发达国家中小企业融资

第一节　发达国家中小企业融资

一、美国中小企业融资

（一）美国中小企业融资体系

融资体系是一国企业生存与发展的最重要环境因素之一。众所周知，美国中小企业之所以发展如此快、如此好，并受到世界各国的认同和肯定，除有政府方面较完备的政策扶持体系和法律保护体系外，最重要的原因恐怕就是美国所特有的融资体系为美国的中小企业提供了全方位的融资便利和融资支持。

1．银行贷款融资

（1）美国银企间的关系。

美国银企关系是典型的保持距离型融资关系，保持距离型融资指银企间保持一定的距离，银行不介入企业的经营控制与监督，不干涉企业的内部治理。在该类型下的企业只能在一定的资产保证下，从银行获得周转性资金，而中长期资金只能靠其他方式来解决。银行与中小企业保持距离，美国商业银行不得持有企业的股份，所以银行就不可能对贷款企业的经营状况有深入的了解，相当于切断了银行直接从企业获取信息的渠道，商业银行从企业得到的信息只是外部的公开信息，因而往往只能看到企业短期形象，如企业的股票价格高低、财务状况与流动性、盈利状况等。所以，银行贷款业务主要靠一系列法律规范，同时贷款均要求抵押和担保，银行尽可能排除风险，与企业保持较松散的关系。因而如果没有其他的信息渠道可利用，信息不对称无法解决，企业无法得到银行稳定的金融支持。因此培育完善的信用征信和评估机构能更好地为银行提供足够的企业信息，如美国的标准普尔和穆迪公司。银行在公司治理结构中的作用是有限的，其中一个原因是美国法律中有所谓“平等下属原则”的规定，即银行在某一家企业倒闭时如果积极参与其救助活动，那么银行在取得赔偿时丧失优先权。所以，当企业发生财务危机时，美国的商业银行会立即采取撤回贷款或紧逼还债，从而加速企业破产的速度。当然，银行为了保障其贷款本金的安全性受益，也通过贷款对中小企业进行监督和控制，因为银行决定是否发放贷款本身就能影响一个公司和一个行业的发展。银行在提供贷款后，公司如果生产正常、使用贷款得当、能够按期偿还本息，银行一般不再对公司的日常决策进行干预。如果公司经营管理不善、出现亏损、到期不能偿还全部或部分贷款时，银行就要进行干预。这种干预的形式包括：指导公司调整或改变经营方针；迫使公司提供一部分股票给企业作为抵押，使银行对公司的所有权取得部分控制；解除公司高级管理人员职务等。

美国这种保持距离型融资模式的适用背景是具备发达的资本市场。在美国，其资本市场至少包括纽约证券交易所、美国证交所、地方证交所、第三市场即上市股票的场外交易、第四市场即大机构和投资家直接交易的市场、纳斯达克全国市场、纳斯达克小资本市场、OTCBB—小额股票挂牌系统、粉红单市场（粉单市场或粉纸市场）等多个层次。

（2）商业银行融资。

商业银行是一国金融机构体系的主体，是最重要的间接融资中介。美国商业银行数量多而规模各异，它们主要为中小企业提供融资服务。美国是世界上商业银行和投融资机构最多、业务开展最活跃的国家，特别是联邦政府注册的国家银行和州注册的地方银行，成为中小企业资金供应的主渠道。1999年商业银行对中小企业的贷款额约为2000亿美元，占中小企业金融机构融资的70%左右。

目前美国商业银行给中小企业贷款的主要类型包括：一是短期流动贷款，期限不超过一年，主要用于流动资金，此类贷款不能用于固定资产投入，还款30天之后可申请再贷款；二是应收账款、应付贷款，主要解决中小企业的临时资金需求，此类贷款数量少、时间短、方便灵活；三是租赁融资，商业银行和专业租赁公司为中小企业提供租赁业务，租赁服务审查简便，但租赁费收取差别较大，老客户7%～8%左右，一般企业为18%左右。

美国商业银行贷款一般按规模大小将贷款区分为给予大型企业的贷款和给予中小型企业的贷款。凡是贷款规模在100万美元以下的归类为中小企业贷款。据此分类，2002年美国中小企业共获得17．24万笔贷款，金额为4840亿美元。

2．信用担保融资

信用担保是连接企业和银行的信用桥梁。在信用担保中，银行对借款企业能否履约缺乏足够的信息，但它对信用担保机构的履约能力是放心的。而信用担保机构之所以敢于对借款企业履约给予担保，是基于他对借款企业的履约能力有深入的了解。银行与信用担保机构之间信息是对称的，而信用担保机构与借款企业之间信息也是对称的，于是信用担保机构成为交易双方的一种信用桥梁，它使市场交易得以顺利进行。

信用担保的基本经济学意义就是完善市场信号机制，修正市场的信息不对称状态，增进市场信用，为发挥价格机制对市场的自动调节作用创造条件。

（1）担保体系的构成。

美国属于联邦制国家，联邦政府与州、县、市之间的财权和事权划分非常清楚。同时，美国又是自由市场经济国家，政府与社区之间在发展经济中职责分工也非常明确。所以，在美国形成了一套中小企业信用担保体系。

第一，由美国联邦小企业管理局直接操作的全国性中小企业信用担保体系开展中小企业信用担保业务是美国联邦小企业管理局的四项职能之一，也是其首要任务。由美国联邦小企业管理局直接操作的全国性中小企业信用担保体系起步于1953年，值得一提的是，美国在实施由中小企业管理局为中小企业贷款提供信用担保体系时，特别要求中小企业必须接受政府提供的培训与咨询方面的免费服务，以提高中小企业的经营管理水平，从而降低银行和民间投资者的风险。小企业管理局在全美有95个办事处，每州至少有一个，总共有3000名工作人员，小企业管理局的所有信贷担保项目都由办事处操办，一般采取选择协作银行以直接担保和授权担保方式进行。SBA利用美国庞大的银行体系，与许多银行建立了贷款担保合作关系，在全美共有5000多家商业银行参加了全国性中小企业信用担保体系并作为协作银行。当中小企业向这些银行申请贷款时，银行首先对中小企业的资信状况、商业计划、市场前景等进行评估。如果认为风险较小，则银行直接贷款；如果认为风险较大，需要SBA担保，则完成评估报告后提交给SBA。SBA以银行的评估报告为依据进行审查，如果同意提供担保，则银行发放贷款，如果认为风险较大不同意担保，则银行不予贷款。SBA的担保资金来自联邦预算，当SBA承诺担保时，它并不需要立即支付与其担保贷款相同数量的担保资金，而是有一定的比例限制。如贷款总额在10万美元以下，则最高担保比例为80%；如果高于10万美元，则最高担保比例为75%；为单个企业提供担保的最高数额为75万美元。中小企业可以用此类贷款购买机器设备，进行技术改造，补充流动资金，购买土地或建造购置建筑物等。为减轻中小企业的还款负担，此类贷款的利率较为优惠，贷款期限也比较长，流动资金贷款一般为5～10年，固定资产贷款最长可达25年。只有当使用贷款的中小企业确实无力还款时，SBA才使用担保资金替中小企业还款。小企业管理局将贷款担保计划细分为若干个子项，以满足各类不同中小企业的贷款需求，这些计划支持为中小企业担保贷款125亿美元。2005年花销了12900万美元的美国联邦预算管理费用，这种贷款计划在2004年以后增加了25%。

第二，由地方政府操作的区域性专业担保体系在美国各地情况不同，区域性专业担保体系各有特色。如加州出口信用担保体系成立的目的是帮助加州地区的中小企业扩大出口，采取政府出资与协作银行合作方式，通过分担银行发放贷款的风险，使银行不仅关注中小企业现实的现金流量，更关注中小企业未来收益，使中小企业成为银行稳定的客户。在这个区域性担保体系的帮助下，许多中小企业成为成功的出口商。

第三，社区性中小企业担保体系。由于美国联邦小企业管理局直接操作的全国性中小企业信用担保体系和协作银行遍布全美各地，因此，中小企业对社区性中小企业担保体系的需求不大，社区性中小企业担保体系的主要作用是帮助社区内的贫困人口通过创办小企业实现脱困。

（2）政府信用担保体系的主要内容。

①7（a）贷款担保计划。

此计划为基本担保内容，担保金额最高为100万美元，贷款10万美元以下担保80%，银行承担20%，超过10万美元担保75%。SBA与商业银行的不同条件是，商业银行要求企业有3年经营业绩，连续2年盈利记录，自筹资金50%，贷款期限3～5年，SBA的担保条件是：企业正常经营2年以上，贷款期限7～10年，自有资金30%。7（a）贷款担保项目下还有一些子项目：一是，SBA简洁文本项目，又称“一页纸”担保，此担保业务最高限额为8万美元，只对长期合作的银行，由中小企业提出贷款申请，银行负责审核并填报一张固定表格给SBA办公室备案后放贷，SBA不再进行审查，每半年与银行进行结算。二是，SBA快车计划，又称快速担保计划，按照SBA与合作银行协议，中小企业将贷款申请报送银行后银行转报SBA审核同意，将在7大类内办理贷款；三是，特殊项目计划，为了满足中小企业特殊融资需要，或政府鼓励项目，增加了一些专项计划。例如“能源及其节约”“国际小企业军转民”等贷款担保，与此有关的中小企业制造、工程、销售业务也可申请融资担保。以上担保贷款可用于设备购买、流动资金等，贷款利率及担保费收取标准为：10万美元以下基准利率加3%，10万美元以上基准利率加3．5%。

②“504”贷款担保计划。

该项计划规模相对小些。主要是支持区域性开发的中小企业，为需要购买机器设备等不动产以实现扩张或更新的中小企业提供长期、固定利率的资助。一般来说，借贷者要有贷款额100%的自有资金和50%的非担保银行贷款，SBA才能提供其余部分贷款的担保。SBA担保的最高贷款额为100万美元，由经过SBA认证的那些私人非盈利股份公司即注册开发公司执行，此类公司为非盈利企业，全美有270家公司。

③7（m）微量贷款担保计划。

此计划由SBA通过担保向地方社区的中小型借款机构融资贷款，这些机构按照SBA的要求，向中小企业提供500～25000美元的微量贷款，以创办家庭小企业，全美有此类机构115家。此贷款可用于固定资产投资，也可作流动资金，此项计划的优点是贷款审核较为宽松，特别适合没有足够资产或抵押的中小型企业。以上贷款担保的基本条件和要求：企业自有资产达到30%、贷款申请企业10年内不能发生倒闭、贷款申请个人资信清白、无隐瞒和欺骗行为。

④妇女前期论证贷款和少数民族前期论证贷款。

妇女前期论证贷款项目是小企业管理局为那些现在经营状况良好和未来的女性企业主提供的特别贷款资助，它也负责对得到小企业管理局财政资助的女性创业者所产生的最终效果进行评价。此项贷款金额一般低于25万美元，女性借款者可以通过小企业管理局建立的非营利中介人来提交事业发展计划、贷款申请表等文件转交代理机构，由代理机构完成接管资格和信用评估，评估工作一般3天之内完成，之后由中介人协助取得相关贷款。少数民族前期论证贷款项目与之相似。

此外，小企业管理局还向中小企业提供其他一些信用担保项目，如雇员信用贷款用于实行员工持股计划的中小企业、短期周转资本贷款担保等。

⑤保证债券担保。

保证债券担保项目是由小企业管理局向那些无法通过商业途径并经过认可的中小企业提供的支付担保。法律规定，联邦政府的一级合同承包商必须提交联邦建筑工程价值10万美元以上的保证债券。许多州、县和私人工程部门也需要这种保证债券。仅1997年小企业管理局共向中小企业提供了4021起债券担保，涉及合同金额8．07亿美元，小企业管理局承担了6．15亿美元。

（3）企业获得担保贷款的要求。

中小企业要想获得小企业管理局的贷款担保，必须满足小企业管理局的要求。当然，政府担保贷款标准肯定低于银行普通贷款标准。如果核心经理人离职，是否有其他人可以替代其工作；反担保措施的审查：即审查申请担保的中小企业以及其他企业，是否有可能作为反担保的有价值的资产。同时，拥有该企业20%或更多股份的各企业所有人必须签署文件，表明如果企业债务不能得到按时足额的偿付时，将以个人身份承担还款责任，贷款如果是用来购置资产，这些资产必须被抵押作为反担保措施。

尽管如此，美国毕竟是一个拥有众多小银行的国家，其中小企业大多数仍是通过银行普通信贷来满足其融资的需要，因此，由政府提供担保贷款的中小企业融资比例实际上是比较低的，但它却是中小企业融资体系的一个必要补充。

3．金融投资机构融资

美国中小企业金融投资机构包括中小企业投资公司和风险投资机构。

（1）美国中小企业投资公司。

美国联邦政府为了发展中小企业，扶持和帮助中小企业成长，于1953年设置了政府管理中小企业的机构——小企业管理局（SBA），1958年开始经SBA审批成立中小企业投资公司，对中小企业提供长期资本支持，具体的形式可以是提供低息贷款，也可以是购买或担保购买该企业的证券，SBIC有较为完善的项目规划用以实施具体的操作，其项目规划得到SBA在政策上的指导。获得许可和融资支持的中小企业投资公司，不能直接或间接地长期控制所投资的企业，也不能投资于地产、信贷、外国公司等中小企业。

SBIC计划是SBA向小型成长型公司提供风险投资的首要方式。SBA批准经审核的职业风险投资人组建SBIC，可采用有限责任合伙制或有限责任公司。SBA则通过贷款担保调动SBIC的私募资金。SBIC向中小企业进行股本或债权投资并助其成长，中小企业一旦成功立足SBIC，需向SBA支付利润，融资通常持续7～10年。美国1999财政年，SBIC对中小企业提供的3700笔总金额42．26亿美元的融资中，单一的债权性融资仅占整个融资规模的6．5%，股权性融资已占有绝对优势。

SBIC主要支持的对象都是新兴产业及其服务产业，且有一定发展前景，投资方向主要是中小企业发展和技术改造。自1958年创立以来，小企业投资公司已扶持了四代企业家，如今一些非常著名的大企业，如苹果电脑、联邦快递、因特尔公司、美国在线等，在创业之初都得到过中小企业投资公司的支持，这一计划之所以能够成功，关键在于以下几点：

一是选择了资本市场的“中空地带”作为主要业务的活动范围。SBIC对单个中小企业的投资额度一般在30万～500万美元之间。主要是因为，有一类资金规模较小的风险投资者主要进行30万美元以下的风险投资，而那些资金规模较大的风险投资机构主要进行500万美元以上的风险投资，因此SBIC就准确地选择了市场的切入点，既填补了资本市场中的空白，又找到了自己的生存空间。

二是“分享证券”制度的有力支持。许多SBIC的主要资金来源为向社会发行债券筹资，定期的还本付息使得主要从事长期性资本投资的SBIC由于即期资金流入过少而承受巨大的还本付息压力。为帮助这些SBIC，SBA创造了一项“分享证券”制度，即由SBA代替SBIC对SBIC发行的债券定期还本付息，SBIC可将其资金继续用于对中小企业的长期性资本投资，等待中小企业成长盈利后在最佳时机收回投资，然后向SBA偿还代付资金，并将其收益的10%作为回报付给SBA。通过这一制度，把SBIC通过发行债券所筹措的短期性资金转化成了可灵活运用的长期性投资，解决了SBIC长期投资与即期资金短缺之间的矛盾。

三是调动了金融机构的积极性。按照银行业的有关法规，通常情况下银行不得参与风险投资和向企业进行资本性投资，但SBIC计划让银行通过446家私营风险投资公司即SBIC运作。2002年，SBIC提供股本或债权投资总额26．6亿美元，由该项目核准的SBIC向近2000家不同行业的中小企业完成4000多笔投资。美国风险资本交易在2002年头六个月将近60%由参加SBA项目的SBIC完成。

SBA负责管理中小企业投资公司。为了鼓励SBIC的风险投资，政府规定SBIC的发起人每投入1美元到风险投资项目中，便可从政府得到4美元的仅为2%的低息贷款，同时还可享受特定的税收优惠。尽管SBIC受SBA的控制，但投资决策仍由SBIC做出，也就是说，这种投资是由私人决定的。

此外，SBA还批准了许多特殊小企业投资公司，专门向那些在经济或社会上受到不平等待遇的人，如有色人种、残疾人创立的中小企业进行投资，并在申请执照和经营过程中给予优惠。由于政府的积极促进，1958年SBIA法案实行后的5年间就建立了629家SBIC。这些公司管理着4．64亿美元的私人资本，其中47家公众持股的SBIC从公开上市中筹得3．5亿美元，与此相比，美国研究与开发公司ARD在前13年中仅筹集了740万美元。在1958年到1969年的11年间，SBIC项目对年轻的中小企业所带来的资金供给高达30亿美元，超过同期私人风险投资的3倍，可见政府扶持的巨大作用。

1992年以后，随着整个风险投资业的再次蓬勃兴盛，美国政府再次对小企业投资法案——“SBIA”进行了修改。一方面促进了整个SBIC规模的发展，自1994年改革实施以来，新设立的SBIC迅速上升，到1998年新设立的SBIC有138家，超过了过去35年的总和，SBIC对中小企业的投资也急剧上升；另一方面也促使融资结构由债权向股权转化。法案规定政府可以以有限合伙人的身份加入私人管理的SBIC，主要是分担它的风险，同时也可分享它的利益。现在美国政府也更多地采用股权参与的形式提供这种机会，银行可将其资本盈余的5%用于SBIC，因此银行对SBIC计划显示出极其浓厚的兴趣，许多SBIC都是由一些商业银行独家拥有，全部SBIC私有资本的63%来自银行。

（2）中小企业风险投资公司。

20世纪70年代以来，高科技、新技术产业的竞争发展以及风险投资创业板块NASDAQ证券市场的设立，为风险投资的快速发展创造了良好的条件和环境，风险投资已经成为主要而又灵活的投资方式，1980年的风险投资额已突破1000亿美元，风险投资不但在电子、信息网络领域发展，而且在医药、生物工程、航空等领域也都有新的突破。中小企业风险投资公司不仅给新企业以足够的资金支持，还为其提供管理服务，促进风险资本职业管理者的发展。作为一种独特的投融资方式，风险资本在促进中小企业特别是高科技中小企业的创业和发展中，发挥着不可替代的作用。

现在全美已有4000多家风险投资机构开展投资业务，这些机构主要分为三类。一是私人风险投资公司。私人风险投资公司占所有投资机构的一半左右，投资额约占全部风险投资的70%，公司一般由具备专业知识的3～4个合伙人组成，其中1～2人为企业管理专家，1～2人是投资专家和专业技术人才，平均每个公司的资产约为3600万美元，对每个企业的投资一般在30万～400万美元之间，业务管理能力强的公司一般承购技术相对成熟企业10%左右的股份，以管理创造效益；有资金实力的投资公司则购买更多股份进行风险投资运作。其资金来源主要为养老金、中高收入家庭资金、团体资金、保险基金、外国投资者资金等，其中养老金约占50%左右。

二是合作风险投资机构。这是由较大的企业或金融机构所建立的独立或附属机构。金融机构为了谋取高额收益，纷纷组建投资机构，开展风险投资业务。一些大企业的风险投资以获得新技术和开拓新市场为经营目的，小的风险投资机构因不具备某些条件，或缺乏风险投资公司所需的专业投资技巧，所以不得不与大金融机构或企业共同组建合作风险投资机构。这类投资约占全部风险投资的20%左右，为了减少风险，这些机构主要参与风险企业后期扩展阶段的投入。

三是共同基金和私募基金。共同基金在美国有5000多个，私募基金有联合信托基金、“标准普尔500”基金等合作形式的基金。由于基金没有数量限制，因此不按大小划分，其来源大部分为私人资金，由基金管理公司或委托管理机构代理开展投资业务。为了保证私人基金的安全，基金管理机构往往将此类基金投入接近成熟的风险项目和企业，更多的是投入上市公司，以求相对稳定的收入。

4．股权融资

股权融资具有融资规模大、效率高、成本低等特点，更为重要的是公司上市有利于风险分散和股权转移。因此，对于中小企业来讲，股票发行与上市，不仅能解决中小企业融资难的问题，而且还能为风险投资提供最佳退出场所。

（1）主板市场。

在美国，纽约证交所和美国证交所作为传统的主板市场，但是上市标准要求较高，中小企业在此板融资的数量很小，更主要适合大市值公司上市。

（2）二板市场。

二板市场是指主板市场之外专门为中高成长企业发展提供融资途径并为风险投资提供出口的市场。由于在二板市场挂牌上市的公司是具有潜在成长性的新兴中小企业，具有高成长、高风险、高收益的特点，因此二板市场又被称为风险资本市场或创业市场，而NASDAQ正是二板市场的典范。NASDAQ即全美证券交易商协会自动报价系统。为了满足中小企业尤其是新兴企业股市融资的需要，1971年NASD在华盛顿建立并负责其组织和管理的十个自动报价系统，是世界第一个电子股票市场，其上市标准远低于NYSE。1975年NASDAQ的上市公司达到2467家。1992年，NASDAQ又创立了二板市场NASDAQ－SC，它进一步降低了小公司上市的门槛。1996年，NASDAQ上市公司数量创下了历史最高记录，达到了5556家。纳斯达克交易市场包括：纳斯达克全国市场——The NASDAQ National Market、纳斯达克小型资本市场——The NASDAQ Small－CapMarket。

①NASDAQ市场运作方式。

NASDAQ竞争力在于它具有独特的市场运作方式，即电子交易系统和做市商制度。首先，NASDAQ采用高效的“电子交易系统”。主要包括：①小额交易指令执行系统；②Select Net系统；③电子通讯网。1984年以前，电话是交易的主要工具，进入90年代，电子化趋势的加强，电话退出NASDAQ市场交易的主要舞台，由于采用电脑化交易系统，NASDAQ的管理与运作成本低、效率高，增加了市场的公开性、流动性与有效性。其次做市商制度是交易机制的核心。做市商是一些独立的股票交易商，在股票市场上用自己的资金不断买入卖出证券，从而营造和维护证券的市场，并赚取买卖差价的证券商。

任何一个NASDAQ市场的会员只要满足净资本的要求，都可以成为做市商。这一制度安排对于那些市值较低、交易次数较少的股票尤为重要。按照规定，每一支在NASDAQ上市的股票，至少要有两个以上的做市商为其股票报价。平均而言，每一种证券有12家做市商，一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往能达到40～45家。他们不间断地主持买、卖两方面的市场，发布有效的买、卖两种报价，买卖双方无须等对方出现，只要有做市商出面承担另一方的责任，交易便算完成。每个做市商都承担所需资金，以随时应付任何买卖。NASDAQ现在越来越试图通过这种做市商制度使上市公司的股票能够在最优的价位成交，同时又保障投资者的利益。做市商的主要职能在于不断地报出自己对某证券的买价和卖价，以及适合该价位的买卖数量。在做市商报出的买卖数量内，做市商只能以等于或优于自己的报价完成交易，超过数量范围的指令，做市商可以变动报价。在NASDAQ市场上，做市商在既定的报价下买入和卖出，因而做市商交易始终与市场的交易相反：当市场供大于求时，做市商买入；市场供小于求时，做市商卖出。正因为这样，做市商在谋取自身利益时，减少了市场价格的波动，从而有利于市场的稳定。

②NASDAQ市场的主要特点。

首先，NASDAQ证券市场实行双轨制。即前面提到的NASDAQ全国市场和NASDAQ小型资本市场。通常，较具规模的公司证券在全国市场进行交易，而规模较小的新兴公司证券则在小型资本市场进行交易，因为该市场实施的上市规定没有那么严格。其次，为高风险且通常是没有盈利的技术公司提供了融资渠道。NASDAQ全国市场有3套上市标准，小型资本市场有2套上市标准。正是由于这些灵活的标准，使大量技术公司成功募集了资金。对上市公司不“求全责备”这种宽松的上市制度展现了NASDAQ市场的“包容性”，使许多新公司放弃纽约证券交易所而上市NASDAQ，许多在NASDAQ上市的高科技公司，上市伊始根本没有盈利，销售额也很低，但只要具备高成长性，一样受到股民的追捧。再次，NASDAQ具有已经法制化和程序化的风险控制。它有两个手段：股票发行监管和交易活动监管。前者对在NASDAQ上市发行活动实行紧密监督，以维护市场秩序和投资者利益。其手段主要通过检查所有在媒体上披露的有关公司股票发行信息，并有权事先得到公司某些重要信息，对违规公司，部门有权责令其停止上市交易活动。交易活动监管是指该系统对所有上市企业的交易活动实行实时监管，以保证交易活动的真实性和秩序化。它通过这种监控系统的自动搜索和分析功能实施监视所有交易活动，对上市公司提供NASDAQ有关交易管理规定和有关法律法规，若发现违规则交有关部门进一步落实办理。最后，NASDAQ拥有先进的电子交易系统。它以网络为基础，是连接全世界各地投资者的世界性市场。NASDAQ还拥有众多类型的市场参与者，实行竞争激烈的做市商制度，最大程度地保证了市场的流动性、有效性、活跃性和公开性。同时，高度发达的风险投资基金，为NASDAQ的发展提供了活力。风险投资基金孵化了高科技企业，并将逐步走向成熟的高科技企业输送给NASDAQ，让其在这个市场迅速壮大。NASDAQ之所以会取得成功，并成为世界各国“二板市场”或“创业板”学习的榜样，是因为它有个极好的内在运行机制。首先，NASDAQ有类似硅谷这样的高效孵化器，为它源源不断地提供大批待上市的高新技术企业；其次，灵活便利的进退机制让NASDAQ更富生机和活力。NASDAQ每年都有少则几十、多则数百的公司退市，但每年还会有成批量的新公司上市。当然，退市的公司也不一定就是“休克”而死。在退市公司中，除少数可能因为长大的原因要从NASDAQ转入NYSE或AMEX外，而大多数退出NASDAQ后则可能转入场外交易，但也有相当的部分可能会走向破产清算。正是因为这种吞吐能力，才使得NASDAQ成为了美国众多中小企业实现IPO梦想以及风险资本选择退出的“天堂”。

③柜台市场。

美国还有一个特别重要的场外大市场，即通常所称的店头市场或柜台市场——OTC。在早期，一些企业的股票在交易所外进行交易，形象地称为柜台交易或场外交易，这些交易由国会于1939年授权设立的美国证券商协会即NASD管理。包括OTCBB美国电子柜台交易系统、OTCPK美国粉单市场这类小型的交易市场。

NASD于1971年设立了NASDAQ电子报价系统，将符合一定条件企业的股票纳入该系统交易，以提高这些场外交易的效率。NASD进一步于1990年设立了另一个电子报价系统OTCBB（Over The Counter BulletinBoard），供不能满足NASDAQ条件的场外交易股票进行交易。

根据1998年美国全国证券交易商协会的不完全统计，全美发行股票的公司约有56000家，除近万家在NASDAQ、NYSE和AMEX挂牌外，其余约40000多家公司的股票均在柜台交易。进入这一市场的企业主要是新设立的、从事能源或矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业。很显然，这一市场在很大程度上也是为中小企业“订做”的，它同样满足了大批高新技术、高风险企业股票融资和风险资本退出的现实需要。

④粉单市场。

OTCPK美国粉单市场，它比OTCBB更差一级，由私人设立的美国全国行情局于1911年成立，为未上市公司证券提供交易报价服务，从上市要求、规模、交易情况看，粉单市场与OTCBB比较类似。粉单市场是一种集中报价服务系统，收集并公布造市商在柜台交易中的实际交易及价格信息，粉单市场的交易不会列出股票的卖出价和买入价。粉单市场仅仅是一个报价服务系统，不提供自动交易撮合，也不执行自动交易指令。企业在美国其他大交易所NYSE，AMEX，NASDAQ或OTCBB被摘牌后，仍然可以在粉单市场挂牌进行股票交易。申请在粉单市场挂牌的程序和申请OTCBB挂牌一样，但在粉单市场上财务报告不需要经过审计。报价系统与股票发行人之间无直接联系，证券发行人不用在粉单市场申请上市和报价，而是通过做市商进行报价。做市商不了解或不经发行人同意也可以在粉单市场上报价。公司没有上市标准，不必上交财务信息和其他的公司常规文件，也不需要发行人进行定期和不定期的信息披露。

正是因为有了这样完备的融资体系，美国才得以有效地解决中小企业融资难的这个“瓶颈”问题。美国中小企业融资体系为企业提供了全方位的融资便利和融资支持，在推动企业稳定快速的发展上功不可没。

（二）美国中小企业融资体系作用

从融资的角度看，我们将美国中小企业分为高科技型、制造业型、服务业型以及社区型等几种类型；同时，根据金融生长周期理论，可以将美国中小企业的成长发展过程划分为不同阶段，包括：创办阶段、成长期、开始成熟阶段、退出阶段。不同类型以及处在不同阶段的中小企业对融资方式的选择是各不相同的，然而正是由于美国完善的融资体系才确保了中小企业健康快速的发展。

1．对不同类型中小企业融资需求的支持

（1）高科技型中小企业。

高科技型中小企业作为技术创新中最具活力的源泉，正成为新经济发展中的亮点。但基于其发展过程中所呈现的高风险性，它们很难依靠传统的银行信贷筹集资金。因此，间接融资无法解决高科技型中小企业的融资需求，直接融资才是其最优选择。常见的类型有：风险投资、债券融资、股票融资等，对高科技型企业来说，引进风险投资及发行股票融资是较为常见的直接融资方式。

（2）制造业型中小企业。

制造业型中小企业的资金需求是比较多样和复杂的，这是由其经营的复杂性所决定的。无论是用于购买能源原材料、半成品和支付工资的流动资金，还是购买设备和备件的中长期贷款，甚至产品营销的各种费用和卖方信贷都需要外界和金融机构的金融服务。一般而言，制造业企业资金需求量较大，资金周转相对较慢，经营活动和资金使用涉及的面也相对较宽，因此，风险也相应地较大，融资难度也要大一些。

（3）服务业型中小企业。

服务业型中小企业的资金需求主要是存货的流动资金贷款和促销活动上的经营性开支借款。其特点是量小、频率高、贷款周期短、贷款随机性大。一般而言风险相对其他中小企业较小，因此是一般中小型商业银行比较愿意给予贷款的对象。

（4）社区型中小企业。

社区型中小企业，包括街道手工工业，是一类比较特殊的中小企业，它们具有一定的社会公益性，因此比较容易获得政府的扶持性资金。另外社区共同集资也是这类企业的一个重要的资金来源。

2．对不同发展阶段中小企业融资方式的支持

（1）创立期。

创立期特征主要表现在：企业生存性弱、处于学习阶段，所以风险性大、抵抗力差、易受到产业中原有企业的威胁。由于企业刚刚诞生，社会和市场对其还不熟悉，其市场份额低、产品方向尚不稳定、企业增长缓慢、管理水平低、固定成本大、破产率高。处在这个时期的企业，由于资产规模小、缺乏业务记录和财务审计，企业信息基本是封闭的，因而外源融资的获得性很低，企业不得不主要依赖内源融资。因此创立期需要产权资金即自有资金，或称股金，一般来自个人投资者和风险资金，同时也需要商业银行以举债方式筹借少量资金。

（2）成长阶段。

企业处于成长期的特征：企业规模扩大，增长迅速，企业前景不确定性大幅下降，市场份额逐步提高，竞争能力增强，创新能力也得到加强。总体而言，当企业进入成长阶段，追加扩张投资使得企业的资金需求迅猛增加，同时随着企业规模的扩大，可用于抵押的资产增加，并且有了初步的业务记录，信息透明度有所提高，于是企业开始较多地以来自金融中介的债券融资。

成长期可划分为两个阶段：成长阶段Ⅰ，主要从商业银行及其他渠道获得流动资金贷款，有时仍要从个人投资者、风险资金和小企业投资公司等方面增加产权资金；成长阶段Ⅱ，外部融资是关键，主要从商业银行及各种小企业投资公司、社区开发公司获得债务资金，也会从前述渠道筹借产权资金。

（3）成熟期。

进入成熟增长的成熟阶段以后，企业的业务记录和财务管理趋于完备，开始具有进入公开市场发行有价证券的资产规模和信息条件。随着公开市场可持续融资渠道的打通，来自金融中介债务融资的比重趋于下降，股权融资的比重上升。在此阶段，企业融资主要以大公司参股、雇员认股、股票公开上市等以及从投资公司、商业银行筹集发展改造所需产权资金。

除上述四个发展阶段外，西方国家对中小企业在退出阶段的金融服务，也很具特色。在美国为政府和民间设有专门的破产清算基金，目的是尽量减少企业破产给当事人、债权人以及整个社会带来的不利影响，努力合理地安排好有关方面的合法利益，实现企业的顺利退出。由于不同行业、不同阶段的中小企业面临的融资问题不同，因此企业对融资方式的选择也不尽相同，单一的融资体系是无法满足中小企业成长过程中的融资需求，只有多元的融资渠道和完善的融资体系才可以满足不同行业中小企业融资的不同需求。而美国的多渠道的融资体系，使中小企业融资问题迎刃而解。

（三）美国中小企业融资主要成功经验及启示

中小企业融资之所以困难，关键就在于信息不对称和交易成本等因素的存在。美国中小企业融资体系较成功地消减了这些不利因素的影响，有效地支持了中小企业的融资行为。

1．有专门为中小企业服务的政府机构

20世纪40年代，美国就开始设立扶持中小企业的官方机构，包括隶属国会的中小企业委员会、隶属白宫的总统中小企业会议和隶属联邦的小企业管理局SBA。其中SBA的职责最主要，被赋予依法制定、协调政策、资金支持、创业扶植等职能。SBA在全美设立了近百个区域和地区性直属办公室，联系着遍布全国各个角落和领域的网络系统，在协助企业进行再融资，提供有限制的担保等融资领域做出了巨大贡献。

美国还有许多发达完善的专门为中小企业提供全面信息服务的各种信息机构，还有专门向中小企业提供信息服务的系统，如向出口企业提供重要市场数据的计算机管理系统等。

2．完善的间接融资渠道

在美国，小企业管理局除了负责制定中小企业规模标准、协调其他联邦机构涉及中小企业的政策外，其主要职责就是促进商业金融机构向中小企业融资：第一，制定针对中小企业的各种优惠贷款计划；第二，建立贷款担保二级市场；第三，指定优先向中小企业提供贷款的金融机构；第四，为中小企业融资提供履约担保服务。在这个过程中，小企业管理局自身并不直接向中小企业融资，而是为商业金融机构向中小企业融资创造必要的条件，实际上起到了“最后贷款人”的作用。

3．积极开拓直接融资渠道

创业投资始终是中小企业尤其是高新技术企业的孵化器和催化剂。美国中小企业投资公司，是唯一由联邦政府资助组成的风险资本公司，它负责向中小企业的增长、扩张和现代化提供产权资本和长期的债务融资，自1958年计划执行以来，已向近10万家中小企业融资上百亿美元。美国还大胆开拓二板市场、三板市场，如NASDAQ为中小企业提供多层次直接融资渠道。

二、日本中小企业融资

（一）日本中小企业融资体系形成的历史沿革与特征

1．日本中小企业融资体系形成的历史沿革

日本中小企业融资体系主要是在二战后的五六十年代形成的，但是融资支持政策可追溯到一战结束后的一段时期。

针对当时世界性的经济衰退带来的中小企业没落问题，日本政府采取了一些救济性的金融政策。其中就包括1936年根据《商工组中央金库法》组建商工组中央金库。这是一个颇具规模的支持中小企业发展的政策性金融机构。二战后，中小企业的境况依旧不佳，与大企业相比，它们在获取人、财、物、信息等方面均处于劣势，不容易吸收到高素质的熟练劳动力，缺乏资金供给渠道，不具备搜集较完备信息的能力。

为了快速恢复生产赶超西方发达国家，日本于1946年推行“倾斜生产方式”，同时日本从金融上也采取了得力措施积极配合这一产业政策。作为中央银行的日本银行成立了专门的职能部门——融资斡旋部，主要为倾斜生产部门的大企业提供贷款，并将民间银行的资金引导到倾斜生产部门。

1947年2月，日本内阁通过了《中小企业振兴对策纲要》，提出了与利用倾斜生产方式重建基础产业相并行的振兴中小企业的政策主张。1948年8月1日，日本正式成立了中小企业厅。中小企业厅的设立，是日本中小企业扶持政策迈向组织化、系统化的重要一步。其后颁布实行的一系列法规政策都与中小企业厅的努力分不开。

1949年，日本设立了国民金融公库。但是为了抑制通货膨胀，同年美国在日本推行以扩大税收来增加财政收入，这一政策征收的事业税严重损害了广大中小企业的经营。据统计，1949年日本全国有中小企业90万家，转业停业的就有27万家，占到30%。同年从中小企业对国民经济的意义及其自身的弱势出发，日本政府设立了各种中小企业金融机构。日本的金融机构主要由三大类构成，即作为中央银行的日本银行和日本的民间金融机构和政府金融机构。日本民间金融机构主要是由商业银行和专业金融机构以及其他金融机构组成。日本政府金融机构则主要是由“二行九库”构成。在这两大类金融机构中都设有对中小企业融资的机构。日本的都市银行和地方银行是日本商业银行的主体。都市银行在整个日本金融体系中势力最大、地位最重要。它的主要业务是吸收存款和向大企业提供贷款。都市银行吸收的存款占日本全部银行总存款的20%，其中法人存款占其总存款的60%。地方银行是将总行设在大中城市，以总行所在的都道府县为主要营业区的银行，地方银行主要是广泛吸收个人储蓄性的存款，以本地区的中小企业为贷款对象，从而为地方经济的发展提供大量的资金，对中小企业的贷款占其贷款总额的70%～80%

以中小企业为主要融资服务对象的金融机构分为两大类，即民间的中小企业金融机构和政府的中小企业金融机构。前者主要包括地方银行、相互银行、信用金库、信用组合和劳动金库。民间中小企业金融机构及其分支机构众多而且密集，全国共有2000多家，占全部民间金融机构总数的40%以上。后者由国民金融公库、商工组合中央金库、中小企业金融公库、中小企业信用保险公库、中小企业投资育成股份公司等构成。这一系列的金融机构在为中小企业提供融资服务时既有明确的分工，又有一定的渗透，形成了互为补充的有机整体。在以“二行九库”为主的日本政府金融机构中，其中国民金融公库、中小企业金融公库、中小企业信用保险公库、商工组合中央金库以中小企业为主要融资对象，日本开发银行对中小企业也提供了相当数量的设备投资。目前日本形成了由普通的、专门的、政府的、民间的金融机构这四个层面组成的中小企业金融机构体系。这些民间融资机构与股份制相比，安全性更高、经营成本更低，减少了全社会的金融风险。

政府为中小企业设立政策性融资机构。由于中小企业规模小，贷款风险较高，融资数量有限，为了弥补民间融资机构的遗漏和不足，扶持中小企业发展，日本在二战后相继建立了5个直接由政府控制和出资的为中小企业提供优惠贷款的融资机构。（1）国民金融公库。主要向中小企业提供生产用短期小额贷款。（2）中小企业金融公库。主要向中小企业提供为解决其设备投资资金不足和长期流动资金问题的长期低息贷款。这两个金融公库的资金来源于政府拨付的资本金和向政府借款。（3）商工组合中央金库。（4）环境卫生金融公库。（5）冲绳振兴开发金融公库。这五个金融公库主要向中小企业提供专项贷款。其中，商工组合中央金库主要向中小企业协同组合和中小企业团体发放贷款，资金来源于自己发行的债券。它是半官半民性质的机构，政府对它的干预较大，不仅购买商工组合中央金库的债券，而且还掌握着任免该机构官员的权力，并委派金库监理官。

2．日本中小企业融资体系的特征

（1）日本中小企业政策性金融自成体系，资金来源独具特色。

在日本，中小企业政策性金融体系与商业性金融体系在以下几方面实现了分离：第一，机构分离。中小企业政策性金融机构以政府金融机构为主体，部分合作性质金融机构为辅助，如商工组合中央金库与民间金融机构分立共存。第二，业务分离。中小企业政策性金融机构不吸收个人存款，融资原则是以不易得到商业性金融机构融通为前提才予以支持，且多采取联合融资、委托贷款等方式，故而，在业务活动上不与商业性金融机构发生业务交叉和竞争关系，而是立足于业务分离和互补的关系。第三，管理分离。中小企业政策性金融机构由通产省中小企业厅管理，有关部门（如产业部门）也共同参与管理，而普通金融机构则归日本银行和大藏省管理。日本中小企业政策性金融机构资金来源主要依赖“财政投融资”机制。主要来源一直是以邮政储蓄吸收的居民储蓄为主。这些资金通过大藏省资金运用部分配给中小企业政策性金融机构的“财政投融资”计划。这种不由中小企业政策性金融机构直接吸收储蓄，而由其他储蓄机构吸收，再“转移”或“借贷”给其有偿使用的方式，即能减少机构，避免业务交叉和竞争，又便于管理，在长期的发展中形成了一套较为完善的中小企业间接融资体系。

日本中小企业间接融资体系的运行可以概括为在国有金融机构的引导下，在信用担保和保险组织的支持下，大量民间金融机构积极参与。

①国有金融机构的运行。

三大国有金融机构的资金主要来源于中央以及地方政府，贷款的审批由其独立进行。以中小企业金融公库为例，该机构只放贷，而不吸收存款。资金来源的80%由政府财政预算拨付，20%由政府担保发行债券解决，资金增量纳入财政预算逐年安排，公库为法律确定的特殊事业法人，免交一切税费，贷款损失由财政补贴。公库对中小企业的贷款可以主要通过两种形式：一是通过遍布日本的中小企业金融公库及其部门、分支机构进行直接贷款；二是通过几乎全部的民间金融机构来代理贷款，这扩大了公库资金的有效性，贷款的年息约为2%，中小企业金融公库对中小企业的贷款有一套完整的审批程序。

②信用担保系统的运行。

日本的信用担保系统是1937年模仿德国建立的，现在有遍布全日本的中小企业信用担保协会52个，担保协会的主要作用是通过对符合条件的中小企业的贷款进行担保，增加中小企业的信用价值。协会的基本资产由两个部分组成：基金和准备金，基金的主要来源是地方政府、金融机构、产业组织等。除了基本资产，协会还得到中小企业信用保险公库以及地方政府的贷款。保险公库给协会的贷款是长期且低息的，主要有两种贷款：一种是普通贷款，为了增强协会提供担保的能力；另一种是特殊贷款，用来促进有特定政策目标的特殊担保，例如，无抵押物担保、新事业发展担保等，1998年公库对协会的贷款总额达462亿日元。协会的资产存入金融机构中，增加了金融机构的存款，直接导致金融机构对中小企业的有担保贷款增加，同时协会也利用这些存款要求金融机构降低有担保贷款利率，1998年利用担保的中小企业占中小企业总数的33．81%。日本政府非常重视中小企业的作用，实施了大量的政策来扶植中小企业，金融方面的措施是其中的重要组成部分，在长期的发展中也形成了一套较为完善的中小企业间接融资体系。在日本，中小企业外部融资的主要形式是间接融资，因而间接融资体系的完善是日本政府支持中小企业发展的重要金融措施。日本中小企业间接融资体系的运行可以概括为在国有金融机构的引导下，在信用担保和保险组织的支持下，大量民间金融机构积极参与。日本中小企业的间接融资体系发展至今已经比较完善，政府通过国有金融机构以及信用补充系统作为调控、扶植的手段，利用竞争，引导以赢利为目的的民间金融机构对中小企业贷款的主体，保证中小企业需要的资金。

③开辟多形式的直接融资渠道。

为了加强对中小企业的资金支持，日本政府让中小企业到资本市场直接融资，积极拓宽其直接融资渠道。首先，设立中小企业直接融资机构。主要有公私合营的中小企业投资育成公司以及由银行、证券公司和保险公司等金融机构出资设立的民间风险投资公司。其次，允许中小企业公开发行股票和债券。对此，日本政府不仅予以认购，而且在1996年还建立了“风险基金”给发行债券的风险企业提供资金支持，为风险资本提供担保。再次，组建二板市场。在二板市场上，日本有柜台交易和交易所两种，为中小企业提供转让和筹资服务，且上市条件十分宽松，亏损但有发展潜力的企业也可以上市。

④建立了信贷担保系统。

为了解决金融机构对中小企业提供金融服务面临的困难，扩大中小企业信贷资金的来源，日本政府建立了由中小企业贷款担保公司和中小企业贷款保险公司组成的信贷保险系统。贷款保险公司为贷款担保公司提供贷款支持，增加其资金来源，扩大其担保数量；贷款担保公司凭借在金融机构的存款，要求金融机构降低对中小企业担保贷款的利率，扩大对中小企业贷款的数量。日本政府的信贷保险系统，极大地扩大了中小企业的融资范围，降低了中小企业的财务负担。

（二）日本建立中小企业融资体系的成功经验对中国的启示

目前我国中小企业的贷款金额只占总信贷资金的6%～8%。资金不足，融资难，融资渠道单一，寻保难，再加上金融体系本身的原因以及政府扶持政策体系不完整等诸多因素已成为制约我国中小企业发展的严重问题。借鉴日本“以法律规范为基础，专门的融资机构和相应的担保体系为保障，直接融资与间接融资并举，政府、民间团体和中小企业自身三者力量相结合”的中小企业融资服务体系的经验，对我国中小企业融资体系的建设具有一定的启示。

1．建设中小企业融资体系的关键：优惠政策

在中小企业融资体系建设上，我国政府不仅缺乏配套的融资优惠政策，而且有些地方政府还不断加重其融资困难。为了保证中小企业能够不断向前发展，中国政府有必要加大对中小企业融资的重视力度，制定一套有利于中小企业融资的优惠政策。

（1）贷款优惠。

国有商业银行应适当下放贷款权，在各中小城市增设服务窗口，简化审批程序，避免出现对中小企业服务的真空地带；应将新成立的中小企业信贷部办好，其贷款份额要保持在1／3以上，确保中小企业有充分的融资来源。

（2）资金扶持。

政府应对“特定事项”（下岗职工创办或就业、贫困地区、破产等）中小企业实施资金扶持；应专门拨出一定资金扶持高新技术中小企业、风险经营中小企业、出口型中小企业等，并从增强中小企业素质的战略角度出发，制定并实施相应的资金扶持计划。

（3）税收优惠。

地方财政可以结合产业政策与当地发展状况，探索对中小企业在统一税收制度上实施减免政策及其他优惠政策，以促进中小企业的发展。由于一般中小企业只是“小规模纳税人”，不具有“一般纳税人”资格，政府要在“小规模纳税人”和“一般纳税人”之间找到平衡点，做到一视同仁。

2．建设中小企业融资体系保证：法律体系

支持中小企业的政策一般体现在法律法规上，但长期以来我们的不少政策都是向大企业倾斜，至今为止仍没有一部专门的中小企业的基本法。因此，当务之急，我们必须抓紧制定《促进中小企业发展法》，抛弃所有制偏见，为中小企业的发展营造公平竞争的环境。《促进中小企业发展法》中应包括有关中小企业融资的法律条款和措施等内容，在此基础上逐步制定《中小企业融资法》、《中小企业信贷担保法》和有关中小企业投资公司与投资基金的法律法规，在融资方面给中小企业以法律支持，促进中小企业健康发展。

3．建设中小企业融资体系核心：融资渠道

融资渠道狭窄已成为制约我国中小企业融资的一个主要因素。日本的经验告诉我们，要建立一个结构合理、功能齐全的融资体系，一方面必须加强中小企业融资机构建设，另一方面必须拓宽中小企业的直接融资渠道。

（1）建立中小企业银行。

我国现行的融资机构主要是几家全国性大银行，它们主要是为大中型企业服务的。中小融资机构不发达，几乎没有专门为中小企业服务的融资机构。由于大银行为中小企业贷款的交易成本高，效率较低，而地区性的中小融资机构则可以比较容易获得本地中小企业的有关信息，为中小企业贷款的交易成本相对低一些。鉴于此，必须试行建立中小企业银行。试行建立中小企业银行，具体来说，可组建政策性和商业性两种类型的中小企业银行，专门扶持中小企业的发展。政策性中小企业银行资金来源应是中国人民银行的再贷款，或者靠向金融机构发行政策性金融债券来解决，其职责主要是对需要扶持的中小企业发放免费、贴息、低息贷款。商业性中小企业银行，可由城市合作银行、城乡信用合作社或者城乡信用合作社联社改制而来，充分发挥这些地方性的非国有银行对当地经济情况比较熟悉的优势，为中小企业服务。

（2）组建农村股份合作银行。

我国的中小企业大部分分布在农村集镇，农村信用社是它们最初的金融服务供给者。但由于历史遗留的问题未解决及经营上遇到的种种困难，目前农村信用社在支持中小企业发展方面显得力不从心，发挥不了应有的作用。为此，必须从中国和各地实际出发对现行的农村信用社组织体系和经营策略进行大胆改革，组建农村股份合作银行。首先，农村股份合作银行的组建必须以省为单位，以达到规模适中、资源配置效用最大化的效果；其次，农村股份合作银行分支机构的设置应跨地区设立，使各分支机构间的资源达到有效配置；再次，农村股份合作银行组建完成后，要明确其主要职责和业务范围，即以中小企业为主要服务对象，允许民间资金参股，使其成为真正意义上的合作金融组织。

（3）拓宽直接融资渠道。

一是成立中小企业投资公司，为中小企业提供信托投资、租赁、咨询等服务，推动中小企业的资产重组和转型升级。二是发展中小企业资本市场。首先，构建一个多层次、多功能的资本市场，消除中小企业面对资本市场的进入壁垒，方便不同规模、不同发展阶段的企业进行直接融资，积极发展二板市场，降低准入门槛，让市场前景好、产品技术含量高、有发展潜力的成长性中小企业直接进入证券市场融资。其次，允许经营状况良好的中小企业特别是高新技术型中小企业面向社会发行股票和债券，通过建立场外交易系统，提供投资股权变现和退出市场的机制，增加股权的流动性，促进中小企业股票和债券的均衡发展。三是建立中小企业互助基金。首先，建立中小企业互助基金。加入基金的中小企业会员只需交纳一定会费，便可申请到数倍于会费的贷款额。其次，建立风险投资基金。以社会资本为主，政府间接参与。这是目前有效支持高新技术产业最理想的融资机制。最后，建立中小企业信用担保基金，向中小企业提供信用担保，对中小企业信用进行保险与再保险。

4．建设中小企业融资体系重点：信用担保体系

根据我国政府面对银行和企业仍具有社会公共管理者和资本所有者双重身份的情况，中小企业信用担保目前不宜由政府直接操作，而应由政府扶持下的担保机构进行市场化运作，政府主要是引导社会资本向中小企业流动，引导商业担保机构和企业互助担保机构为中小企业提供担保服务。同时，政府应加强信用管理，要逐步建立以中小企业、企业经营者、中介机构为主体，以信用登记、信用征集、信用评估和信用发布为主要内容的信用制度；要逐步完善抵押登记、资产评估、抵押物流转交易，建立规范的中小企业抵押贷款制度；要建立统一的企业借还款制度，对中小企业全部的借还款作必要的可追踪的信用记录，形成企业信用档案，通过联网管理，对少数有意逃债的中小企业依法打击。只有这样，才能不断完善中小企业信用担保体系，既可以解决中小企业融资难的问题，又可以实现政府、中小企业与金融机构间的有效结合，实现银、企、政协同发展。

三、韩国中小企业融资

（一）韩国中小企业融资与发展的历程

韩国为解决中小企业融资问题建设中小企业金融支持体系的历程也是相当曲折，不乏走过一些弯路。与其他国家相比，韩国在解决中小企业融资问题上的成就较大。

20世纪40年代，中小企业成为韩国的主要产业基础，对其经济高速增长的实现起到了重要作用。但是60年代中期，政府为促进形成大企业的中心地位而提出“淘汰中小企业”的政策，导致中小企业快速增长的势头得以遏制。在70年代发生的石油危机和1998年的亚洲金融危机下，大企业的劣势难以扭转，使韩国认识到发展规模小、见效快、技术含量高的高新技术等中小企业对整个国民经济发展的重要性堪比大企业，政府认识到片面强调扶植大企业的错误政策导向，从而转向同时扶植中小企业，建立金融扶持政策，加大力度建设中小企业金融支持体系。2008年金融海啸期间，为缓解国内金融市场外汇流动性短缺问题，韩国政府向银行和中小出口企业提供了300亿美元的资金支持，并通过信用担保机构与企业银行向中小企业追加援助资金20万亿韩元，向中小企业银行注资1万亿韩元，银行以此为基础，为中小企业提供约12万亿韩元的新贷款。

（二）韩国中小企业融资难原因分析

1．企业与银行间信息不对称

韩国在经济发展初期，中小企业的经营尚不够规范，大多数中小企业的信息透明度相对较低，其在寻求贷款和外源性融资支持时难以通过有效信息向银行证明其信用水平。而银行克服信息不对称和道德风险的通常做法是加强贷前审查和严格按照合同条款进行贷后监管。但由于中小企业对资金需求规模较小，使银行审查监管的平均成本和边际成本难以降低，导致监管成本居高不下，银行为了避免逆向选择通常不愿向中小企业提供贷款。因此在某种程度上讲，韩国中小企业在债务市场上融资时存在一定程度的市场失效。尤其在20世纪60年代中期政府过于强调大企业的优越性，提出“淘汰中小企业”观点的年代，政府资源均向出口能力较强的大企业倾斜，中小企业举步维艰。在这样的情况下，银行为了规避风险，更是将资金集中投向那些信用评级较高的大型企业集团。大型企业集团往往成为最受银行欢迎的优质客户，银行向来都是“嫌贫爱富”的，而且一般情况下银行只做“锦上添花”的事，而很少做“雪中送炭”的事。在这种情况下，优秀企业成为各家银行追逐放贷的对象，它们不缺钱，也不存在借贷难的问题，而广大中小企业却因财务行为不够规范、财务信息失真，导致银行在对待中小企业融资需求时更加审慎，也造成银行忽视了部分健康成长的中小企业的合理贷款需求。这就是经济学所说的中小企业在获得贷款服务时因过度竞争导致了信息不对称的逆向选择，出现了所谓“柠檬市场”。导致中小企业较难从银行获得融资。

2．中小企业缺乏有效的抵押担保

不良贷款带来的巨大风险让各国商业银行在发放贷款时如履薄冰，韩国的银行也不例外。韩国中小企业在创业初期、成长阶段、发展过程中均经历过资金严重不足、举步维艰的阶段，大多数韩国中小企业的资本积累很少，流动资金十分缺乏，需要从商业银行借贷，然而商业银行往往出于对贷款资金安全的考虑，要求中小企业落实充足的抵押或担保。

中小企业却恰恰因为自身实力有限，普遍存在着固定资产少，房屋、土地等抵押物不足，流动资产在生产过程中易发生物质形态变化，无形资产又难以量化等特点，既难提供为银行认可的抵押品，寻找担保也较为困难。同时，中小企业贷款还普遍存在办理抵押手续复杂，成本过高等问题，令中小企业不堪重负。明知中小企业缺少担保手段，却偏要强调贷款担保，中小企业贷款难的问题如同走进了尴尬的迷局，未能寻找到有效出路。那么，担保是否是银行发放贷款的必要条件？众所周知，资金只要一出银行大门就有成为不良贷款的风险，关键在于能否及时掌握借款人的真实信息。倘若银行未能掌握借款人的真实信息，那么只好要求借款人提供足够的担保。金融理论早已证明，担保并不是融资的唯一前提，倘若能够解决信息对称性问题，那么完全可能在没有充足担保的情况下成功发放信贷。

正因为信息的不透明，韩国银行在向中小企业提供贷款时，用于维护自身利益的重要工具就只有抵押和担保了。能够提供符合条件的抵押或担保的中小企业在贷款时可以得到条件相对优惠的资金。反之，不能提供抵押或担保的中小企业，在申请贷款时他们会面临更多不利的贷款条件（通常是较高的利率和较短的期限）。由于金融机构判断特定的抵押品价值的成本通常低于判断企业未来现金流量的成本，而且抵押和担保能够降低出现道德风险的概率，所以抵押和担保能够有效降低银行向中小企业的贷款成本。

3．金融业的整合及利率影响均不利于中小企业融资

韩国在成立专门的中小企业融资政策性银行之前，由于银行业的兼并融合，商业银行的规模日益壮大。随着银行规模的增大，银行的运营成本也急剧上升，银行出于成本等方面原因的考虑，其目光就会更多地盯上一些信用等级较高、管理较为完善、盈利能力较强的知名大企业的大业务，不愿向信用水平低、负债率高、经营效益差的中小企业提供贷款。与此同时，银行的贷款标准也更加严格，金融业的整合使得贷款资源更加集中于一些大银行。这种变化对大企业特别是大财团属下的企业的融资影响相对较小，而中小企业在获取贷款时则面临更大困难。

通过大量长期的研究表明，中小企业融资面临着金融缺口。之所以存在金融缺口主要是因为中小企业的融资规模往往较小，对金融机构来讲为其提供资金缺乏规模效益；中小企业的融资交易成本要大于大企业；中小企业的信息透明度要远低于大企业。

资金的短缺是长期以来困扰韩国中小企业发展的一个重要因素，在经济起飞阶段，韩国主要是通过对外大量举债和吸收外资来满足经济快速发展的资金需求，这些资金对缓解资金短缺曾起到了莫大的作用。但随着近年“金砖四国”等发展中国家的崛起，国际资本的重心已逐渐向这些新兴国家转移。海外投资的减少加剧了韩国国内资金的短缺，再加上政府对其战略产业又需要提供大量资金，这些都严重挤压了政府及银行对中小企业的资金支持，造成了韩国中小企业融资难的问题。

（三）韩国中小企业融资问题的解决方案

近几十年以来，在韩国政府的高度重视下，中小企业在韩国经济中的地位日益提升，韩国政府建立了自具特色的中小企业政策性金融支持体系，为中小企业提供了广泛的金融支持，较好地解决了中小企业的融资难问题。

韩国的金融支持体系包括间接融资体系和直接融资体系两部分，其中的参与者又包含了政府、中央银行、商业银行和政策性银行、信用担保机构和中小企业服务组织。这些组织各司其职，充分发挥各自的职能，有力地支持了中小企业的发展。

1．建立中小企业间接融资体系

（1）政府的政策性基金。

虽然韩国有许多的民间风险投资机构，但由于这些机构主要以盈利为目的，对于风险大、资产规模很小的风险企业并不愿投资。为此，韩国政府设立了多种以政府为背景的风险投资基金，以补充和引导民间风险投资。政府部门通过这些基金为中小企业提供政策性贷款，不同的基金适用于不同类型的中小企业，但多以支持具有一定风险的高新技术企业。相关政府部门根据产业政策确定援助条件和对象，银行根据相关指示，结合商业贷款发放原则对贷款申请企业进行贷前审查和贷后管理，银行承担相关信用风险。

为了支持具有新技术和有出口潜力产品的中小生产企业，1986年韩国政府根据《支援中小企业创业法》设立中小企业创业基金，2005年为创业基金注入3830亿韩元资金，2006年又增加到5330亿韩元。同时，韩国政府还要求KB（韩国国民银行）、IBK（韩国中小企业银行）和SBC（中小企业振兴公团）等机构都要设立类似的创业基金，目的在于为科技含量高和产品潜力大的中小企业提供更好的融资支持。1987年，根据《关于高新技术企业金融支持法》的要求，韩国政府又专门设立了科技信用担保基金，对开发和采用高新技术的企业提供特别融资服务。1989年，韩国政府依据新颁布的《关于中小企业稳定经营和结构调整特别措施法》，成立了中小企业结构调整基金，该基金的主要任务是向那些积极利用先进技术调整生产结构、从事技术开发进而提高产品质量和生产能力的中小企业提供贷款支持。结构调整基金的设立在很大程度上推动了韩国产业的升级换代。

同年，韩国政府还利用4000亿韩元的世界银行贷款为创业型中小企业提供启动资金，这项资金分别以科技信用担保基金、中小企业振兴公团基金和创业投资社会基金三种方式发放。

1999年，韩国政府在设立政策性基金之外，还将政府预算中用于支持中小企业发展的500亿韩元和500亿韩元的外国资金共同设立了用于直接投资中小风险企业的风险投资基金。而且政府每年增加1500亿韩元注入到该基金，截至2002年末该基金已达到5000亿韩元的规模。

韩国政府部门对设立各类中小企业扶持基金热情非常高涨，截至2009年，财政经济部、产业资源部等12个政府部门共设立了约91种政策性基金，每年向中小企业提供的资金支持达到了5万亿韩元之巨。这些资金并不是直接发放给中小企业，而是以借款形式提供给指定银行，一般都是政策性银行，并象征性地收取一定的利息。然后由指定银行再在该借款利率的基础上加1～1．5个百分点的利率向中小企业提供贷款，产生的利差用于弥补指定银行在业务运作中产生的成本，指定银行一般没有多余的收益，此类贷款的主要目的还是为中小企业提供低息贷款。各政府部门可以依据其产业政策确定重点援助的中小企业对象和相应的条件，由指定银行在满足这些条件的前提下根据商业贷款的发放原则对申请贷款的中小企业进行贷前审查和贷后管理，贷款的信用风险由银行承担。由于此类贷款的利率较低，有效地降低了中小企业的贷款成本，促进了中小企业、尤其是高技术的创业型中小企业的发展。

（2）中央银行的引导性政策支持。

韩国银行作为中央银行，通过一系列政策措施来指导和监督政策性银行和商业银行的融资活动，积极鼓励其对中小企业进行融资支持。韩国央行所采取的政策措施主要有三项：一是指导性规定（这种指导性规定带有一定的强制性）金融机构对中小企业贷款的最低比例。韩国银行对不同类型的商业银行对中小企业贷款占比方面制定了指导性的规定，政策性银行为80%，全国性商业银行为45%，地方性商业银行为60%，外国银行分行为35%（约有25%的外国银行分行在韩国不受这一比率的限制）。二是信用总量上系统的支持。如规定2010年全年对中小企业贷款的信用上限为100亿美元。三是实施优惠贷款利率。韩国银行要求各商业银行、金融机构对中小企业贷款的利率逐渐降低，并将各金融机构对中小企业贷款的力度作为再贷款优惠利率的考核指标之一。

（3）政策性银行和商业银行的贷款支持。

①政策性银行的作用。

为了加大对中小企业的融资支持力度，韩国政府于1961年8月投资成立了一家专业的、为中小企业发展提供相关金融支持的政策性银行——韩国中小企业银行，政府持有该银行77%的股份；1963年，为了加大对家庭和微型企业的融资支持力度，韩国政府又成立了专门为家庭和微型企业提供融资服务的韩国国民银行。由于这两家银行成立之初正值韩国政局动荡、经济困难时期，因此资本金不足，对中小企业的支持十分有限，其贷款主要投向出口加工型和与外商合资的中小企业，贷款利率明显低于一般商业银行贷款利率。其中最重要的是韩国中小企业银行，在将全部贷款的85%用于中小企业的同时，坚持商业银行运作模式，各项经营指标在韩国各大银行中处于优良水平。到2003年末，该行总资产597．63亿美元，贷款余额431．97亿美元、存款余额285．56亿美元、净利润1．87亿美元、资本充足率为9．88%，不良贷款率为2．6%。穆迪对其评级为A3，标准普尔对其评级为BBB＋。

韩国中小企业银行的主要业务是中小企业贷款，该行在业务经营过程中能严格按照中央银行的规定，将80%以上的贷款投向中小企业，几乎没有为大企业发放贷款。韩国中小企业银行的一项重要业务是发放专项贷款。专项贷款是根据各种安排或计划为中小企业提供的贷款，包括政府的专项贷款。这类贷款主要发放对象是那些具有较好的成长性但缺乏担保的中小企业和微型企业，这些企业一般不符合传统商业银行的支持标准，很难从市场上获得资金支持。中小企业银行所做的事情就是扶持这些企业从资金短缺的瓶颈中脱离出来，获得较好的发展。2007年该行为中小企业贷款68．56亿美元，2008年增加到78．50亿美元，2009年达到88．01亿美元，贷款力度逐年加大，该行对中小企业的贷款在全部韩国的银行、金融机构对中小企业贷款总额中占很高的份额，对韩国中小企业的发展起到了巨大的促进作用。

20世纪80年代后，韩国政府将中小企业发展列为国民经济发展重点，对政策性银行进行了相应调整。1987年底，由政府持有全部资本的韩国兴业银行成立，该行主要向中小企业提供融资服务，1997年东南亚金融危机后，韩国政府进一步认识到中小企业对经济稳定的重要作用，加大了中小企业政策性金融体系建设的力度。1999年韩国政府对韩国产业银行进行资本重组，通过政府注资提高了该行资本金规模。此后，政策性银行成为韩国中小企业政策性金融体系的重要支柱。

②商业银行的支持。

在韩国，中小企业的融资主要来源于银行。除政策性银行以外，各商业银行也通过常规贷款业务和商业票据贴现方式为中小企业提供各种融资业务。

在韩国所有中小企业贷款中，全国性商业银行提供的金额是最高的，占比大概达到全部银行的70%左右，即使是在本行所有贷款中所占的比例也接近40%。韩国中央银行规定，全国性商业银行在中小企业贷款上的投入比例不得低于其全部贷款的35%。由此看来，全国性商业银行对中小企业贷款业务也是相当重视的，虽然在本行的业务占比不高，但是在全国的中小企业贷款中的占比还是挺高的，例如最近的2007年，全国性商业银行的中小企业贷款为163．29万亿韩元，占到全国中小企业贷款总额239万亿韩元的69%，这一数字充分说明了全国性商业银行在解决中小企业融资难问题上的贡献是巨大的，与政策性银行一样，全国性商业银行在中小企业融资业务上的地位也是不容忽视的，其对中小企业的发展同样作出了重大贡献。

③地方政府、官办非赢利机构及民间团体的扶持。

为了帮助中小企业解决融资难问题，韩国《中小企业创业支援法》中有这样的规定：中小企业成立两年后，可以通过地方政府的“地方中小企业培育基金”（总额7亿韩元），申请年利率为7%、期限为8年的创业资金支持。为了进一步促进中小企业的健康发展，韩国政府又于1979年出台了《中小企业振兴基本法》，并依据该法律专门成立了“中小企业振兴公团”［The Korea Business Development Center（KBDC）］。公团的董事长由总统任命，预算全部为政府拨款，截至2009年，公团的资金来源已达到4401．33亿韩元。中小企业振兴公团隶属于韩国中小企业厅，属非赢利性机构，主要面向韩国广大中小企业。其宗旨是应对世界经济的发展，通过提供各种信息服务和执行国家中小企业发展基金，积极促进韩国中小企业进行结构调整，发展新技术，提高国际竞争力，推动地区经济的协调发展。该公团主要围绕着机械、金属、电器、电子、纤维和化工等领域，积极推动中小企业发展新技术，开发新产品，引导中小企业和外国人投资开发建设中小企业工业园地，培育具有国际竞争力的配套产业。中小企业振兴公团的主要职能是通过调查研究及时向政府提交有关中小企业发展战略的意见和建议；通过执行国家中小企业发展基金，对中小企业结构调整、兼并联合、投资新技术、开发新产品、进行风险创业和解决经营危机等提供资金支援，引导企业的发展方向；支持中小企业扩大出口；加强和促进中小企业的国际交流合作，积极引导外国公司到韩国投资，引进先进技术和资金；推动中小企业开拓海外市场，到海外投资兴业；通过国际互联网等各种渠道及时向中小企业提供各种信息服务等。中小企业振兴公团在提供上述服务的基础上，还为韩国中小企业提供融资支持，在解决中小企业资金不足的问题上贡献巨大，它为中小企业创业提供年利率为7%、期限为8年的贷款支持，公团提供的创业支持贷款的规模已从2005年的3883亿韩元上升到了2009年的11500亿韩元。除此之外，中小企业振兴公团还为中小企业提供支持新经济增长贷款、应急管理稳定贷款、中小企业支持贷款等多种贷款支持。中小企业振兴公团不仅为韩国的中小企业提供优化结构、人才培养、协助中小企业开拓海外市场等服务，更重要的是，在提供直接贷款以外，为了解决中小企业资金短缺的问题，还发行了中小企业债券，以购买股权的形式向中小企业提供发展所需的资金，当中小企业发展到一定规模的时候，公团便让出其所持有的股权，将股权变现，如此一来，振兴公团又有资金可以用以投资那些刚刚起步、处于创业初期的中小企业。在技术革新方面，韩国中小企业振兴公团也筹集了4兆韩元，以与创业资金同等的期限和利率条件，为中小企业的工场自动化提供资金支持，以推动中小企业技术装备的持续更新。

2．推动发展中小企业直接融资体系

直接融资指企业自身或者通过证券公司出售自己的股票或债券，从而获得资金的融资方式。根据资产产权关系的不同，直接融资又可以分为股权融资和债权融资两种。所谓股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。股权融资的特点决定了其用途的广泛性，既可以充实企业的营运资金，也可以用于企业的投资活动。债权融资规模则是仅次于NASDAQ，列全球第二，俨然已成为相对成熟的创业板市场典范。

（1）债权融资——中小企业集合发债及资产证券化（P－CBO）市场。

尽管韩国已建立了以鼓励中小企业上市融资为目的的科斯达克市场，然而由于上市资源所限，并不是任何企业想上市都能上市的，大部分中小企业融资还是以银行贷款为主，但由于企业与银行之间存在较大的信息不对称，企业贷款获批的情况并不理想，而且成本居高不下。1997年亚洲金融危机爆发以来，韩国经济遭受了前所未有的冲击，银行收紧对信用较差的中小企业的贷款，大量中小企业面临倒闭。正是在这样的背景下，韩国政府决定大力扶持中小企业，为中小企业开辟新的融资途径，韩国中小企业集合债券融资P－CBO（Primary Collateralized Bond Obligation）模式应运而生。

韩国政府推出的P－CBO机制融合了中小企业集合发债及资产证券化。所谓CBO（Collateralized Bond Obligation）就是以一组信用等级普遍不高的垃圾债券为标的资产证券化产品。其目的就是通过资产证券化，将一组垃圾证券重新打包成多组不同风险和收益的债券，来满足不同投资者的偏好。由于债券组成数量多，信用风险得到了平均分配，即使组成CBO的资产的信用等级都不高，信用风险也会大大降低，使得重新打包成的优先级别的债券达到投资级债券标准。因此从这个角度看，CBO实际上就是一种将垃圾债券转化成投资级债券的工具。韩国政府积极地利用P－CBO的融资优势，在1999年底通过韩国政策性金融机构——中小企业振兴公团成功组织发行了第一个P－CBO，共有23家平均信用等级为BB级的中小企业参加，联合向SPC（SPC是专为该次交易设立的一家特殊目的公司）发行了720亿韩元的垃圾债券。随后，为了吸引投资者，SPC将该729亿韩元的债券进行组合，重新打包成两大类不同优先级别的资产证券化产品，将总额为445亿韩元的一部分优先层债券向广大投资者发售，余下的275亿韩元的次级层债券由中小企业振兴公团持有。根据发行规则，23家中小企业的偿债资金首先用于偿还优先层债券，只有当优先层债券部分的本金清偿完毕后，偿债资金才开始用于偿付次级层债券，这样安排的好处是使得债券组合的违约损失首先由中小企业振兴公团承担，只有当违约损失超过275亿韩元时，优先层债券的投资者才进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。债权融资的特点决定了其用途主要是解决企业营运资金短缺的问题，而不是用于资本项下的开支。

（2）股权融资——科斯达克（KOSDAQ）市场。

为了进一步拓宽中小企业融资渠道，解决间接融资不足的问题，1996年韩国政府参照美国纳斯达克市场建立了自己的二板市场——科斯达克（KOSDAQ）市场，专为知识密集型、高附加值的高科技公司以及中小企业融资，同时为风险投资提供退出机制，也为寻找高风险、高收益的投资者提供新的投资工具，进而改变了中小企业融资单一化的现状。科斯达克市场在上市条件、标准等方面给予那些知识密集型、高附加值的科技型中小企业十分优惠的政策，使得那些资金短缺但具有高技术含量、高增长潜力的中小企业得以在这个证券交易平台上获得资金支持，以促进韩国高科技产业的发展。

科斯达克将企业划分为四种类型：风险企业、非风险企业、共同基金和国外企业，不同的企业分别适用不同的上市标准。科斯达克通过采用多样化的上市标准为中小企业、尤其是科技型中小企业提供了直接融资平台。它对高科技高风险的创业型企业的上市标准要求很低，基本没有什么财务和数量指标要求，政府为支持其上市，还在税收上给予了一定程度的优惠，减少其纳税额。除上市基本条件，即上市门槛外，融资成本也是中小企业考虑的重要因素之一。科斯达克市场的上市费用很低，约为3．9万元人民币，为纳斯达克的1／20，而上市公司所缴纳的年费约合人民币4500元，是纳斯达克的1／46，均为新市场中最低水准。以上这些都促使韩国中小企业得以通过直接融资渠道增加资金来源，充分体现了韩国政府对风险型中小企业的支持力度。科斯达克市场自1996年7月创立以来，借助政府强有力的中小风险企业扶持政策并受到IT产业发展以及全球IT技术股的增长等因素影响，短期内已发展为世界著名的新市场。到2009年末，科斯达克市场已拥有上市中小企业1028家，总成交额达到196771亿韩元。以上市总价值为标准，科斯达克已成为继NASDAQ、JASDAQ、AIM（英国）之后的世界第4大新市场，而以交易总额开始承担超出的损失。通过债券的分层设计，优先层债券投资者承担的违约风险已经大为降低，再加上韩国的住房和商业银行为参与企业提供了100亿韩元的流动性支持，在必要时为中小企业提供一定的信贷资金，保障到期债券的偿付，这又更进一步提升了债券的信用质量。

P－CBO债券之所以如此受到投资者的青睐，主要原因是P－CBO具有以下两方面的优点：一是P－CBO将众多信用等级较差的中小企业发行的债券重新分层，每层的风险水平和投资收益都不相同，极大地满足了不同投资者的偏好，使得信用等级较低的中小企业也能顺利实现债权融资；二是PCBO降低了中小企业的发债成本。一般来说，平均信用等级较低的中小企业想要直接向投资者发行垃圾债券，利率要求必然很高，而P－CBO的发行利率较直接发行垃圾债券的利率要低得多。

正是由于P－CBO有如此多的优点，P－CBO迅速为韩国广大中小企业所采用。自1999年首次发行成功后，中小企业振兴公团随后又成功发行了多次P－CBO，至2005年共通过P－CBO为598家中小企业融资18347亿韩元，平均每家中小企业的融资额约为30亿韩元，解决了中小企业融资难的问题。

3．完善中小企业政策性信用担保体系

信用记录和抵押物的缺乏是中小企业获得银行贷款的最大障碍，建立中小企业信用担保体系成为了解决这一问题的主要途径。日本是亚洲最早设立信用担保计划的国家，早在1950年就颁布了《中小企业信用保险法》。韩国政府紧随其后，在1976年建立了信用担保基金，是亚洲第二个开展中小企业信用担保计划的国家。

信用担保计划在中小企业发展中发挥的作用最大，其主要任务是为缺乏担保品的中小企业提供信用担保服务。2006年韩国中小企业通过信用担保计划获得的贷款额占中小企业总贷款的37．1%，担保余额达189．16亿美元。

韩国信用担保体系中的主要担保机构有韩国信用担保基金（KCGF）、韩国科技信用担保基金（KOTEC）以及16个地方性担保基金。其中信用担保基金担负了62%的国家信用担保基金（约31亿美元）和一半的中小企业信用担保。韩国科技信用担保基金所提供的担保额大约是韩国信用担保基金的三分之一左右，主要是起补充作用，而其他16家地方性担保基金主要的服务对象为小型企业和微型企业。

作为公立担保机构，韩国信用担保基金具有良好的内部风险管理体系和国际美誉。KCGF成立于1976年，政府出资65%，日常资金来源主要由政府和金融机构捐助组成，其中金融机构捐助有一个固定比率，按照某些类型贷款余额的0．2%计提。这些相关规定体现在《韩国信用担保基金法》中，使担保资本金的稳定来源有了立法保证，进而有利于担保业务范围的拓展，同时也使韩国信用担保基金一开始就有金融机构的参与，担保行为能够得到商业银行的支持和认可。

在保障政策性资金的同时，KCGF也是独立法人实体，需遵守利润最大化的市场运作原则，确保资金的运行效率。一方面它通过《韩国信用担保基金法》的规定控制风险，如规定KCGF每个财政年度的经营计划只有得到财政部的批准方可执行，KCGF的剩余现金用于购买股票和其他用途须得到财政部的批准；担保额不能超过担保资本金的20倍等；另一方面，KCGF也注重提高自身的风险管理水平，通过不断健全中小企业风险评级体系和建立再担保机制，有效地分散为了进一步降低债券风险，增加P－CBO对投资者的吸引力，自第二次发行P－CBO开始，中小企业振兴公团尝试着在PCBO发行中引入第三方担保，对优先层级债券进行担保，使得优先层债券投资者面临的违约风险进一步减弱。

P－CBO中的风险一般由韩国信用担保基金（KCGF）和韩国科技信用担保基金（KOTEC）这两家政策性机构承担，在引入担保后，由于担保债券较无担保债券更为稳定，因此也吸引了更多投资者参与，从而使得优先层级债券的发行规模进一步扩大，提高了P－CBO的融资效率。另外，PCBO还设立了中间层债券分担风险，中间层债券处于优先层和次级层之间，由中介机构（承销商、托管银行等）和参与企业自己持有，这样一来，更加增强了投资者的信心。P－CBO推出以来不断地得以优化改良，中小企业振兴公团也不断为其增信，促使了该产品更加成熟，进而更好地为中小企业服务。韩国的中小企业债券融资模式，融合了中小企业集合发债及资产证券化，充分发挥了各自的优势，二者有机结合，有效地解决和规避了风险。

KCGF的主要业务是提供信用担保服务，信用担保业务占其总业务量的75%以上，而在信用担保业务中，绝大多数是为中小企业向银行贷款提供担保。2007年KCGF共为中小企业向银行贷款提供担保24035亿韩元，2008年为25585亿韩元，2009年增加到了32311亿韩元。此外，韩国政府在信贷担保方面有一个明显的特色，即建立了中小企业共济制度，通过中小企业的相互保证、风险分担的原则，借助成员之间互助的力量，在无需动产及不动产担保下，取得金融机构的贷款。

时至今日，韩国建立了相对完善的针对中小企业的信用担保体系，即以普通中小企业作为支持目标的“韩国信用保证基金”，以科技型中小企业为主要支持目标的“韩国科技信用担保基金”，和以培育区域性中小企业为目标的“韩国地方性信用保证财团”。中小企业可以通过这些担保机构获得信用担保后，向银行取得融资支持。信用担保计划的实施，对韩国中小企业克服1997年亚洲金融危机带来的困难具有重要的意义。

4．实施中小企业税收优惠政策

2004年9月，在韩国中小企业厅公布的《2005年中小企业扶持政策》中，韩国政府对中小企业的税收方面给予了多种优惠。在韩国国税厅出台的文件中，对中小企业的税收优惠政策有：对生产型中小企业尽量克制税收调查。对“创出就业的中小企业”延期税收调查（到2005年，地区企业到2006年）。对创业中小企业，创业日以后2003年间延期税收调查（在地区创业2005年）。“创出就业的中小企业”是指2004年的常时雇用人员数比2003年增加了10%以上的中小企业，最少10名以上。对出口企业早期退还增值税退还金。扶持资金困难的企业，包括矿产、出口、制造为主的中小企业（资金100亿韩币以下），在经营上暂时存在资金困难的企业，给予其推迟缴纳限期（最长9个月）、免纳税担保（申请退还税额5000万韩币以下，一般企业3000万韩币以下）、诚实纳税企业在去年税目的纳税额范围（2亿韩币以内）内免纳税担保等优惠措施。

韩国财经经济部相关税收优惠政策主要有以下两方面：一是包括为了中小企业的生产性提高和经费节约，扩大税制扶持，包括定于ERP（Enterprise Resource Plalming）租借费用包括在生产性提高设备税额扣除对象（7%），改善企业期票制度、扩大税收返还对象以及调整税收减免率，减免中小企业特别税，并变更减免基准，对中小企业厅发行的经营顾问费用实行退税7%；二是为了对中小企业开展有效的税制扶持，放宽创业条件以及行业要求，包括将扩大中小企业税收减免对象范围，将广告业和贸易展示行业列入中小企业范围，此外如果中小企业在以前经营的企业资产当中，购买一定比率（比如30%）的资产，然后再经营同行业时，认定为创业等优惠措施。

（四）韩国中小企业融资主要成功经验及启示

同处于东亚的韩国，经过半个世纪的努力奋斗，从一个贫穷落后的发展中国家一举发展成为新兴工业国家，并且作为富人俱乐部成员（经合组织成员），迈入了发达国家的行列。追寻韩国经济发展的足迹，我们不难发现韩国政府对中小企业的一系列扶持政策特别是金融支持政策，对其经济发展起到了举足轻重的作用。20世纪50年代以来，为了支持中小企业发展，韩国政府就通过立法制定了一系列旨在扶持促进中小企业发展的方针政策。在这些政策的指引下，建立了一套颇具特色的中小企业金融支持体系，为半个世纪来韩国中小企业的发展源源不断地输入资金血液，成为韩国中小企业发展的动力源泉。到20世纪末，韩国中小企业数量已占到全国企业总数的99．1%，雇员总数占全国就业总量的74．2%，出口总额占总出口额的42．0%，中小企业在韩国经济中的地位不断提升，对整个国民经济的发展起到了不可替代的作用。

韩国在中小企业金融支持体系建设方面主要做了以下方面的努力。第一，韩国政府专门成立了为中小企业提供金融支持的韩国中小企业银行和专门为家庭和微型企业提供融资支持的韩国国民银行。第二，韩国政府将中小企业的发展列入国民经济发展的重点，并设立各类中小企业创业基金，对具有新技术和有出口潜力产品的生产企业给予特殊的支援、鼓励和支持；建立二板市场——KOSDAQ市场，专门为知识密集型、创造高附加值的高科技新兴公司以及中小企业融资，同时为风险投资提供退出的舞台，也为寻找高风险、高预期回报的投资者提供新的投资工具；逐步形成了以政策性银行、信用担保基金和二板市场为主的韩国中小企业政策性金融体系，为保证中小企业稳定经营、风险投资、技术开发以及中小企业国际化提供着广泛的金融支持业务。第三，韩国政府对中小企业在税收方面实施多种优惠政策。不难发现，韩国中小企业的发展得益于其政府构建的以政策性银行、信用担保基金和二板市场为主的中小企业政策性金融支持体系。正是因为有了一套如此完善的金融支持体系，才使得该国中小企业的稳定经营、风险投资、技术开发以及国际化得到了较好的保证。韩国政府对中小企业的一系列扶持政策特别是金融扶持政策，对其经济发展无疑起到了十分重要的作用。

借鉴韩国中小企业金融支持体系建立的经验，结合我国的国情，从以下方面着手尽快建立具有中国特色的中小企业政策性金融支持体系，以促进我国中小企业的健康发展。

（1）各级政府应结合当地实际，制定中小企业发展的优惠政策，给予中小企业与大企业相同的发展空间。如设立类似韩国的专项政策性基金，建立健全中小企业的税收支持政策，加大对中小企业的支持力度、减轻中小企业的负担；成立各级中小企业发展服务中心，在资金、信息、技术市场等方面为中小企业提供金融、培训和信息等方面的服务。

（2）拓宽中小企业融资渠道，积极鼓励金融机构加大创新力度，开发适应中小企业发展的多元化金融产品，满足中小企业发展的需要。

（3）建立完善有效的担保机制可以相应地降低贷款风险，设立资本金来源于中央财政的中小企业信用担保基金或国家中小企业担保公司，以及在主要省市地区的地方性中小企业贷款担保公司，进一步加强担保机构对于中小企业融资的支持作用，促进金融机构对中小企业的融资。

（4）积极鼓励发展中小企业的风险经营，创建风险企业，提高中小企业的开发创新能力，推动中小企业健康发展。

（5）在税收上给予中小企业适当的优惠待遇，对目前正在执行中的一些优惠政策进行清理、规范和完善，并逐步建立起统一明确的中小企业优惠政策，增强中小企业的生存能力。