货币基金的挑选

第十四节　货币基金的挑选

货币市场基金又被称为“准储蓄”。这类基金为投资者短期资金提供了一种比活期存款收益率更高、流动性相当的专业理财工具。相对于已有的股票型或债券型基金而言，货币市场基金的风险更小，而且费用更低，并且流动性也更强，为那些厌恶风险、有较高流动性要求、同时不满足于银行存款收益率的个人投资者提供了一个全新的选择。

与海外资本市场相比，内地目前推出的准货币市场基金与真正意义上的货币市场基金还存在较大的差距。内地准货币市场基金的投资期限从1天到1年不等。这类基金持有了各类短期票据品种，比如短期国债、商业票据、大额可转让存单、回购协议及政府机构发行的短期债券等。其中，商业票据是海外货币市场基金的最主要投资品种。但内地目前的准货币市场基金的投资标的仅仅包括了期限在1年以内的短期债券、央行票据和回购，以及同业存款。而对于商业票据和大额可转让存单，因为存在信用问题，所以基本上不会投资。当内地的准货币市场基金的规模发展到特定程度时，会影响到整体的收益率水平。

另外，海外和内地货币市场基金最重要的差距在于投资人取用资金的便利性。在海外，只要基金分销机构提供服务支持，货币市场基金的持有者就可以用基金账户签发支票、转账，甚至支付消费账单，有的货币市场基金还允许持有人直接通过ATM机取回投资。而现在境内发行的准货币市场基金还没有上述功能，只是在兑付速度和资金清算的效率上比其他开放式基金有所提高。比如，招商现金增值基金投资者在申请赎回的第二日9点30分之前，资金就可以到账，最慢的也在T＋2个工作日到账。不过，内地基金公司已经着手利用自助银行的多媒体系统，通过开发自助银行来实现货币市场基金的高效率申购和赎回。

内地的货币市场基金，现在可以投资于证券交易所和银行间两个市场。按照历史数据统计分析，内地的货币市场基金更多地投向于银行间市场。

首先，从规模看，银行间的市场容量要远高于交易所的容量。2年以内的短期债券，交易所市场的存量只相当于银行间市场的0.7%，交易所市场的成交量只相当于银行间市场的1.2%，并且银行间市场还有1500亿的短期债券在一级市场发行。因此，从现在的情况看，银行间市场是货币市场基金的主要债券投资场所。

其次，从交易费用看，银行间市场的交易费用远低于交易所的交易费用。货币市场基金的风险非常小，它的收益率相比其他类型基金也有限，所以这类基金的交易费用也就成了一个不得不考虑的重要因素。例如，一笔2亿元的债券交易，银行间的交易费用为150元，交易所的费用（按成交金额的0.05%）为100000元。一笔2亿元的回购，银行间的交易费用为200元，而交易所的费用（按成交金额的0.0025%）为5000元。

最后，从市场效率来看，交易所和银行间市场都有自己的长短处。银行间市场的投资主体是银行等比较大型的各类金融机构，在交易双方接受的价格范围内，单笔债券交易的金额基本都在亿元以上。而在交易所市场上，投资主体规模相对较小，在货币基金认可的价格上，对于特定一只债券的投资，很难保证有上亿的成交量。因此，货币市场基金大规模的债券投资，主要会选择在银行间市场进行。

对于回购交易，交易所市场的规模虽然只有银行间市场的50%，但是由于交易所市场的清算系统效率较高，不会有交易对手违规的风险存在，所以在同样的利率水平下，货币市场基金通常选择交易所市场作为主要交易场所。

关于货币市场基金的交易策略，主要有跨市场套利策略、跨品种套利策略、滚动配置策略、利率预期策略、中介交易策略等。这里简单介绍一下听起来比较陌生的中介交易策略。所谓“中介交易策略”就是货币市场基金作为一只债券买方和卖方的中介，赚取其中的价差。对于货币市场基金几十亿的规模来说，中介交易的收益还是非常可观的。另外，作为中介方，不需要承担债券持有期内的价格波动带来的风险，0.01%基本可以称做无风险收益。假如能够经常发现这种价格偏差，将大大提高货币市场基金的收益率。

在内地银行间市场上，本策略已经成为不少投资者的重要赢利模式，武汉商行、南京商行、鄞州银行都是市场上著名的中介交易商。不过，小投资者则无法参与其中。

目前货币市场基金的招募说明书中，规定了赎回T+1资金划出。这对基金管理人的流动性管理提出了非常高的要求。大家在前面已经看到，证券交易所市场基本没有短期债券，所以通过交易所卖出债券或回购来保证T+1的赎回款是不可能的。赎回的资金通常来源于保留的现金，数额较大时来源于银行间市场的卖出或回购。

如果现金保留过多，则肯定影响到基金收益的提高；但是如果现金保留过少，又会遇到赎回压力，从而被动卖出债券或者回购，这就是开放式基金的弊端，这肯定会对基金的整个投资策略造成冲击。由此可见，货币市场基金对基金经理管理流动性的能力提出了巨大的挑战。基金管理者需要将其收益风险均衡的两因素模型提升为收益、风险和流动性均衡三因素模型。

因为现在还没有科学统一的衡量货币市场基金风险调整后收益的方法和标准，所以，我们将从多个角度指出如何高效率地选择货币市场基金。

第一个分析角度是货币市场基金的收益率如何。内地货币市场基金日常披露的业绩数据主要是“7天年化收益率”和“日万份收益”。因为内地货币市场基金运作的时间都比较短，现在还没有运作满3年的货币市场基金。因此，公众基金评级机构均没有对货币市场基金进行全面综合的评价。

部分基金评级机构仅仅按照货币市场基金披露的“年化收益率”或者是“日万份收益”对内地的货币市场基金进行简单的排名，比较著名的机构有晨星（深圳）、天相投资咨询有限公司、《价值》杂志等。它们的分析和排名只能起到一定的投资参考作用，其实真正的货币市场基金投资决策还需要借助涉及收益率结构的进一步分析。

从排名数据来看，现在内地的货币市场基金的净收益率在2.35%~ 2.87%，远远高于其比较基准的收益率，也就是银行一年期定期存款的税后收益率，同时该类型基金之间的年净收益率之间也存在50个基点左右的差距。为何会出现这样的差距呢？这就需要从收益的来源以及收益取得的方式着手分析了。

各类货币市场基金的主要收益来源是债券和央行票据的利息收入、债券和央行票据的买卖差价收入、存款利息收入和买入返售证券收入，其中，债券和短期票据的利息收入是货币市场基金的最主要、最稳定的收益来源。期限在1年以内的债券比较稀少，而且这些债券的收益率也略低于同期的央行票据。

假定不考虑赎回和流动性等问题，不考虑其他套利和杠杆手段，将所有的基金份额都投资于一年期央行票据，最好的年收益率水平在3%左右，扣除68个基点的管理费和托管费等费用，净年收益率则为2.4%。但是，按照2004年8月16日中国人民银行公布的《货币市场基金管理暂行办法》的规定，货币市场基金投资组合的平均剩余年限不得超过半年。这就表明，货币市场基金现在能够投资收益最高的一年期央行票据的比例只能占总持仓的50%，这样一来，货币市场基金的最高年收益在2.6%左右，净年收益则在2%以下。很显然，要把货币市场的净收益提高到2%以上，甚至做到2.80%以上，就必须或多或少地采取套利和风险性很大的杠杆性操作手段。这就应了投资业的一句行话：收益越高，风险也就越大。

对于绝大多数个人投资者，“最近7天年化收益率”是最能够直观反映基金业绩水平的指标。但是，这是一项短期业绩指标，代表的仅仅是基金过去7天的盈利状况，并不能够说明货币市场基金未来的和持续的收益水平。投资者在考察这个指标的时候，千万不能忽视波动率，因为它反映该基金未来收益预期是否具有一定程度的稳定性。通常而言，假如该指标的波动比较大，则投资者的实际收益率与购买时的收益率可能存在比较大的差异。基金投资者一般是长期的投资者，所以应该关注阶段累计的年化收益率。这样的比较能够通过一定的时间跨度来考察货币市场的稳定性和收益性情况。

在对货币市场基金公布的每日万份收益和七日年化收益进行的评价时，需要投资者们注意以下事项。

一是已公布的绩效数据属于历史业绩，不能完全代表货币市场基金未来的收益水平。

二是货币市场基金的“七天年化收益率”是一项短期指标，它的波动较为频繁，理性投资者应该尽可能在一个较大的时间范围内去考察，并且选择那些稳健的货币产品。经常出现超高收益的货币基金基本依赖于浮盈的兑现，所以都是很难长期保持在相对较高水平的。投资者如果对货币市场基金增值的趋势判断失误，就无法保证组合原有的收益水平，进而影响货币市场未来的收益水平。这也是广大投资者经常看到某些货币基金在维持一段时间的高收益之后总会出现回落的主要原因，这种收益率的巨大波动性给投资者带来的就是风险。

三是“七日年化收益率”是一个移动平均数据，假如投资的时间较短，容易出现投资者实际收益与公布数据不符合的情况，资金在途时间较长则会加大这种误差。例如，某直销的机构投资者A在3月12日提交申请认购某货币市场基金并划款，最快于3月13日开始享受收益，至3月18日提交赎回申请，资金最快将于3月19日到账。实际资金占用时间为7天，享受基金收益的时间为6天，考虑在途利息收益也只有4.47/万份，实际七日年化收益为2.331%，与该基金3月18日公布的七日年化收益4.323%相差很大，相反的情况则很少出现。中小投资者由于资金在途时间更长，差距会更大，所以这也是一个不能忽视的因素。

四是投资者应该学会通过夏普比率等指标来评价货币市场基金的风险和收益关系，具体而言就是对比单位风险带来的超额收益，比单纯进行绝对收益的比较更为科学。当股票市场处于低迷时，货币市场基金通常就会表现得有点“火”，因为此时流动性强、无申购赎回费和免利息税，以及收益稳定等优良特性，货币市场基金作为一种货真价实的现金管理工具和储蓄替代品，受到市场投资大众的追捧。

第二个分析角度是投资者要注意考察投资组合的平均久期。投资组合的平均久期不仅影响到货币市场基金的流动性，而且也影响到货币市场基金的收益水平。平均久期比较短，能满足货币市场基金对流动性的要求，但却会降低资产组合的收益水平。而平均久期比较长，则能提高收益水平，但却会影响基金的流动性。当出现比较大和比较集中的赎回时，又不能进一步加大杠杆操作，就不得不变现组合资产，所以基金有可能遭受一定的亏损。此外，利率上升对那些期限较长的债券和票据品种的负面影响也要大于期限较短的债券和票据品种。

第三个分析角度是杠杆操作水平。现在，杠杆操作是货币市场基金提高收益率的最主要手段之一。在《货币市场基金管理暂行办法》正式公布之前，货币市场基金还可以通过拉长组合久期和投资期限较长的债券来提高整体的收益水平，但是现在这种途径基本上行不通了。买卖差价套利的机会虽然偶尔还有，但是已经不是货币市场基金收益稳定而持久的来源。所以，要想提高收益就只能采用杠杆操作来完成了。

尽管《货币市场基金管理暂行办法》规定银行间市场的杠杆比例上限为40%，但是，对通过开放式回购在交易所的市场放大性杠杆操作并没有作出限制。从理论上讲，货币市场基金可以在交易所市场通过开放式回购将杠杆操作比例尽可能提高，甚至是无限地提高，以维持或进一步提高伴随风险而来的收益。不过这样做的消极结果就是，一旦市场的资金量供应紧张，则市场利率走高或央行利率提高，杠杆操作的结果就会给基金带来非常大的损失。

第四个分析角度是货币市场基金持仓的集中度。同其他各类型的基金一样，货币市场基金也同样存在一个有持仓集中度的问题。货币市场基金的持仓分布和集中程度的差异，也同样会影响到基金的流动性和基金的收益水平。假如货币市场基金的持仓集中在收益水平比较高、流动性却比较差的投资标的上，则在需要变现以应付赎回时，基金可能只有以低价甚至是亏本价格出售这些流动性差的品种。但是，假如货币市场基金持仓集中在那些收益水平比较高，但期限却较长，而且流动性并不一定差的投资品种时，也有可能给基金带来某种程度的损失。当货币市场的利率上扬时，期限相对较长的债券和央行票据品种的价格下跌幅度也相对较大一些。

货币市场基金毕竟是一个安全性较高、流动性较好、收益还可以的专业理财品种，很适合于那些风险能力承受较低的个人和家庭的投资理财需求。货币市场基金适应于短期闲散资金寻求短期投资机会的需求，适合于资本市场低迷时临时性资产配置的需求。

第五个分析角度是仔细查看基金公告。一般投资者都知道，买股票要看上市公司的财务报表和相关公告信息。投资者在挑选货币市场基金时，不仅要查看各基金评级机构给出的收益排名等，更重要的是要关注其公开的信息资料，尤其是定期的基金公告报告。

如果投资者具有基本的相关知识，应多分析定期公告报告中披露的资产配置结构、期限控制、杠杆比例的使用、未来现金流分布结构、持有人结构等多方面状况。这些信息能够反映出基金在安全性、流动性和未来收益性等方面的状况，有利于投资者判断基金的收益潜力和风险控制能力。对于倾向保守的投资者，应该选择投资操作稳健、收益比较适中的货币市场基金。

第六个分析角度是基金建仓时机。目前市场上普遍认同，加息在整体上对货币市场基金的收益提升有利，对新发行的货币市场基金就更有利。这主要体现在建仓时机的不同。

因为老的货币市场基金是在加息之前建仓，原来持有的资产会因加息受一定的影响。假如基金管理人采取持有到期的策略，那么影响就不大，但是尽管原有收益率不受影响，相对市场收益水平却落后了。假如管理人变现原有资产，并将其重新配置，则变现当日的净收益会下降，经过一段时间后，则基金的收益水平会超过以往。显然，货币市场基金持有的资产比重越大，受到的影响也越大。

但是对于新发货币市场基金而言，在加息后可将全部资产配置在具有更高的收益资产品种上。此时，新基金建仓轻装上阵，不存在调仓或被动等待的过程，所以加息所带来的收益提升将更为直接。

根据现行的银行划款系统和基金计息方式，普通投资者于第T日在代销机构，比如银行和券商等申购货币市场基金，于T+1日确认，并且开始享受每日基金投资收益。但是，需要强调的一点，是这里的T、T+1都指的是交易日。所以，普通投资者要坚决回避在法定节假日的前一天申购货币市场基金。

从收益的角度来看，普通投资者选择申购一只成立有一段时间的、业绩相对稳定的货币市场基金是一个更明智的选择。

投资者如果在T日认购新货币市场基金的话，从新基金剩余募集到新基金正式成立这段时间，只能从T+2工作日起享受同业存款利率，这一利率远低于货币市场基金平均收益水平。

投资者如在T日选择已经成立一段时间的老货币市场基金，则从T+1工作日起就可以享受该基金的分配权益。此外，新基金成立后从开始投资运作到建仓完毕，也需要一个时间过程，投资者无法享受这一时间段的收益。

第七个分析角度是货币市场基金的规模大小。对于基金投资规模动辄上亿元的机构投资者，投资于规模太小的货币市场基金显然难以保障充足的流动性。而且，单笔投资进出对基金管理人的投资影响比较大，既有可能引发巨额赎回而延迟付款，也非常容易导致收益的剧烈波动。但是，并不是基金规模越大就越好。毕竟，在一定时期内货币市场的容量是极其有限的，倘若遇到突发事件导致持有人出现同时进退时，金融市场的容量以及单个基金管理能力的局限性对超大规模货币市场基金是有较大影响的。

普通投资者应该选择规模较大还是较小的货币市场基金呢？投资者应辩证地看这一个问题。规模较大的货币市场基金在银行间市场投资运作时，大都具有节约固定交易费用和在一对一询价中要价能力强等优势。而在货币市场利率下降的环境下，比如央行下调存款准备金率等，老的货币市场基金因为有相当多的浮动盈利，对普通投资者具有更大吸引力，增量资金的不断地涌入会逐步摊薄和侵蚀该基金已有的浮盈。规模较小的老货币市场基金因为大量新增资金的进入会加速摊薄，其收益率下降更快些。显然，普通投资者选择那些规模大的货币市场基金会更有利。在货币市场利率上升的大环境下，规模适中的货币市场基金则具有“船小好掉头”的便利，此类的基金收益率上升的速度会更快。所以，普通投资者应该更多关注规模适中、操作能力强的货币市场基金。

第八个分析角度是放大投资的杠杆比例和组合的剩余期限。杠杆的实际运用比例和规则所允许的杠杆水平上限之间的空间，是货币市场基金运用回购保证流动性的极限，也是基金负债运作所承担风险的重要提示指标。剩余期限不仅仅是一个金融产品的利率风险指标，在遇到大面积赎回等极端情况时，也会影响到金融投资品种的快速变现能力，过长的剩余期限很容易导致流动性危机，所以，投资者对于这两个指标应予以密切关注。

第九个分析角度是货币市场基金份额变化趋势。货币市场基金份额的持续增长过程实际上也给货币市场基金提供了流动性。那些基金份额持续上升的基金，更容易保障原持有人投资的流动性。现在货币市场基金整体上呈现一种高速发展的态势。特别是从最近两年的经验看，在达到50亿元人民币以上的规模时，货币基金份额很容易出现快速增长。所以，现阶段大多数货币市场基金的流动性具有较高的保障。但是，普通投资者也必须认识到，这是在货币基金发展初期的一个特点，一旦进入稳定时期，则个体之间的差异将较为明显。

第十个分析角度是管理人对突发因素的应变能力和预期能力。投资者在遇到政策变化、发生重大事件或者新股申购等情况时，市场的资金面变化较快，一旦货币基金出现了大量的赎回，基金管理者又没有预期到或者是没有足够的能力去应对这种局面时，就将严重地影响到流动性和本金的安全。

第十一个分析角度是认购和申购的选择。普通投资者是应该在货币市场基金首发募集期内认购，还是应该在基金开放申购赎回后申购？通常情况下，投资者应该选择购买已开放申购赎回一段时间之后的货币市场基金。毕竟，选择认购在流动性上存有“先天的缺陷”。基金管理者在募集期内不能进行投资运作。前面已经提到：普通投资者如果在T日认购新的货币市场基金，在新基金剩余募集期间到正式成立这段时间，只能从T+2工作日起享受同业存款利率，但是这一利率却远低于货币市场基金的平均收益水平；如果投资者在T日选择申购已经成立有一段时间的老货币市场基金，那么从T+1工作日起就可以享受该基金的分配权益了。

新基金成立后从开始投资运作、建仓完毕到组合收益达到市场的平均水平，也需要一定的时间过程，普通投资者在这一时间段的收益又面临不小的损失。从收益的角度来看，选择申购一只成立有一段时间，而且业绩相对稳定的货币市场基金对投资者也许是一个更明智的选择。

需要提到的是，在基金的转换上个别基金管理公司对货币市场基金具有一定优惠措施，通常是投资者在货币市场新基金的首发募集期间认购并且持有三个月以上，其后转化成该基金管理公司其他类型基金时，投资者在转换费上享有一定的折扣优惠。假如投资者有这方面的需求，可以考虑选择认购有该项优惠措施的货币市场基金，否则投资者最好选择申购。

第十二个分析角度是申购赎回速度。这是基金管理公司后台运行效率的指标，普通投资者需要深入了解它，避免因为申购赎回速度而影响到资金的流动性或摊薄收益，比如机构投资者在途资金最高一般只能享受1.62%的收益。

第十三个分析角度是流动性与安全性最重要。机构投资者在选择货币市场基金时，无论是出于现金管理的需要还是进行短期投资，安全性和流动性都是他们必须首先考虑的一个问题。对于这一个首要问题可以从以下几个角度进行考察。

因为信息披露制度的原因，普通投资者不太容易通过公开信息渠道及时获取相关资料。但是，对于那些规模适中的货币市场基金，只要基金管理者严格根据有关规定规范运作，则在安全性和流动性方面更有保障。

货币市场基金收益普遍高过活期存款利息收益，而流动性类似活期存款。正是这一句口号，使得无数投资者竞相涌入货币市场基金。但是，很多基金网站定时公布的货币市场基金收益率排名却总在“上蹿下跳”，这让投资者困惑不已。其实，对货币市场基金的收益率进行排名并没有太多的实际意义。

在本金安全的前提下，普通投资者更应该关注的是持有基金的变现速度。货币市场基金存在的主要市场价值，主要体现为承担现金管理的功能，流动性和安全性是现金管理的基础，而收益性则是在服从流动性与安全性的前提下，承担现金管理功能过程中达到的目标之一。因此，从这个角度来看，货币基金业绩排行榜单的实际作用可能不如其他类型基金产品的业绩排名那么重要。所以很多海外成熟市场一般是不对具有无差异产品特点的货币市场基金进行类似排名的。