金融非均衡与经济增长

第5章　金融非均衡对中国经济体系的影响

通货膨胀与通货紧缩均为经济非均衡现象。在通货膨胀状态下，商品供给一般小于对商品的需求，因而物价持续上涨;在通货紧缩状态下，商品供给一般大于对商品的需求，因而物价下降。以下的分析将表明，中国的金融非均衡是导致中国的经济非均衡的一个原因，而通过模型分析可知，在中国特定的金融非均衡条件下，货币政策、汇率政策等在消除经济非均衡上具有何种效应。

一、金融非均衡与通货膨胀、通货紧缩

(一)中国的通货膨胀与通货紧缩

自1978～2003年止，中国出现了4次较严重的通货膨胀，这是从物价上涨角度得出的结论。表5. 1. 1中有1978～2003年以零售物价上涨率衡量的历年通货膨胀率，从中可以看出，在1980年、1985年、1988～1989年、1993～1995年，相对于前后一年，通货膨胀率明显上升，因此成为四次高峰。

表5. 1. 1　1978～2003年历年通货膨胀率(零售物价增长率)、GDP增长率、货币供应增长率( %)

资料来源: ( 1)通胀率(零售物价指数增长率)源自《中国统计年鉴》(历年)，其余数据源自《中国金融年鉴》(历年)。( 2) 2003年数据源自国家统计局《2003年国民经济与社会发展统计公报》。

图5. 1. 1　1978～2003年通货膨胀率

资料来源:与表5. 1. 1相同。

对于通货膨胀有一种定义:“通货膨胀是价格持续上升的过程，或等价的是货币价值持续下降的过程。”( Laidler David and Michael Parkin，1975)这一定义其实也指出了通货膨胀的最主要表现，这就是物价持续上升。而按照弗里得曼( Milton Friedman)的观点，“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”。^[1]这就是说，通货膨胀的根本原因是相对于货币需求而言的货币供给过多，也就是货币超量发行。结合这两种观点，可以将通货膨胀归结为由货币过量发行导致的物价持续上升现象。

对于货币发行与物价的关系，有恒等式:

MV = PY

其中，M:货币供给量; V:货币流通速度; P:物价水平; Y:以实物计算的国民生产总值( GNP)。将此恒等式两边取对数，有:

1nM +1nV =1nP +1nY

再对时间求导数，有:

或表示成:

上式表明，货币供给的增长率应该等于物价上涨率P·与国民生产总值( GNP)增长率之和再减去货币流通速度变化率。假设货币流通速度不变，即=0，则，因此只有当以下三种情况中至少一种情况出现时才可能应该增长:①增长(此时可能增也可能减)。②增长(此时可能增也可能减)。③和均增长。只有当时才应该增长，且增长必须满足上述等式。当为某一确定值时，如果，则货币供给的增长率过高，必然导致物价上涨加速，使得重新达到，而物价上涨就形成通货膨胀。^[2]

那么，1978年后中国的货币供求关系是怎样的呢?要搞清楚这个问题，必须首先对货币供给与货币需求的概念加以界定。将上述等式变换，有:

右边表示货币需求量，左边表示货币供给量，左右两边相等时货币供求达到均衡。货币需求是指考虑到国民生产总值、物价、货币流通速度时的需求，这里将如此形成的货币需求称为真实货币需求，^[3]表示为MDt。而与真实货币需求相等的货币供给称作真实货币供给，表示为MSt。因此，真实货币需求与真实货币供给均由V、P、Y三个变量决定，或者说当货币供给与货币需求均由这三个变量决定时，货币供求达到均衡。

然而，现实中决定货币需求与货币供给的因素并不仅仅这三个变量，并且决定货币供给的因素与决定货币需求的因素可能各不相同，这就导致货币供给与货币需求可能出现不相等的情况，于是出现货币供求非均衡。比如在中国，货币供给数量并不完全由货币市场的供求关系决定，影响货币供给的因素可能包括:国家经济发展计划( GDP计划增长率)、国家的信贷政策、金融机构的经营目标、中央银行的准备金要求、利率水平高低等等，影响货币需求的因素可能包括:经济景气状况、地方政府的投资规模、国有企业的经营目标、个人消费行为的改变等。这里将各经济主体(政府、企业、个人)实际希望得到的货币数量称作意愿货币需求，表示为，将货币供给机构实际提供的货币数量称作实际货币供给，表示为MS*。在中国，由于特定的因素影响，^[4]使得真实货币需求、真实货币供给、实际货币需求、实际货币供给之间常常出现以下非均衡关系:^[5]

MS*＞MDt表明货币供给过剩，结果是通货膨胀，表明货币供给不足，结果可能是进一步增加实际货币供给，即MS*增加，从而导致更严重的通货膨胀，因此货币供给中就出现了复合非均衡。

虽然还无可靠的证据断定中国这四次通货膨胀也是由于货币实际供给相对于真实需求过快增长而产生，但是这四次通货膨胀确实伴随着货币供给的高增长。从表中可以看出，1979年、1980年的M0增长率分别为26. 3%、29. 3%，比之前的1978年与之后的1981年均明显高，此种情况在1984年( 49. 5%)、1988年( 46. 7%)、1992年( 36. 5%)、1993年( 35. 3%)也出现过，货币发行的高增长率成为随后一年或当年出现高通货膨胀率的基础。而造成货币发行增长率高的原因又是什么呢?从这四次通货膨胀的特点可以看出此原因(余根钱，1994)。

第一次通货膨胀( 1980年)。造成这次货币发行增长率过高的直接原因是财政赤字，1979年不包括国债在内的财政赤字为170. 6亿元，相当于当年财政支出的13. 4%、当年贷款增加额的90%。1980年财政赤字为127. 5亿元，相当于当年财政支出的10. 5%、贷款增加额的34%。1979年国家银行贷款余额的增长率并不高，为10. 2%，低于前几年的平均水平，但是，1980年国家银行贷款余额增长率很高，达18. 3%，这是由财政紧缩造成的，因为一些财政支出项目被转变为贷款支出项目。1979年、1980年的全民所有制单位固定资产投资增长率不高，仅为4. 6%和6. 7%。

第二次通货膨胀( 1985年)。此次通货膨胀源于1984年的高货币发行增长率，所以此次通货膨胀形成于1984年，但物价上涨主要发生在1985年。造成此次货币发行增长率过高的原因是信贷规模扩张，1984年国家银行贷款余额增长了32. 8%，1985年的增长率为23. 9%。而信贷规模扩张源于投资与消费出现膨胀，1984年全民所有制单位固定资产投资增长率为24. 9%，1985年为41. 8%，1984年社会消费品零售额增长率为19. 5%，1985年为31. 1%，均属较高水平。

第三次通货膨胀( 1988～1989年)。这次通货膨胀开始于1988年，至1989年才逐渐消退。1988年零售物价上涨了18. 5%，1989年上涨了17. 8%。造成此次货币发行增长率过高的原因是居民消费行为的突然改变。1988年社会消费品零售额增长率为27. 8%，比1987年上升10多个百分点，为改革以来最高值。而导致消费需求急剧增加的一个契机是这年开始的“价格闯关”改革。1988年固定资产投资增长率比前两年高不到4个百分点，与消费需求的增长相比并不算高，因此，消费需求膨胀成为此次通货膨胀的主要原因。

第四次通货膨胀( 1993～1995年)。此次通货膨胀源于1992年开始的货币发行高增长。造成此次货币发行增长率过高的主要原因是社会集资规模扩大及银行资金以非贷款方式流出。社会集资规模扩大的一个表现是居民储蓄存款余额增长率下降，由1984～1991年年均增长33. 4%降为1992年的26. 7%。国家银行资金以非贷款方式流出的主要途径是拆借和汇兑在途资金，表现在国家银行资金来源方的“其他科目”的余额迅速下降，1992年该余额减少了1524. 3亿元，相当于当年贷款增加额的42. 8%。而导致社会集资规模扩大及银行资金以非贷款流出的原因又在于投资膨胀。1992年，全民所有制单位固定资产投资增长率为40. 7%，全社会固定资产投资增长率为37. 6%，1993年1～6月全民所有制单位的固定资产投资增长率达70. 7%。

从1995年起，中国的物价一改持续数年增长的走势，出现了逐年下降(见表5. 1. 2)。与通货膨胀相反，通货紧缩被认为是物价持续下跌、货币供应量持续下降，与此相伴的是经济衰退(北京大学中国经济研究中心宏观组，1999)。与通货膨胀相同的是，通货紧缩的原因也是货币供应量的变化，即货币供应量下降。物价下降是通货紧缩的表现，经济衰退是通货紧缩的结果。从图5. 1. 2可知，自1994年后至2000年，M2增长率一直在下降，从1994年的34. 5%下降到2000年的12. 3%，M1、M0总体上也呈下降趋势，1994～2001年，M1增长率由26. 2%降到12. 7%，M0增长率由24. 3%降到7. 1%。与货币供应增长率下降相适应，物价上涨率也持续降低，GDP增长率也有所下降(见表5. 1. 1、图5. 1. 1)。

表5. 1. 21990　年后物价指数

资料来源: 2003年数据源自国家统计局《2003年国民经济与社会发展统计公报》，其余源自《中国统计年鉴》( 2003)。

(二)中国信贷市场非均衡与通货膨胀、通货紧缩

从上面关于四次通货膨胀的特点之分析可知，除了第三次外，其余三次均直接或间接与信贷扩张有关。在中国，信贷(供给)扩张导致货币发行增长的途径是:企业贷款的一部分成为现金M0，另一部分转为企业的存款，活期存款进入M1，定期存款进入M2。

图5. 1. 2　1990～2003年货币供应增长率

资料来源:《中国统计年鉴》(历年)，2003年数据源自国家统计局《2003年国民经济与社会发展统计公报》。

从表5. 1. 3可知，在1998年以前，金融机构贷款总额一直占货币M2的80%以上。并且对照表5. 1. 1可以发现，在发生通货膨胀的1980年、1985年、1988～1989年、1993～1995年，前一年或当年的货币供应增长率、信贷总额增长率均很高。

表5. 1. 3　贷款总额与货币发行量

续表

注: 1979～1990年金融机构信贷总额数据缺。
资料来源:①②③④源自《中国统计年鉴》(历年)，2003年数据源自国家统计局《2003年国民经济与社会发展统计公报》。

上述事实与分析表明:

( 1) 1978～1995年之间，中国的通货膨胀与货币发行增长具有相关性。

( 2)在此期间的货币发行与贷款总额增长具有相关性，即信贷增长导致货币供给增长。

而在第2章中已经指出，信贷增长与中国信贷市场的复合非均衡有关，在这种复合非均衡中，信贷市场非均衡常常导致信贷增长，比如，复合非均衡可能表现为:

图5. 1. 3　信贷增长与货币供应量增长率

资料来源: M1、M2增长率源自《中国金融年鉴》(历年)，国家银行各项贷款余额增长率由《中国金融年鉴》中数据计算得来。

假设这是第一年年初的供求关系。在这里，虽然银行的实际供给已经超过银行的有效供给数量，也超过了企业的有效需求数量，但是，却小于银行的意愿供给数量，且小于企业的意愿需求数量。此时，如果银行有能力加大放贷量，则银行当年的实际供给以及企业的实际借贷量均一定会有所增长，从而比有效供给、有效需求更大。因此，年初信贷市场的非均衡(实际供给大于有效需求)导致了当年年末放贷总量的增长(即再一次实际供给大于有效需求，并且更大)。如果这种关系不断复制下去，信贷总量就将加速增长下去，信贷市场的非均衡(实际供给大于有效需求)程度越来越大。这是信贷市场复合非均衡导致的不断强化的“正反馈效应”。在这种“正反馈效应”下，货币供给必然增长，直到出现通货膨胀。

由于中国的货币发行增长很大程度上取决于信贷增长(见表5. 1. 3)，因此，信贷市场这种“复合非均衡”将传导至货币供求^[6]关系上，也就是说，货币供求也会出现这种“复合非均衡”。比如:最初货币的实际供给大于真实需求，但意愿供给与意愿需求均大于实际供给，最终在需求方与供给方的共同促使下，下一年度的货币实际供给比上一年有所增长。同样，货币供求的这种“复合非均衡”不可避免地导致“正反馈效应”，因此最终导致货币发行总量也越来越大，通货膨胀就不可避免。

当然这种信贷供求与货币供求中的“正反馈效应”不可能总是持续下去，当非均衡达到严重程度，即通胀率很高时，中央银行必然会采取措施控制货币供应增长，从而使这一“正反馈效应”中断，通胀率重新回落到可以接受的水平。

王成璋等( 2000)对中国货币市场非均衡进行了计量研究，^[7]研究结果或许有助于证明上述推测。他们设定中国货币市场的需求函数、供给函数分别为:

Md= f( Y，P，r，ΔQ)，Ms= g( MV，ΔI，PGY，MS－1)

式中:国民收入，＞0; MV:货币流通速度，＜0; P:消费的零售物价指数，＞0;ΔI :超计划投资率，＞0; r: 1年期存款实际利率，＜0; PGY:计划的经济增长率，＞0;ΔQ:产品市场的非均衡溢出，＜0; MS－1:滞后一期的货币供给，＞0。

如此计算出来的需求应该看作或近似地看作是意愿需求，因为此处的国民收入、产品市场非均衡溢出、存款实际利率、消费的零售物价指数等影响需求的因素均是决定意愿货币需求的因素。而这里的货币供给则应该看作是意愿供给，因为其所涉及的几个影响因素是货币管理部门在制定货币发放量时考虑的因素。

根据《中国统计年鉴》、《中国经济年鉴》中的数据计算出来的中国货币市场非均衡状况见表5. 1. 4。由表5. 1. 4可知:

表5. 1. 4　货币供求非均衡计量结果

注: MM为拟合值。
资料来源:王成璋、龙志和、贾志永、郭耀煌( 2000)。

( 1)除了1979～1982年、1989年、1993年这6年外，其余12年意愿需求均大于意愿供给，即。

( 2)除了1980～1982年、1993年这4年外，其余14年意愿需求均大于实际供给，即。

从历年的通货膨胀率统计看(见表5. 1. 1)，1978～1995年中国每年的通货膨胀率都大于0，这表明此期间实际货币供给大于真实货币需求( MS*＞MDt)，实际货币供给过剩，所以，在意愿需求大于实际供给的14年中出现了以下非均衡:

这就是货币供求的“复合非均衡”。

图5. 1. 4　货币供求非均衡

资料来源:同表5. 1. 4。

通货紧缩与信贷市场非均衡的关系则相反，此时信贷需求者的意愿需求下降，导致信贷实际供给数量下降，进而导致货币供应量下降。而信贷的意愿需求下降，是由于市场销售下降、投资需求减少。林毅夫认为，经过一段时期的投资高速增长，90年代中后期，尤其是1996年、1997年之后，生产能力已明显过剩，这是造成产品过多、物价下降的原因。^[8]而投资高增长又直接源于信贷市场复合非均衡导致的信贷供给高增长，这表明了中国的通货紧缩与中国信贷市场非均衡之间的一层关系。

在1998年后，导致信贷实际供给下降还有一个重要原因，即银行实行负债比例管理。负债比例管理使银行的风险意识增强，同时正好遇上“亚洲金融危机”，银行出现“惜贷”。于是，在需求者的意愿需求下降、供给者的意愿供给下降(“惜贷”)这两个因素作用下，信贷实际供给以及货币实际供给总量均出现下降，这是导致通货紧缩的货币供给方面的原因。但是，由第2章中的计量结果(见表2. 1. 5、图2. 1. 6、图2. 1. 7)可以推测，相对于企业意愿需求的下降，银行“惜贷”是造成信贷实际下降的更主要原因，因为1998年后意愿需求下降的幅度比意愿供给下降的幅度小，并且企业的意愿需求高于意愿供给并高于实际供给。

综上所述可以得出结论:信贷市场的复合非均衡通过影响货币供应量而成为中国通货膨胀与通货紧缩的一个原因。

(三)中国外汇市场非均衡与通货膨胀、通货紧缩

在汇率浮动受到限制时，为了消除外汇市场非均衡，中央银行干预市场，此干预行为将导致基础货币总量发生变化。

表5. 1. 5　中国人民银行资产负债表

续表

注:储备货币:中国人民银行所发行的货币及存款货币银行现金库存，各金融机构依法缴存中国人民银行的法定存款准备金及超额准备金，邮政储蓄转存款和机关团体存款。其他(净) :其他资产与其他负债相抵后的差额。货币发行:中国人民银行发行的现钞、硬币之总和，包括流通中的现钞、硬币及存款货币银行的现金库存。

从表5. 1. 5可知:

基础货币( MB)=储备货币( RM)－非金融机构存款( DNFI)

所以

从《中国人民银行统计季报》可知，国际金融机构资产( NAIF)、对非金融部门债权( CNFS)、债券( BONDS)、自有资金( OC)的变化对基础货币的影响较小，同时，由于中国实行黄金储备量不变原则，所以基础货币的变化大致为(王传纶、阎先东，1998) :

由上式可知，基础货币的变化ΔMB与外汇占款的变化ΔFE正相关，并且，中央银行不能控制对中央政府债权的变化(ΔCCG)、中央政府存款的变化(ΔDCG)、其他(净)负债的变化(ΔNOI)、对非金融机构存款的变化(ΔDNFI)，能够控制的是对存款货币银行债券的变化(ΔCDMB)、对非货币金融机构债权(ΔCNMFI)的变化，控制的方式就是增加或减少再贷款数量。但是，在再贷款的减少并不能完全消除外汇占款增加对基础货币供应量增加的影响的情况下，将可能造成货币供应量的增加。

当外汇占款导致基础货币供应增加后，会不会出现通货膨胀、物价上涨?许多人认为会出现通货膨胀，也有人认为不会出现。下面的分析将表明，简单地断言会与不会均不对，正确的结论是:①当人民币价值被低估时，外汇占款将导致通货膨胀，此时再贷款的减少如果能够对冲掉多余的货币，则可避免通货膨胀。②相反，当人民币币值被高估时，外汇占款将导致通货紧缩，此时，再贷款的减少将加剧通货紧缩。

在上式中，假设其他情况均不变，则基础货币的变化仅与外汇储备占款ΔFE、再贷款ΔRD的变化有关:

ΔMB =ΔFE +ΔRD

外汇储备增长主要是由出口增长形成的(见第3章的分析)，而出口以真实经济活动为基础。因此，出口增长意味着真实物品的增加，当人民币币值没有被高估或低估，即汇率处于均衡汇率^[9]水平时，净出口增长带来的外汇储备占款增加虽然导致基础货币增加，但并不会导致通货膨胀。分析如下:

假设:

( 1)最初物价水平为P，没有通货膨胀或通货紧缩。

( 2)为均衡汇率，最初结汇与售汇汇率均为，且=。^[10]

( 3)当时，单位出口商品的平均外汇价格为p01，单位进口商品的平均外汇价格为，出口商品总数为，进口商品总数为，由出口与进口商品导致的结汇与售汇之差为;

( 4)βΔL0形成外汇市场供给与需求之差ΔB0( 0≤β≤1)。

( 5)为了维持汇率稳定，中央银行以汇率将外汇市场供给与需求之差的部分ΔB0买进，从而形成外汇储备ΔS0，ΔS0=β·ΔL0。

如果结汇与售汇汇率由升至efl，= n ( n＞1) :

此时单位出口商品的平均外汇价格下降为p1，= l1( 0＜l1≤1)，单位进口商品的平均外汇价格仍为;

出口商品的总数上升为Q1= r1( r1≥1)，进口商品的总数下降为Q2 = r2( r2≤1) ;

由出口商品与进口商品导致的结汇与售汇之差为ΔL = Q1·p1－Q2·p02，外汇市场出现供给与需求之差ΔB =βΔL，中央银行以汇率efc买进ΔB，由此形成的外汇储备为ΔS =β·( Q1·p1－Q2·p2)，同时增加了货币供应efc·ΔB = efc·ΔS。

上述货币供应增加的过程包括两个阶段:

( 1)企业与外汇银行进行结汇与售汇业务。因为存在结汇与售汇之差ΔL，所以从外汇银行净流出的货币(人民币)为efl·ΔL。

( 2)中央银行将(银行间)外汇市场供大于求的外汇ΔB以汇率efc买进，所以从中央银行流入外汇银行的货币(人民币)为: efc·ΔB = efc·ΔS，这也是因中央银行外汇储备增加而增加的人民币占款ΔFE = efc·ΔS，或者说是中央银行增加的基础货币供应。

如果上述过程只进行到( 1)，则整个经济体系不会出现货币总量的变化，银行少了货币efl·ΔL，而企业增加了同样数量的货币。但是，当阶段( 2)出现即中央银行干预外汇市场而进行买卖外汇时，货币供给总量就发生变化(增加)。并且，由于中央银行在外汇市场买进外汇时的汇率efc与均衡汇率不相等而导致没有真实物品与之对应的货币供应量ΔMBf:

由于一般情况下efc≈efl，故:

ΔMBf= ( efc－)·βΔL = ( efc－)·ΔS≈·( n－1)·ΔS

增加的货币供应量为·n·ΔS，其中有真实物品对应的货币供应量为e* f·ΔS。所以，相对于以均衡汇率买入ΔB，中央银行以汇率efc买入ΔB导致无真实物品对应的货币供应量为e* f·( n－1)·ΔS。

相对于汇率无变化时中央银行买入多余外汇，汇率上升后中央银行买入多余外汇而增加的货币供应量更多。汇率没有变化时中央银行买入多余外汇而增加了货币供应量，此时没有无真实物品对应的货币供应量，增加的货币供应量为:

汇率上升后中央银行买入多余外汇而增加的货币供应量(包含无真实物品对应的货币供应量)为:

( 5. 1. 2)式、( 5. 1. 3)式左边相减，有:β(ΔL·efc－ΔL0·)

由于汇率上升后贸易顺差一般会增加，从而结汇与售汇之差也增加，ΔL ＞ΔL0，又由于efc＞e* f，所以β(ΔL·efc－ΔL0·)＞0。

以上是对汇率上升的分析，可以对汇率下降作类似的分析。

( 5. 1. 1)式表明:

结论1:

( 1)当efc高于均衡汇率，即( efc－)＞0时:

中央银行在外汇市场买入外汇，外汇储备增加(ΔS＞0)会导致货币供给出现不必要的增加，即出现无真实物品相对应的货币，这部分货币必然使物价上涨，因而成为通货膨胀的因素;^[11]

中央银行在外汇市场卖出外汇，外汇储备减少(ΔS＜0)会使物价下降，因而成为通货紧缩的因素。

( 2)当efc低于均衡汇率，即( efc－)＜0时:

中央银行在外汇市场买入外汇，外汇储备增加(ΔS＞0)会导致货币供给出现不必要的减少，即出现无货币与真实物品相对应，减少的这部分货币必然使物价下降，因而成为通货紧缩的因素;

中央银行在外汇市场卖出外汇，外汇储备减少(ΔS＜0)会使物价上涨，因而成为通货膨胀的因素。

结论2:

当efc固定地等于均衡汇率，即( efc－) =0时:

中央银行在外汇市场买入与卖出外汇，即外汇储备增加或减少，均不会导致货币供给出现不必要的增加，也不会导致不必要的减少，物价不会因外汇储备增加或减少而上涨或下降，因而不会成为通货膨胀或通货紧缩的因素。

如果中央银行在汇率购入外汇并增加同等数量的外汇储备ΔS，并且＞efc，则( 5. 1. 1)式变为:

( 5. 1. 4)式减( 5. 1. 1)式有:

由( 5. 1. 5)式可得到:

结论3:

当汇率的变化受到中央银行控制，中央银行进行一次汇率变动时:

( 1)本币贬值、外汇汇率上升(由efc上升到，＞efc)时:

如果贬值后与贬值前外汇储备增加(ΔS＞0)相同数量，则贬值后与贬值前相比无真实物品对应的货币供应增加，从而使物价上涨，成为通货膨胀的因素;

如果贬值后与贬值前外汇储备减少(ΔS＜0)相同数量，则贬值后与贬值前相比无真实物品对应的货币供应减少，从而使物价下降，成为通货紧缩的因素。

( 2)本币升值、外汇汇率下降(由efc下降到，efc＞)时:

如果升值后与升值前外汇储备增加(ΔS＞0)相同数量，则升值后与升值前相比无真实物品对应的货币供应减少，从而使物价下降，成为通货紧缩的因素;

如果升值后与升值前外汇储备减少(ΔS＜0)相同数量，则升值后与升值前相比无真实物品对应的货币供应增加，从而使物价上升，成为通货膨胀的因素。

当不考虑影响物价的其他因素时，在结论3中，本币贬值的幅度(等于外汇汇率上升的幅度)与物价上升或下降的幅度是相等的;本币升值的幅度(等于外汇汇率下降的幅度)与物价下降或上升的幅度是相等的。

对于上述结论还可以进一步分析:

对结论1，假设:最初物价为P0，影响贸易净顺差的因素是汇率水平与国内商品价格，外汇市场非均衡仅与贸易进出口状况有关。在固定汇率制度下:

( 1)当( efc－)＞0，外汇市场供过于求时，中央银行买入外汇，外汇储备出现一次增加(ΔS1＞0)→物价上涨( P↑，P1－P2=ΔP1＞0)，通货膨胀→贸易顺差减少→外汇市场供大于求的数量减少，中央银行买入外汇数量减少，外汇储备增加额减少(ΔS2＜ΔS1)→物价上涨幅度减小( P↑，P2－P1= ΔP2，但是0＜ΔP2＜ΔP1)，通货膨胀率下降→……→外汇市场供给等于需求→外汇储备增长额为0→物价上涨幅度为0，物价为Pn( Pn＞Pn－1＞…＞P1＞P0)，通货膨胀率为0。

当由于其他原因导致外汇市场持续供过于求，因而中央银行在不得不持续不断地买入多余外汇，则物价将持续上涨，通货膨胀越来越严重。

( 2)当( efc－)＞0，外汇市场供小于求，中央银行卖出外汇，外汇储备出现一次减少(ΔS1＜0)→物价下降( P↓，P1－P0=ΔP1＜0)，通货紧缩→贸易顺差增加→外汇市场供小于求的数量减少，中央银行卖出外汇数量减少，外汇储备减少额下降(ΔS2＜0，但是|ΔS2|＜|ΔS1|)→物价下降幅度减小( P↓，P2－P1=ΔP2＜0，但是|ΔP2|＜|ΔP1|)通货紧缩减轻→……→外汇市场供给等于需求→外汇储备减少额为0→物价下降幅度为0，物价为Pn( Pn＜Pn－1＜…＜P1＜P0)，通货紧缩率为0。

当由于其他原因导致外汇市场持续供不应求，因而中央银行在不得不持续不断地卖出外汇，则物价将持续下降，通货紧缩越来越严重。

因此有:

结论4:

在固定汇率制度下:

( 1)当外汇汇率高(低)于均衡汇率时，在第一个周期外汇储备的一次增加(减少)会导致物价上涨、通货膨胀。在此后的周期中，物价上涨幅度、通货膨胀率将越来越小，最终物价停止上涨，通货膨胀消失。

( 2)当外汇汇率高(低)于均衡汇率时，在第一个周期外汇储备一次减少(增加)会导致物价下降、通货紧缩。在此后的周期中，物价下降幅度、通货紧缩率将越来越小，最终物价停止下降，通货紧缩将消失。

( 3)如果由于其他原因导致外汇市场持续非均衡，因而中央银行不得不持续不断地增加(减少)外汇储备，则物价将持续上涨(下降)，通货膨胀(通货紧缩)越来越严重。^[12]

对于结论3，也可以做进一步分析:

假设:汇率的变化受到中央银行控制;最初物价为P0;贸易顺差为0;中央银行买入外汇而使外汇储备增加ΔS1;外汇市场非均衡仅与贸易进出口状况有关;影响贸易净顺差的因素是汇率水平与国内商品价格，则:

如果本币出现一次贬值、外汇汇率上升，且贬值后与贬值前外汇储备增加相同数量(ΔS1＞0)→贬值后与贬值前相比物价上涨( P↑，P1－P0=ΔP1＞0)，通货膨胀→贬值效应被物价上涨抵消→贸易顺差不变，仍然为0→汇率维持在贬值后的水平，外汇市场供给等于需求，外汇储备增加额为0→物价维持不变( P2= P1)，通货膨胀率为0→贸易顺差额为0→……

因此有:

结论5:

当汇率的变化受到中央银行控制时:

( 1)如果本币出现一次贬值、外汇汇率上升，且贬值后与贬值前外汇储备增加(减少)相同数量，则贬值后与贬值前相比将出现物价上涨(下降)、通货膨胀(紧缩)，在此后的周期中物价维持在上涨(下降)后的水平不变。

( 2)如果本币出现一次升值、外汇汇率下降，且升值后与升值前外汇储备增加(减少)相同数量，则升值后与升值前相比物价下降(上涨)、通货紧缩(膨胀)，在此后的周期中物价维持在下降(上涨)后的水平不变。

结论4与结论5表明:在固定汇率制度下无论汇率高于还是低于均衡汇率，以及在汇率变化受到控制时无论汇率上升还是下降，外汇储备的增加或减少均会导致物价变化，且这种影响将是永久性的。

还可以分析浮动汇率制度下外汇储备持续增加的效应:

假设汇率可以自由浮动，最初外汇市场汇率等于均衡汇率，贸易顺差为0，中央银行一次买入外汇数量ΔS1＞0，外汇储备增加ΔS1，则:

外汇市场的外汇汇率上升，本币贬值，( efc－)＞0→贸易顺差→外汇市场供给大于需求→汇率下降，本币升值。

所以，在浮动汇率制度下，中央银行在外汇市场的一次买卖干预行为不会对物价产生永久性影响。

以ΔA代表资本项目结汇与售汇之差，ε代表ΔA中无真实经济活动的部分占ΔA之比例，则没有真实物品与之对应的总货币供应量为:^[13]

1979～2003年之间，中国在1980年、1985年、1988～1989年、1993～1995年发生了较严重的通货膨胀，在1998～2003年出现了通货紧缩，外汇市场非均衡导致的外汇储备变化对于这几次通货膨胀与通货紧缩的作用是怎样的?由于影响货币发行的因素很多，并不仅仅是外汇储备，因此导致通货膨胀或通货紧缩的因素也非常多，要从多种因素中分离出外汇储备一项并说明此因素的影响有多大是很难的，原因在于:①均衡汇率难以精确确定。^[14]②从公开的资料难以获得ε的具体数据。但是，可以对此影响做些推测，这种推测只是针对( 5. 1. 6)式中的第一项而非第二项，因为无论汇率处于什么水平，国内无真实经济活动对应的外汇占款(比如外国直接投资中的外汇资金)均造成货币发放比真实经济活动所需的更多。这种推测包括:

( 1) 1994年前，人民币币值被高估的可能性较大(见第3章的分析)，如果对人民币币值的这一判断是正确的话，则1994年前外汇占款增加具有减少货币发行、减轻通货膨胀的作用。但是，在此期间，外汇市场基本上处于供不应求状态，外汇储备每年增加较少，有5年( 1980年、1984～1986年、1992年)外汇储备不仅没有增加反而减少，在此5年中外汇占款减少反而具有增加货币发行的作用。

图5. 1. 5　1982～1993年货币供应增长率与外汇储备增长率

注: 1980年的外汇储备为负值，因此，1981年的增长率无法计算。
资料来源:外汇储备增长率根据《中国统计年鉴》中外汇储备数据计算得来，M2增长率源自《中国金融年鉴》(历年)。

图5. 1. 6　1994～2003年货币供应增长率与外汇储备增长率

资料来源:外汇储备增长率根据《中国统计年鉴》中外汇储备数据计算得来，M2增长率源自《中国金融年鉴》(历年)。2003年数据源自国家统计局《2003年国民经济与社会发展统计公报》。

( 2)如果1994年后人民币币值被低估的判断是正确的话，则此后的外汇占款增加将导致有一部分发行的货币没有实物对应，从而成为物价上涨的因素。由此可知，外汇市场非均衡(供过于求)与外汇储备增长对于1993～1995年的通货膨胀起了助推作用，而对于1998～2002年的通货紧缩则具有消减作用。^[15]因此，1994～2000年间外汇储备增长率曲线与货币供应增长率曲线变化方向应该相同。

当然，由于外汇储备仅仅是影响货币供应的一个因素，而非惟一因素，这种曲线之间的变化不可能完全遵循这里所说的规律，图5. 1. 5、5. 1. 6分别是1982～1993年、1994～2003年间外汇储备增长率曲线与货币供应增长率曲线对照。1982～1993年间外汇储备增长率变化与货币供应增长率变化趋势一致性较少，而1994～2003年间外汇储备增长率变化与货币供应增长率变化趋势基本上是一致的，此现象可以作为上述结论的证明。

(四)中国股票市场非均衡与通货膨胀、通货紧缩

股票一级市场非均衡的原因在于过多的资金追逐相对而言过少的新股。中签率高低取决于申购资金的多少，为了提高中签率，就必须加大资金投入。当所有新股申购者都采取加大资金投入的策略时，各自的中签率就都不能够提高，这就促使申购者进一步加大资金投入。^[16]因此，中签率低(即供不应求)导致资金的更大投入，这就是在一级市场常年有数千亿元资金专门用于申购新股的原因。而这些资金中的许多来源于货币市场，比如资金拆借市场、债券回购市场(见第4章)，因此，一级市场的非均衡与货币供应量的变化有关，或者说这种非均衡是货币供应量增加的一个原因。在通货膨胀时期，一级市场的非均衡将加剧货币供应增长，进而促进通货膨胀，而在通货紧缩时期，效果则相反，将提高货币供应增长速度。

二、金融非均衡下化解通货膨胀、
通货紧缩的政策之效应

在中国出现了通货膨胀或通货紧缩时，政府应该采取什么样的经济政策?这是一个争论很多的问题。从以往的实践看，政府针对这两种经济非均衡采取了相应的财政与货币政策，但是事实表明，这些政策的效果并非完全如预料的好。以下的模型分析将表明，在金融非均衡下财政政策与货币政策具有何种效果，并且从中可知，由于金融非均衡，这些政策的效果具有特殊性。

模型:假设所有生产部门分为两大类:一类生产部门生产国内销售的商品(以n代表) ;另一类生产部门生产出口商品(以t代表)。^[17]n部门的产出取决于投入的劳动力l ( w)与资本mn( r)，劳动力投入量是工资w的函数，资本投入量是利率r的函数，且:＜0，于是有:

yn( w，r) = yn［l( w)，mn( r)］

资本全部来自于信贷市场。t部门的产出取决于投入的劳动力l ( w)、资本mt( r)，同样:＜0，该部门的产出函数为:

yt( w，r，e) = yt［l( w)，mt( r)，e］

e为汇率。假设n部门的产品价格为pn，t部门的产品以本国货币计算的价格为pt。t部门的产品以外币计算的价格为p*，所以有pt= ep*。国民收入为:

Y = pn·yn+ pt·yt

由于1998年之前每年中国的货币管理部门(中央银行)都有货币发行总额计划，因此假设货币发行总额计划为ms，且:

B ( e)为外汇储备增加额，它代表外汇市场的非均衡，＞0，即外汇汇率水平越高，贸易顺差越大，外汇储备增加越多。mh为每年新增货币中流入股市的数量，g为股市中资本的利润率，^[18]它是股票一级市场非均衡程度的反映，因为对新股的需求越多，申购中签率越低，申购资金的利润率也越低。当股市的资金利润率低于贷款利率时，资金从股市流回放贷部门，反之则从放贷部门流入股市，于是有:

h( g，r) = g－r

mh［0］=0，mh［h( g，r)＞0］＞0，mh［h( g，r)＜0］＜0

上式表明，每年全部新发行货币分别流向n部门、t部门、外汇储备占款、股票市场。以下分通货膨胀与通货紧缩两种情况具体分析。

(一)通货膨胀

当国内通货膨胀时，n部门产出小于国内对该部门商品的需求。假设国内对n部门商品的需求由个人需求Dn与政府需求Gn组成，且: Dn= Dn( Y，pn)＞0，＜0，即n部门商品的需求是国民收入的增函数，是该部门商品价格的减函数。于是，通货膨胀时有:

yn［l( w)，mn( r)］＜Dn( Y，pn) + Gn

t部门商品全部用于出口，因此不受国内通货膨胀影响，即在该商品市场不存在非均衡。

国民收入为:

假设当国内出现通货膨胀时，中央银行规定货币发行量计划不能被突破，即:。又假设在的前提下，t部门的信贷不受限制，^[19]外汇储备占款不受限制(为了维持汇率的稳定必须如此)，流入股市的资金不受限制。^[20]因此，对n部门的信贷总额供给必然受限制，即n部门的生产商处于信贷配给状态。设对n部门的信贷总额供给为msn，由( 5. 2. 1)式有:

由于通货膨胀时n部门的产出小于对该部门商品的需求，生产商会在可能的最大产量处生产，从而对信贷的需求达到允许的最大值，即( 5. 2. 3)式中的msn，所以mn( r) = msn( r，e，g)。

1.提高利率的效应。在中国，通货膨胀也意味着经济过热，即经济增长速度过高，同时伴随物价上涨过快，此时中央银行一般采取增加利率的政策，以降低过快的经济增长率，由下面的分析可知这种政策的效果，根据( 5. 2. 2)式、( 5. 2. 3)式有:

。当，即当生产出口商品的t部门的信贷边际收入小于生产国内需求商品的n部门的信贷边际收入时，＞0，即利率上升增加国民收入;反之，当＞时，的符号仅根据上式是不能确定的，即利率上升对国民收入的影响(增加或减少)不确定。

以往面临通货膨胀时中国的中央银行均采取了提高利率的货币政策，以降低过快的经济增长率和物价上涨率，但是由上可知，提高利率并不一定能达到此目的，甚至可能会出现与预期目的(降低经济增长率)相反的结果。

2.汇率变动的效应。中国对汇率变化实行严格管理，因此，化解通货膨胀时汇率政策作用的空间很有限。但是，为了分析汇率政策的效果，这里假设汇率可变。由( 5. 2. 2)式及( 5. 2. 3)式可以得到通货膨胀时汇率政策的效果:

为t部门的汇率变化的边际收入，pn·为汇率变化导致的n部门的边际收入。

当

则

所以，当汇率变化导致的t部门的边际收入高于n部门的边际收入时，外汇汇率上升(本币贬值)使国民收入增加，原因是t部门的产出增加。同时，由于汇率上升导致外汇占款增加，使流入n部门的货币减少，从而进一步导致n部门的产出减少。反之，如果

则

即汇率上升(本币贬值)使国民收入减少。

3.外汇储备变动的效应。由( 5. 2. 2)式、( 5. 2. 3)式及mn( r) = msn( r，e，g)，有:

所以，通货膨胀时外汇储备的增加会减少国民收入、降低经济增长率，原因是流入n部门的信贷减少;反之，则增加国民收入。

(二)通货紧缩

当国内出现通货紧缩时，国内对n部门商品的需求小于该部门的生产能力，于是该部门的生产商按照需求大小生产，即产出等于需求:

此时的国民收入为:

1.降低利率的效应。通货紧缩时，货币实际供给小于真实需求，为了化解通货紧缩，中央银行不会对货币供给进行限制，于是n部门的信贷需求不会受到配给，同时，中央银行一般还会采取降低利率的政策。这种政策的效果由下面的分析可知:

为国民收入在n部门商品上的边际支出倾向，。由于，所以，即通货紧缩时利率下降会使国民收入增加，促进经济增长，原因是此时t部门的资金投入增加并导致该部门的产出增加。在t部门，商品供给总是等于对商品的需求，因此不存在配给问题，但在n部门，需求小于供给能力，产出受制于需求，因此，利率下降并不能增加n部门的信贷需求，从而不会增加该部门的产出。所以，利率下降导致国民收入增加、经济增长的原因是t部门的产出增加了，而非n部门的产出增加了。这说明，在对国内商品需求不足的通货紧缩情况下，货币政策是否有效取决于生产出口产品的部门是否能增加产出(出口)，并且政策效应的大小取决于国民收入在n部门商品上的边际支出倾向及利率变化导致t部门边际收入变化的大小。

2.政府支出(财政政策)的效应。由( 5. 2. 4)式可知，政府增加支出，即增加对n部门商品的需求可以使国民收入增加。因此，在通货紧缩时，应该采取积极的货币政策与财政政策，并且由上面的分析可知，采取增加政府支出的财政政策比采取降低利率的货币政策更有效。^[21]

在1998年之后，中国的经济处于通货紧缩状态，同时金融机构普遍出现了“惜贷”。“惜贷”意味着对n部门^[22]的信贷供给减少，该部门的信贷需求处于配给状态，此时虽然中央银行降低利率，但n部门的投资与产出并未增加或增加有限，从而货币政策的效果有限。

3.汇率变动的效应。如果此时调整外汇汇率，则＞0，即汇率上升(本币贬值)会增加国民收入，促进经济增长。

三、金融非均衡与经济增长

1979～2003年，除个别年份外，中国的经济增长速度均较高(见图5. 3. 1)，年均增长率为9. 39%，25年中有14年GDP增长率超过9%。

上述数据及图5. 3. 1表示GDP总量的增长而非人均GDP的增长。

图5. 3. 1　1979～2003年的GDP增长率

资料来源:《中国统计年鉴》。

在中国的经济总量增长中，金融起了何种作用?根据已有的经济增长理论可以做出解释。按照新古典增长理论，投资或资本的增加量等于储蓄量，当考虑到折旧时，资本的净增加等于储蓄与折旧之差，即:

ΔK = S－δ

当储蓄为收入Y的某一固定比例s、折旧为资本存量的某一固定比例d时，上式就成为:

于是有: sY =ΔK + dK

sY即为储蓄S，上式表明储蓄提供了新增的资本与折旧。假设生产函数为:

Y = A·F( K，N)

A代表技术状况，K代表资本投入，N代表劳动投入。该生产函数具有规模报酬不变的性质。假设资本的边际产出为MPK，劳动的边际产出为MPN，则:

在竞争市场中，资本、劳动的价格均等于各自的边际产出，因此，为资本在总收入中的份额，N·为劳动在总收入中的份额。由于规模报酬不变及处于竞争市场条件下，总收入全部用于支付投入要素的报酬，因此资本与劳动在总收入中的份额大小之和等于1。如果θ为资本在总收入中的份额，( 1－θ)为劳动在总收入中的份额，则:

假设劳动的增长率为固定不变的n，n =，且没有技术进步，即=0，则上式为:

从而资本的增长率决定总产出(总收入)的增长率。于是，资本增长决定总收入增长，总收入增长决定储蓄增长( S = sY)，储蓄增长决定资本增长(见5. 3. 1式)。

生产函数可作如下变换:

设，于是:

y = A·f( k)

上式表明，单位劳动的产出( y)是单位劳动拥有的资本( k)的函数，并且: f'( k)＞0，f″( k)＜0。

以上基于投资源于储蓄的原理得出了资本与产出(收入)增长之间的关系，从中可知资本投入的增长对于经济增长的意义。那么，实际情况是否表明资本投入增长带来了经济增长呢?罗纳得·麦金农的研究给出了肯定的回答(罗纳得·麦金农，1997a，1997b)。他从发展中国家与发达国家的实证对比中发现，由于发展中国家普遍处于金融抑制( financial constraint)状态(一个主要特征是市场实际利率被限制在均衡利率之下，常常为负值)，可贷资金在银行系统的流动受到了限制，迫使潜在的借款人更多地依赖于自筹资金。可贷资金受限制的表现之一是M3与GNP之比M3/GNP相对较低。而M3/GNP较低的国家一般也是经济增长率较低的国家。相反，经济增长率较高的国家其M3/GNP也较高。并且，有证据表明，^[23]较高的M3/GNP是经济增长率高的原因，而不是相反。而较高的M3/GNP是较高的实际利率的结果，因为较高的实际利率吸引更多的储蓄，带来金融资产^[24]增加和可贷资金增加，进而M3/GNP更高，经济增长率也高。麦克斯维·弗莱( Maxwell Fry)通过对60年代和70年代亚洲国家的研究发现，实际存款利率向着竞争性市场均衡水平每提高一个百分点，都和半个百分点的经济增长率提高相联系( Maxwell Fry，1988)。

针对金融与中国经济增长的关系，国内外已经有许多研究，得出的结论都肯定了金融发展对经济增长的积极影响。

( 1)谈儒勇通过实证分析得出了中国金融中介发展与经济增长之间的关系(谈儒勇，1999)。他选择的金融中介指标之一是金融深度( depth)，金融深度用广义货币M2与GDP之比来衡量。计量结果表明，金融深度与经济增长之间有显著的相关关系。

( 2)上述相关关系不一定是因果关系，也就是说无法从结果中断定是金融深度的发展促进了经济增长，还是相反，是经济增长促进了金融深度的发展。而另一项研究则表明，金融发展确实促进了中国经济增长(史永东、武志，2002)。这一研究验证了广义货币M2与名义GDP之比、准货币(定期存款与储蓄存款)与名义GDP之比、国内信贷与名义GDP之比这三个指标与经济增长之间的关系，结论是:①这三个指标与经济增长之间存在较高的相关程度。②格兰杰( Granger)因果关系检验结果表明，(以这三个指标衡量的)金融发展促进了经济增长，同时经济增长具有引致金融发展的作用。^[25]

( 3)武剑( 1999)通过计量得出结果:资本形成对中国经济增长的贡献度呈不断上升趋势，资本投入对总产出的贡献度: 1979～1983年为49. 3%，1984～1988年为51. 7%，1989～1993年为54. 3%，1994～1998年为57. 6%;而同期劳动投入的贡献度分别为: 6. 62%，5. 93%，5. 54%，5. 02%;同期体制变革的贡献度分别为: 24. 4%，21. 7%，19. 8%，16. 5%。另一项研究表明，在中国的城市工业部门中，1978～1995年间经济增长中的49%源于资本投入，38%源于生产率提高，23%源于劳动力投入(樊胜根、张晓波、Sherman Robinson，2002)。

( 4) Sun Yanlin ( 2002)的实证研究表明，投资对于中国经济增长意义明显，“投资是经济增长的原因”这一假设是成立的。

那么，中国的经济增长与中国的金融非均衡，或者确切地说，与中国信贷市场的非均衡有什么关系?

前面已经指出(第2章)，中国信贷市场具有复合非均衡的特点，其表现之一是需求者的意愿需求受配给(意愿需求大于实际供给)，同时其实际获得的贷款可能已经超过其有效需求。对于相对来说更容易得到贷款的国有企业，这种复合非均衡的现象更多。贷款增长意味着货币发行( M2)的增长，并将转化为企业的投资增长。根据上述经济增长理论，投资增长又将转化为产出增长。于是，我们可以得出以下推论:

推论1:由于就总体上来说，中国的企业具有预算软约束的特点，^[26]企业对资金成本的考虑较少，导致对贷款的意愿需求常常超过有效需求，进而导致投资高速增长(出现过度投资)，最终导致中国经济的高增长。

推论2:由于国有企业相对于非国有企业在信贷市场更少受到配给，或者说更易于得到贷款，国有企业获得的贷款在贷款总额中的比例更大，因此，在贷款、固定资产投资、工业企业产出这三项总额中，国有企业所占的比例也更大。但是，由于决定产出的因素并非资本一项，因此，并不否定在非国有企业的投资占总额的比例未变或比例降低时非国有企业的产出比例出现增长，因为当非国有企业通过银行贷款以外的其他渠道融资时，就可获得产出增长所需资金并实现产出增长。

推论3:由于企业的实际贷款常常超出有效需求，并且成为一种较普遍的现象，因此，在经济高增长的同时企业总体的资本利润率并非处于最高处(见图5. 3. 2，K*为企业的有效需求)，且可能处于边际利润为负值的状态，即大于K*的位置。尤其是，由于相对于非国有企业来说，国有企业更易于出现预算软约束现象，即贷款更容易超过K*，于是，就总体而言，国有企业平均资本利润率比非国有企业的平均资本利润率更低。在图5. 3. 2中，当企业的贷款为K*时，利润达到最大值π*。当贷款数量为K1且K1＞K*时，利润为π1，π1＜π*。

图5. 3. 2　企业贷款数量与利润水平( 1)

那么，实际情况是不是如上述3个推论所言呢?

关于推论1。第一个推论表明，中国的经济增长与投资高增长同步(而前述的增长理论表明投资增长是经济增长的原因)。从图5. 3. 3可知，中国全社会固定资产投资增长与经济增长( GDP增长)保持了较高程度的同步。在1981年、1989年、1990年，经济增长率最低，分别为5. 2%、4. 1%、3. 8%，这几年的固定资产投资增长率也最低，分别为0. 7%、－7. 2%、2. 4%;而在1984年、1985年、1992年、1993年，经济增长率最高，分别为15. 2%、13. 5%、14. 2%、13. 5%，这几年的固定资产投资增长率也很高，分别为28. 2%、38. 8%、44. 3%、61. 8%，其中1985年、1992年、1993年的固定资产投资增长率为最高的三年。所以说，由于信贷市场复合非均衡，信贷总量增长及贷款引发的投资总量增长均较快，导致过度投资(贷款超过有效需求时的投资)，并进而导致经济高速增长。这种经济增长可以看作是信贷市场复合非均衡引发的增长，它以信贷市场复合非均衡引发的过量的资本投入为基础。

由前文可知，这种增长具有必然性，原因在于:

( 1)在中国经济市场化过程中，一方面企业(主要是国有企业)具有扩大利润的追求，在可以得到贷款而不用承担或少承担贷款的成本时(预算软约束)，企业必然对贷款具有无限的需求;另一方面，高投入导致企业高产出，而企业的生产数量已经不受计划控制，并且在1997年前，就总体来说中国经济一直处于短缺状态，大多数商品供不应求，所以，企业高投入、高产出具有必然性。

( 2)中国的金融处于计划控制之下，国有银行并未成为一个真正的商业银行，对放贷造成的无法收回的资金可以不承担责任与损失(信贷软约束)，并且总可以有办法突破信贷数量控制。因此，为了更多地获得贷款收益(放贷的利息收入)，银行倾向于多放贷。

图5. 3. 3　GDP增长率与固定资产投资增长率

资料来源:①GDP增长率源自《中国统计年鉴》(历年)。②固定资产投资增长率根据《中国统计年鉴》(历年)数据计算得来。

所以，以资本高投入为特征的经济高增长是信贷市场复合非均衡的必然结果。这就像前面说通货膨胀是复合非均衡的必然结果一样(见本章前面的分析)。

关于推论2。参照表5. 3. 1、图5. 3. 4、图5. 3. 5，这一个表、两个图表明了国有企业与非国有企业在工业产出、固定资产投资、贷款三项总额中所占的比例。在1985～1996年，1987年、1988年、1992年、1993年国有部门的贷款比例分别为79. 84%、79. 47%、79. 93%、79. 02%，其余年份均超过80%。与贷款比例相一致，1993年以前国有部门固定资产投资比例均超过60%，1994年起均超过50%。而非国有部门的贷款比例除上述四年外，其余年份均低于20%，固定资产投资比例1993年前均低于40%。产出比例则并不完全与贷款比例、投资比例一致: 1988年，非国有企业占产出总量比例为43. 2%，1993年占53. 05% (表中未列出)，1996年之后高于70%。^[27]

表5. 3. 1　国有企业与非国有企业产出比例、增长率

注:规模以上非国有工业企业是指年产品销售收入在500万元以上的非国有工业企业。
资料来源:根据《中国统计年鉴》(历年)数据计算得来。

图5. 3. 4　国有部门与非国有部门固定资产投资比例

资料来源:根据《中国统计年鉴》(历年)数据计算得来。

国有经济与非国有经济在贷款比例、固定资产投资比例、产出比例上的显著差别源于国家的经济政策。在1979年之后，国家采取了许多金融支持政策促进重点部门与重点产业的发展，由于国有企业所处部门与产业的特点，这些金融支持政策的受益者主要是国有企业(见第2章中有关内容)。在信贷支持政策的推动下，中国经济增长表现出这样一个特点:在增长中调整经济结构，信贷政策重点支持的部门和产业得到较快发展(张兴胜，2002) :

( 1)轻工业快速增长。1978～1988年，轻工业年均增长速度为17. 27%，而同期重工业增长速度为14. 39%。纺织、服装、食品、手表、自行车等消费品工业在20世纪80年代上半期发展很快，而80年代中期开始，以电视机、电冰箱、洗衣机、录音机等为代表的新型耐用消费品工业成为快速发展的带头产业。进入90年代之后，轻工业商品市场逐渐改变了以往供不应求的局面，由卖方市场转变为买方市场。

图5. 3. 5　国有部门与非国有部门贷款比例

注:部分年份数据缺。
资料来源:张杰( 1998)。

( 2)交通、电力、能源、通信等基础设施工业以及原材料工业快速发展。国家对这些工业部门的信贷优先安排，保证了资金供给。到90年代，这些被称作经济增长的“瓶颈”的工业部门均有了大发展，经济增长受“瓶颈”制约的状况大为改善。比如，与1988年相比，1993年的煤炭、石油产值比重上升了8. 11%，电力上升了22. 9%，冶金上升了40. 45%，建材上升了13. 95%，石油化工上升了35. 32%。^[28]

为了使国家优先发展的部门获得所需资金，国家实行了金融控制政策，保证了社会金融资源流入国家控制的金融机构，进一步保证了金融机构的资金能够流入优先发展部门(张兴胜，2002)。这种控制主要体现在国有银行的信用垄断:①四大国有银行承担了整个社会的主要信用活动，私人银行的设立及企业间的资金拆借被禁止，外资银行的进入受到严格限制。②国有商业银行在储蓄资金的吸纳与信贷资金的投放中居于垄断地位。四大国有商业银行一直垄断了大部分存款与信贷(见表1. 1. 2)。③国家的金融控制使居民的金融投资渠道基本上局限于银行储蓄。直到1991年，中国才开始有股票交易市场，^[29]股票市场流通市值占GDP的比例1994年仅为2. 06%，2002年仅为12. 19%。^[30]

这种金融控制还体现在有关的证券、外汇政策上。股票上市公司基本上是国有企业或国有控股企业，发行企业债券的企业也是国有企业，有资格使用外汇的企业很长时期内只限于国有企业。

在社会总信贷资源为一定量的前提下，国有企业实际得到的越多就意味着非国有企业能够得到的越少，越容易在信贷市场受配给。由于非国有部门获得贷款更加困难，投资必然更受限制，这对其产出增长产生了直接的不利影响。从统计上看，非国有经济部门的投资与产出的增长速度均一直不低(见表5. 3. 1、表5. 3. 2)。从1993年起，非国有经济的产出占总额的比例超过了50%，并逐渐成为整个经济增长的主要来源。非国有经济获得贷款的比重一直很低(尤其是从国有银行，比如四大国有商业银行，获得贷款的比例很低)，同时非国有经济的产出增长速度很高，这种高速增长所需劳动力的来源一般不会成为问题，但是增长所需的资金投入来自哪里呢?在信贷市场难以获得足够资金，同时更难以通过资本市场获得资金的条件下，非国有经济走出了一条不同于国有经济的增长之路，这就是:非国有企业更多地倾向于选择在需要较少资金的领域发展，结果是非国有企业相对较多地存在于非资金密集型行业与劳动密集型行业，从而非国有企业在这些行业发展较快。1992～1996年的统计资料表明，在此期间尽管国有企业在轻工业与重工业中的产值份额一直均处于下降态势，但是，在劳动密集型的轻工业行业的下降速度(年均下降9. 7%)比在资金密集型的重工业行业的下降速度(年均下降5. 8%)更快，^[31]也就是说，非国有企业在劳动密集型的轻工业行业的比重比在资金密集型的重工业行业的比重上升更快。由于国有银行的信贷向交通、电力、能源、通信等基础行业及原材料行业倾斜，且这些领域以国有企业为主，因此，非国有企业在这些领域的发展相对于在其他行业的发展更慢。表5. 3. 4表明，至2002年，在许多资金密集型行业、基础设施行业、原材料行业，国有经济仍占主导地位。

表5. 3. 2　国有经济与非国有经济部门固定资产投资变动情况( %)

资料来源:根据《中国统计年鉴》( 2003)数据计算得来。

表5. 3. 3　国有企业与非国有企业固定资产投资总额中各资金来源所占比例( %)

续表

注: 2002年统计项目有变，只能得到非国有自筹资金、其他资金两者共同的比例，计算非国有企业自筹资金、其他资金平均值时不包括2002年数据。
资料来源:《中国统计年鉴》(历年)。

但是，劳动密集型行业最终会出现“拥挤”状态，即过多的企业进入此领域，于是竞争加剧，迫使已经进入与未进入此领域的非国有企业转向技术密集型领域，这些领域一般需要较多的资本投入，因而往往也是资本密集型领域。此时非国有企业的投资资本只能通过其他途径获得，其中包括:

( 1)内源融资。内源融资在非国有经济进入劳动密集型行业也起了重要作用，因为这类行业需要的资本投入一般较少，通过内源融资相对较易得到满足，并且内源融资不具有利息成本。就这点来说，它有利于非国有经济增强竞争优势，加速发展。而在进入资本密集型行业后，内源融资成为非国有经济不得不选择的途径。从表5. 3. 3可知，非国有企业的自筹资金比例比国有企业的高，而自筹资金中就包括内源融资。

表5. 3. 4　国有经济在部分行业的产值占有率( %)

注:计算方法:国有及国有控股工业企业产值/全部国有及规模以上非国有工业企业产值。
资料来源:《中国统计年鉴》( 1998、2001～2003)。

( 2)利用外资。由表5. 3. 3可知，固定资产投资的资金来源中，国有经济利用外资的比例呈下降趋势，就平均比例而言，在各种来源中为比例最小者。相反，非国有经济利用外资的比例在1997年前呈逐年上升趋势，从1994年起，非国有经济利用外资的比例开始高于国有经济，前者为后者的2～3倍。

( 3)从国有银行以外的金融机构融资。非国有企业从国有银行获得贷款的难度比从其他金融机构获得贷款的难度更大，于是，非国有企业更多地选择向这些金融机构申请融资。这些金融机构可能包括:股份制商业银行、城市商业银行、城市信用社、农村信用社等。一些小型的私人企业还可能从非正式的民间金融机构融资^[32](张军，1997)。

( 4)国有银行资金“违反规定”流入非国有企业。国有银行贷款较少给予非国有企业，原因之一是政府的政策规定，但是，出于银行自身利益等因素的考虑，国有银行在将大部分贷款按规定贷给国有企业的同时，也会违反规定将资金贷给非国有企业(肖耿，1995)，流入途径包括从国有银行到非银行金融机构再到非国有企业。

以上只是总体上分析当在信贷市场面临更严重的配给时非国有企业的融资来源，具体到不同形式的非国有企业，比如，集体所有制企业、乡镇企业、外资企业、个体私人企业，它们各自的资金来源又有很大的不同(郑江淮，2002)。由表5. 3. 5可知:

( 1)除自筹资金、利用外资外，集体企业的其他三项比例均最高，这可能与集体企业的公有制的产权性质有关。多数集体企业由地方政府主管，其产权职能通常由地方政府行使，而政府具有较好的风险担保能力，这有助于集体企业获得国有银行的贷款，也有助于获得国家预算内资金。同时，地方政府担负着解决就业、增加地方财政税收的责任，这种责任会激励地方政府积极为集体企业寻求国有银行的贷款或其他融资机会。^[33]

表5. 3. 5　各类非国有企业固定资产投资资金来源比例( %)

资料来源:根据《中国统计年鉴》( 1994～1999)数据计算得来。

( 2)私营企业的自筹资金比例最高，利用外资的比例最低，前者的原因可能在于私营企业的私有制性质使其在寻求国有银行贷款或其他融资机会时不利于获得地方政府的直接支持，后者的原因可能在于多数私营企业在产品、技术、市场上对外资没有足够的吸引力。

( 3)利用外资比例最高者为外资企业，且大大高于其他企业。

( 4)联营企业的各项比例均最低，这可能与其规模较小有关。相对于其他来源，国内贷款比例较高，这与联营企业中国有与集体联营、集体与集体联营的特点有关。

( 5)由于股份制企业中国家参股比例较高，因此，其获得国内贷款与国家预算内资金机会较多，这两个来源的比例较高。

综合上述情况可知，中国各类型企业在信贷市场受配给状况与其所有制性质密切相关，公有化程度的高低决定了企业获得国有银行贷款及国家预算内资金机会的多少，进而决定了不同类型企业的融资模式。

考虑到预算内资金与国内贷款的使用成本相对于其他融资渠道(比如:通过非正式信贷市场自筹)的成本更低，^[34]非国有部门的投资与产出的增长付出了比国有部门更高的融资成本代价。

关于推论3。如图5. 3. 6，由于就总体而言国有企业比非国有企业在信贷市场更容易获得贷款，因此:①国有企业中实际贷款数量超出有效需求数量(即处于K*左边)的企业占国有企业总数之比例比非国有企业的此比例更高。②就总体而言非国有企业在信贷市场的配给程度更大，非国有企业受配给(实际贷款数量低于有效需求数量，即处于K*左边)的企业占非国有企业总数的比例更高。③对单一企业而言，同样是受配给(获得的贷款数K小于K*)，相对于国有企业来说，非国有企业的贷款需求被满足的程度可能更低，获得的贷款可能更少( K在K*左边且离K*更远)，因此就总体而言，非国有企业平均实际贷款数量小于平均有效需求数量更多。④对单一企业而言，同样是实际贷款数量超过有效需求数量(获得的贷款数量K大于K*)，相对于非国有企业来说，国有企业的实际贷款数量超过有效需求数量可能更多( K在K*右边且离K*更远)，因此就总体而言，国有企业平均实际贷款数量超过平均有效需求数量更多。

图5. 3. 6　企业贷款数量与利润水平( 2)

为了方便，下面以一种特殊情况说明推论3。

假设被考察的所有国有企业和非国有企业的利润曲线π( K)均如图5. 3. 6所示，企业的利润先随资金投入即贷款数量K的增加而增加，并在K*处达到最大值π*，此后随贷款数量K的增加而减小，在K = Km处等于零。^[35]国有企业中有a部分得到的贷款等于或高于K*，且这些企业的贷款平均额为K1，( 1－a)部分得到的贷款少于K*，且平均额为K2，而所有非国有企业中有b部分得到的贷款等于或高于K*，且平均额为K1，( 1－b)部分得到的贷款少于K*，且平均额为K2。由于国有企业更易于得到贷款，所以假设a＞b，并且( 1－b)＞( 1－a) (这表明非国有企业比国有企业更容易受配给)。于是，全部国有企业的平均资金利润率为:

全部非国有企业的平均资金利润率为:

( 5. 3. 3)式减( 5. 3. 4)式，结果为:

其中的( a－b)＞0。( 5. 3. 5)式的符号(为正或为负)表明国有企业的平均资金利润率是高于还是低于非国有企业的平均资金利润率。为了便于判断( 5. 3. 5)式的符号，假设这样一种情况，即图5. 3. 6中的利润曲线为一条抛物线，于是利润函数为:

将K = K1，K = K2分别代入( 5. 3. 6)式可得π1、π2

将( 5. 3. 7)式、( 5. 3. 8)式代入( 5. 3. 5)式，由于K1＞K2，有:

这表明，国有企业的平均资金利润率低于非国有企业的平均资金利润率。

表5. 3. 6表明，国有企业在资产利润率、固定资产利润率两项指标上均比非国有企业的指标低很多。尽管影响这两项指标高低的因素很多，^[36]但是由图5. 3. 6可知，当资金投入超出有效需求水平时，这两项指标相对于潜在的最高水平必然会有所下降。此外，国有企业与非国有企业在信贷市场的配给程度不同，后者往往比前者程度更高，相对于非国有企业来说国有企业更易于获得贷款，这不仅造成国有企业能够获得更多贷款以至于可能超出有效需求水平，同时还可能使国有企业相对于非国有企业在使用贷款时更加不计成本(不仅有利息成本，获得贷款还有交易成本)，因而造成浪费，这可能是导致国有企业这两项指标低的原因之一。

相对于国有企业来说，非国有企业更多地处于K*的左边，在此位置企业的资金边际利润大于零，即:＞0。而相对于非国有企业，国有企业中有更大部分可能处于K*的右边，在此位置企业的资金边际利润小于零。于是可知，非国有企业在信贷市场受到更严重的配给不仅对其产出增长造成负面影响，而且对其利润增长也造成负面影响。这种“区别对待”的信贷政策使得资金边际利润大于零的企业无法获得足够的贷款(以达到最佳水平K*)，因而无法发挥其创造利润的最大潜力，而资金边际利润小于零的企业本应被减少贷款(从而达到最佳水平K*)却可能获得更多贷款，这显然是金融资源非最佳配置状态。

表5. 3. 6　国有企业与非国有企业利润率比较

资料来源:根据《中国统计年鉴》( 1998～2002)数据计算得来。

本章结论

( 1)信贷市场的复合非均衡导致信贷发放超出有效需求水平，进而导致投资高速增长(过度投资)以及投资高速增长推动下的经济高速增长。由于国有企业与非国有企业在信贷市场的配给状况不同，两类企业在融资途径、所处产业领域、资金利润率等方面均不同。

( 2)信贷增长既导致经济增长速度加快，也可能导致通货膨胀。尽管经济高速增长过程中并不一定会出现通货膨胀，但是，由于信贷供求关系中的复合非均衡，实际信贷供给总是趋向于使货币供给超出真实需求量，于是出现通货膨胀。这也说明了为什么1979年后中国经济高速增长的同时又常常伴随着通货膨胀和经济过热。

因此，金融非均衡或者信贷市场非均衡给中国带来了经济高速增长，但其代价是中国经济的非均衡:①通货膨胀。②通货紧缩^[37](这源于信贷市场非均衡导致投资高增长进而导致产品过剩，以及为了消除通货膨胀而紧缩信贷)。另一个代价是资金过度投入导致的资金利润率下降，以及资金的非最优配置。此外，第4章分析过的不良贷款上升、经济货币化程度与金融深化程度的虚化、金融效率下降等也是代价。

( 3)在信贷市场非均衡条件下，通货膨胀时提高利率能否降低经济增长速度取决于国内商品生产部门与出口商品生产部门信贷边际收入大小。

( 4)中央银行在外汇市场的买卖及由此导致的外汇储备增长并不一定导致通货膨胀，相反，可能导致通货紧缩。到底是何种效果，取决于外汇市场的汇率与均衡汇率之间的大小关系。

【注释】

[1]Milton Friedman的原话为: Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon.中文见赫尔穆特·费里希:《现代通货膨胀理论》，中国金融出版社，1986年。

[2]从表5. 1. 1可知，从1979～1995年，在许多年份里，货币( M0、M1、M2)供应增长率均大于零售物价增长率(通货膨胀率)与国民生产总值( GNP)增长率之和，对此现象的一种解释是: 1.中国公布的价格指数偏低，或者说实际上通货膨胀率比公布的要高; 2.被迫储蓄，即消费者和企业由于持有资产的其他选择方式非常少，或由于市场上没有足够多的商品，导致消费者和企业被迫将货币存入银行; 3.经济的货币化，即由于以货币进行的经济活动的比例增加，因此需要更多的作为价值尺度和交易媒介的货币(易纲，1996)。这里说货币( M0、M1、M2)供应增长率均大于零售物价增长率(通货膨胀率) 与GNP增长率之和时并未考虑货币流通速度的变化率，但是即使将此考虑进去，货币供应增长率仍然大于零售物价增长率(通货膨胀率)与GNP增长率之和。比如，1994、1995年的货币流通速度变动率分别为: 7. 0067%、7. 0932%，对照表中M0、M1数据并按照公式即可验算。

[3]这里的真实货币需求的含义与一般教科书上所指的含义不同，教科书上的真实货币需求指扣除物价上涨因素后个人、家庭、企业等持有的货币量。

[4]在中国，导致信贷市场非均衡的因素基本上也是导致货币供求非均衡的因素，因此从信贷市场非均衡的原因中可以找到货币市场非均衡的主要原因(见第3章的有关分析)。

[5]与( 2. 1. 7)式、( 2. 1. 8)式对照，可以发现有相似之处。

[6]这里并不将货币供求关系称作货币市场，因为市场中的交易双方是买与卖的关系，但是在中国，货币供求关系涉及的范围则更大，而不仅有买与卖的关系，比如政府政策也是决定货币供给的一种直接因素，但它与货币需求者的关系并不一定是买与卖的关系。

[7]正是由于已经有人做了这一工作，本书就不再对中国货币供求做计量分析，只对已有的计量结果做一简单介绍。但是必须指出，这种计量的结果因所取的变量的不同而不同，因而由之得出的结论就可能不是惟一正确的。

[8]见《中国经济时报》2003年11月19日报道:《林毅夫解读中国经济高增长》。

[9]这里采用购买力平价理论( PPP理论)所定义的均衡汇率。在均衡汇率时，将出现以下现象:如果一件商品在国内价格为p，在国外用外币购买的价格为pt，则·pt= p。如果汇率e使得e·pt＞p，则表明汇率e高于均衡汇率，反之则表明其低于均衡汇率。

[10]实际上不相等，为了分析简便才做此假设。

[11]这部分货币如果成为储蓄，则导致虚假储蓄。以下的分析中所出现的无真实物品对应的货币如果均成为储蓄，则均属于虚假储蓄。

[12]自20世纪90年代起，日本几乎一直处于通货紧缩状态，但其外汇储备居高不下(见表4. 2. 2)，此结论或许有助于解释日本的现象。尽管日本并非实行固定汇率制，但不能否定日本的外汇汇率可能低于均衡汇率，考虑到日本政府经常干预外汇市场的汇率时就更是如此。

[13]以再贷款形式增加的基础货币可能也会造成类似的结果。以再贷款形式增加的基础货币基本上是通过商业银行投放的，商业银行通过再贷款从中央银行获得资金后再贷给企业，企业再用这些资金进行商业、生产、投资活动。但是，当企业(比如国有企业)的效益没有显著改善时，商业银行对企业的信用放贷不能产生相应的实物产品的增加。因此，这种再贷款必然带来通货膨胀、物价上涨。

[14]张晓朴计算了1980～1999年期间人民币实际有效汇率和均衡汇率，结果表明，在以下年份人民币实际有效汇率高于均衡汇率: 1980～1981年、1986～1988年、1991～1995年，而在其他年份则低于均衡汇率(张晓朴，2001)。但这种计算结果取决于选用的计算方法，是否真正反映了实际状况难以完全确定，因此只具有参考意义。

[15]由此可知，当中国还没有完全从通货紧缩中走出来时( 2002～2003年)，人民币升值对于中国化解通货紧缩是有害的。

[16]这类似于需求配给下的按比例分配方式。参见第4章“信贷市场非均衡对供给者与需求者的影响”。

[17]此处将生产部门划分为这样两类的设想源自约翰·柯廷顿( Cuddington，John T. )等人的研究成果。见约翰·柯廷顿等( 1992)。

[18]在这里，流入股市的资金既包括流入一级市场用于申购新股的资金，也包括流入二级市场用于交易的资金，利润率可以看作是两个市场的加权平均利润率。

[19]中国长期以来均实行鼓励出口的政策，因此此假设并不非常脱离实际。

[20]实际中对流入股市的资金有严格限制，但由于金融机构通过拆借、债券回购等途径，使得此限制难以奏效。

[21]由此可以部分地解释:为何1998年后中国连续几次降低利率，但是增加投资需求、促进经济增长的效应并不明显，而政府增加投资则可以较明显地促进经济增长。

[22]在实际中可能还应该包括部分销售不畅的t部门。

[23]见罗纳得·麦金农( 1997a)，第21～27页。

[24]存在于银行部门的货币和半货币(准货币)存款的总数(罗纳得·麦金农，1997a)。

[25]Patrick认为，在经济发展的早期阶段金融发展有助于经济增长，而在经济发展的较高级阶段，金融发展则处于“需求遵从”地位( Patrick，1966)。

[26]这里的“总体上”之根据在于( 1)国有企业的预算软约束相对于非国有企业要严重得多。判断预算软约束的依据之一是金融机构对企业贷款中的不良贷款比例。相对于对非国有企业的贷款来说，中国金融机构对国有企业的贷款中不良贷款的比例更高(见第2章)。( 2)金融机构对国有企业的贷款占贷款总额的主要部分(见表1. 1. 4)。由于对国有企业的不良贷款比例较高，同时对非国有企业的不良贷款也不低，更关键的原因是新增的不良贷款占新增贷款总额比例仍然不低，因此预算软约束状况一直未有根本改变。有关非国有企业的预算软约束状况的分析可参阅郑江淮( 2002)。

[27]表中列出的是非国有企业及非国有控股企业的数据，此数据比非国有企业的数据小。

[28]数据来源:胡春力:《产业结构调整:我国经济发展道路的反思与选择》，《战略与管理》1997年第1期。

[29]包括股票市场在内的证券市场的开设较晚，这保证了更多的居民金融资产流入国有银行，并进而流入国有企业。但证券市场设立后由居民储蓄流入市场的资金仍然主要流向了国有企业，因为能够从证券市场融资的企业基本上都是国有企业或国家控股的企业。

[30]数据来源:中国证券监督管理委员会:《中国证券期货统计年鉴》( 2003)，百家出版社，2003年。

[31]数据由《中国统计年鉴》( 1992～1997)的资料计算而来。见居锦文( 1999)，第180页。

[32]非正式的金融机构向非国有企业提供资金既解决了企业的融资难处，又进一步促进了中国的非正式金融体系的发展，此一“互动”关系源于非国有企业的信贷配给，民间金融存在与壮大的原因即在于此。而民间金融的壮大必然会形成对正式金融体系的竞争，其对于中国金融市场化的意义是不可忽视的。

[33]张杰将地方政府的金融支持看作是中国金融结构中“三元”结构(国家支持的金融;自筹资金与地方政府，包括乡镇政府的金融支持;自筹资金与民间金融)中的“一元”，与此相对应，中国经济转轨过程中的经济增长也出现了一个“三元”结构，即国有企业(体制内企业)、集体企业(体制外Ⅰ)、“自由化”企业(体制外Ⅱ) (张杰，1998)。

[34]有研究发现，民间借贷价格与正规金融价格接近，这可以基本推翻一个判断:民间借贷是恶性高利贷;也可以证明一个判断:正规金融市场价格与民间借贷价格没有本质区别，原因是金融机构隐性寻租。还有研究发现:有一些金融掮客在正规与非正规市场间的转贷，其利率加成正好是8%，约等于金融机构隐性寻租增加的租金与国家法定租金之和(大约为9%) (谢平、陆磊，2003;张胜林，2002)。由于在不得不承受正规金融市场隐性寻租之租金的主要是非国有企业，所以即使在正规金融机构贷款，非国有企业比国有企业也要承受更高的成本。

[35]这种假设并不完全脱离实际。在其他条件不变的情况下，随着企业资金投入增加，资金的边际利润下降并成为负值，因此利润总额增长一定会达到一个最大值，然后逐渐减小。

[36]因为影响企业利润总额的因素很多，并不仅仅资金投入数量一项。对于国有企业自1979年后资金利润率持续下降这一现象，有人认为原因是“竞争侵蚀利润”( Naughton，1992，1995; Singh，Latha and Xiao，1993)，即竞争加剧导致利润率下降，还有人认为是国有企业亏损面加大使国有企业总体上利润率下降。

[37]1979～2003年共25年，零售物价年增长率高于3%的年份有11年，低于0%的年份有5年( 1978～2002年)。另外，1989年、1990年两年从物价指数看未出现通货紧缩，但GDP增长率比此前的几年大幅下降(见表5. 1. 1)。