制定有关证券市场法规的依据。

【注释】

(1)货币市场也是一个柜台市场，但我们这里所述的柜台市场只讨论资本市场中的柜台市场。

(2)美国证券交易所分为两类:一类是全国性的证券交易所，如纽约证券交易所和美国证券交易所，美国证券交易所( AMEX)通常是纽约交易所( NYSE)的预备阶梯，即那些没有条件一下子到纽约交易所上市的企业，可以先在美国证券交易所上试试身手;另一类是地区性的证券交易所，如太平洋证券交易所、中西部证券交易所、辛辛那提证券交易所、费城证券交易所等，主要交易区域范围内企业的证券，同时也交易在全国性资本市场上市的本地企业的证券。

(3)美国的纳斯达克( NASDAQ)是目前世界上最大的柜台交易市场(体系) 。NASDAQ是“全美证券商协会自动报价系统”的英文首字母缩写，它诞生于1971年，其建立的初衷在于规范美国大规模的场外交易。完整含义的NASDAQ是个含有四个层次的股票市场体系: NASDAQ全美市场体系、NASDAQ小市场体系、柜台间公告栏( OTCBB) 、粉红单市场。前两者针对在NASDAQ上市的股票，构成狭义的NASDAQ股票市场，后两者则针对未在任何地方上市的股票的交易。
NASDAQ的起点是来自粉红单市场(美国柜台市场)的2500种场外股票，1975年，NASDAQ规定了上市标准，使其证券与其他场外交易证券分离开来。1982年，NASDAQ上市公司中的佼佼者按照更高的上市标准组成全美市场体系，其余的公司则组成小市场体系。1990年，为便于交易并加强场外交易市场的透明度，美国证券交易委员会责成全美证券商协会为场外交易设立电子公告板，向投资者提供未上市公司的股票信息，并将一部分粉红单市场的优质股票转到电子公告板上来，这就是柜台间公告栏市场，即OTCBB。

(4)此处的三种资金交易方式不可和直接融资及间接融资混淆，直接融资不依靠储蓄信贷机构的金融证券来融资，企业拿到手的资金是第一手资金，也就是指一二种交易方式中涉及的融资方式;间接融资则是指利用金融中介机构的金融证券来获得第一手资金，自己通过向金融中介机构出售自己的企业证券，间接从金融中介机构手里获得二手资金，比如交易方式三涉及的融资方式。

(5)有些课本将纯利率叫做真实无风险利率，而真实无风险利率与通货膨胀之和则称作名义无风险利率——即本节中的无风险利率。