研究结论和政策启示

6．4．5　研究结论和政策启示

本章研究了用市场占有率衡量的主承销商声誉和发行公司配股后长期经营业绩以及股票收益率之间的关系。与国外已有的实证研究不同，笔者没有发现股权再融资长期价值效应和主承销商声誉之间存在显著关系，但是声誉好的主承销商承销的配股公司发行后具有较小的市场收益波动，这一关系并不是线性的，市场份额排名在第6—10名主承销商承销的配股公司市场收益率稳定性优于其他主承销商承销的公司。

本章的研究对于市场监管当局有一定借鉴意义。从我国主承销商业的发展来看，监管当局倾向于扶持大的主承销商，希望借助大主承销商的声誉来提高发行公司质量，回避市场风险。但是，本章的研究结果不支持这样的政策。无论是出于自身限制还是市场环境的约束，大主承销商并没有表现出优于中小主承销商的鉴别能力或者监督能力。而在规避发行公司市场风险方面，表现最好的也是实力略逊的、排名在第6至10位的主承销商。这些证据说明我国主承销商声誉市场目前还缺乏坚实的基础，主承销商声誉还不能为投资者“事前”判断股权再融资价值提供准确的信号。

另一方面，本章的研究结果也受到研究样本和研究方法的局限，例如样本期间发行制度的改革可能会影响主承销商对发行公司的选择，对配股样本的结论不一定适合推广到所有的融资行为等等。

【注释】

[1]数据来源:CCER色诺芬数据库。

[2]墓碑公告是发行新股时构成承销团的投行清单。

[3]之所以选择1998—2001年，而不是样本期间1999—2001年，是因为我们认为至少自1998年起投行的市场份额排名会影响样本期间的投行声誉。

[4]控制行业因素的另一个常见的方法是抵减行业ROE中位数。本研究中未使用这一方法的原因是某些行业融资的上市公司在聘请投行时往往具有系统性偏向，比如:能源行业、交通行业公司规模比较大，一般会选择聘请声誉较好的投行。