国际股票市场行情走势

三、市盈率模型

市盈率模型，又称康贝尔－席勒模型（Campbell－Shiller模型），是由哈佛大学的约翰·Y．康贝尔（John Y．Campbell）和耶鲁大学管理学院的罗伯特·J．席勒（Robert J．Shiller）教授共同创立的一种价值评估模型。他们根椐历史的市场表现得出股票的平均市盈率，并指出如果市场的平均市盈率大大超过历史市盈率——如当时美国33倍的市盈率（按1998年业绩计算），股价就会回落到15倍的历史市盈率这样一个水平。

上述15倍历史市盈率指的是美国的情况，具体到中国股市这样的新兴市场情况则可能大不一样。由于受到供求关系、散户投机和机构造市的影响，新兴市场的市盈率一般比美国这样的成熟市场相对要高。1996～1997年人们普遍认为，中国股市的平均市盈率到达30倍左右即到达完全投资区域；到1998年，即使在股市低迷的情况下，20倍市盈率仍被认为已到达历史底部，人们由此判断股市下跌空间有限。

值得指出的是，市盈率模型即使应用到美国也存在一些问题，其中最主要的是忽视了美国经济的变化。据美国副总统戈尔代表商务部于1999年6月25日发表的一份题为《正在出现的网络经济》研究报告指出，美国1995～1998年间经济增长的35%为网络经济所创造。报告说，网络经济正推动着美国经济增长，降低着通货膨胀率，改变着美国人的工作场所。电子商务和信息技术业发展的突飞猛进，其速度甚至超过了人们的乐观估计。1998年初，专家预测因特网上的零售额到2000年将达到70亿美元。但当年后期，网上零售额已达到70亿～150亿美元。报告还指出，到2006年，美国约有一半的劳动力将成为信息技术产业的雇员，信息技术产业的工人工资与其他行业的工人工资差距也在拉大。1997年，信息业的工人平均年薪是52920美元，比美国所有工人的平均年薪29787美元高78%。报告最后指出，信息技术产品和服务的质量在不断提高，而价格在不断下降，这有助于美国通货膨胀率的降低。1996年和1997年，信息技术产业使通货膨胀率降低了0．7个百分点。信息技术产业的发展还促进了美国的对外贸易，美国1．5万亿美元的对外商品贸易额中，有19%是信息技术产业创造的。由此我们看到，网络经济已经或正在改变着美国经济的基本格局，这一点也毫无疑问反映到了美国股市上。目前，美国那些具有高增长、高市盈率特点的技术网络股在标准·普尔500指数中的权重已经占到了将近20%，而十年前，标准·普尔500家绝大部分由汽车、石油等股票构成，技术网络股只占了不到8．4%。应该说美国股市的长期平均市盈率也已经不再停留在模型给出的15倍的水平上。

前面提到的亨利·伯罗杰对亚马逊估值的例子其实就是运用市盈率模型对美国股票进行估值的典型例子，只不过是做了某些修正。伯罗杰没有使用整个市场平均市盈率作为估值标准，而是将市场全部股票划分为三类：一类是传统的成长较慢的公司的股票，这类股票的市盈率较低，一般在10倍左右；另一类是高成长的科技网络公司的股票，这类股票的市盈率较高，一般在75倍左右；其他公司则介于这两个极端之间。结果，伯罗杰给出了一个市盈率区间，并将估计的公司的预期利润（市场容量×市场份额×销售净利润率）分别乘以市盈率的两个极端值，从而得出了亚马逊公司的市值区间（本例为70亿～530亿美元），再将市值除以流通股数也就得到了股价的区间。显然，伯罗杰的做法较市盈率原始模型已经有了很大的进步。

有趣的是，伯罗杰运用修正的市盈率模型对亚马逊股价的预测竟然是非常地准确，就在预测作出一个月之后，该股票迅速突破了400美元／股的价位，一个月之内升幅达150%，令人瞠目结舌。