“留在桌上的钱”是中发行者的发行损失吗

“留在桌上的钱”是IPO中发行者的发行损失吗?

长期以来，实现IPO上市，一直是风险投资实现资本退出的黄金渠道。但IPO中一个广为人知的事实是，绝大多数股票上市首日收盘股价都会高过甚至大幅超过发行价格，这一方面会给新股发行者带来发行收入损失，也为再一级市场新股投资者带来巨额无风险收益。这一问题在中国A股市场尤为明显，甚至于新股“破发”都成为了股市稀奇的特例。在大大小小的投资者们忙于“打新”、“中签”以获取这种无风险收益的同时，金融理论界对种无风险收益的形成早已关注了数十年，并形成了一个特定的研究问题:IPO抑价(Underpricing)之谜，即新股发行价低于上市首日收盘价(First Day Closing Price)的现象。如果上市首日收盘价可以看作是市场对新上市股票的真实评价，即市场有效的话，那么发行价格低于上市首日收盘价某种程度上认为是在一级市场的定价过程中新股发行价由于某些因素被压低，从而低于由市场供需决定的均衡价格。

佛罗里达大学金融学教授Jay Ritter在2002年基于对称信息假设下，结合当前最流行的行为金融学的前景理论(Prospect Theory)所提出的抑价前景论。Jay R.Ritter，与Tim Loughran合著的《为什么发行人对在IPO中留在桌子上的钱不会感到不安?》［Why Don't Issuers Get Upset About Leaving Money on the Table in IPOs?Review of Financial Studies，Vol.15，No.2(2002)］中，Ritter教授在行为金融理论的基础上，引入了“心理帐户”，“价值函数”的概念，并且分析了IPO过程中的所谓部分调整(Partial Adjustment)现象，从而证明了承销商在询价过程中并没有针对路演期间的公共信息(Public Information)，即市场大势对公开发行价(Offer Price)进行完全的调整，在抑价发行以后产生了一笔财富即“留在桌上的钱(The Money Left On The Table)，这财富对新股投资者而言是一笔无风险收益，对发行人而言则是一笔发行收入损失，但发行人并不会为此损失感到不安，因为发行人关心的是公司上市后股东总财富的变化，而不是按抑价水平计算的发行损失。

所谓的“留在桌上的钱”(The Money Left On The Table)是新股首日收盘价减去发行价乘以该新股发行股数后得出的一笔财富，从市场有效定价假设看，这应该就是发行者的发行损失。我们看一个简单的例子。2007年11月5日，“亚洲最赚钱的公司”股票登陆上海A股市场，中国石油以16.7元发行40亿股A股，计划筹集资金668亿，网上网下申购中石油的资金合计达到了3.5万亿，而上市当天，中石油A股在万众瞩目中以48.6元开盘，摸高至48.62元以后迅速回落，探底41.7元，最终报收43.96元，相对发行价大涨即抑价率为163.23%。抛开之后中石油股价的“跌跌不休”不谈，也许我们值得注意的是，既然市场对中石油如此寄予厚望，主承销商们定出的区区16.7元发行价似乎却没有反映出“亚洲第一赚钱公司”在一级市场重星捧月的光彩。相对于早先10月登陆A股市场的另一巨无霸——中国神华44.57倍的发行市盈率，中石油的发行市盈率不过22.44倍，而比起同期登陆A股的其他小盘股票动辄30倍以上的发行市盈相比，蓝筹贵族中石油的发行价看起来反颇具有平民色彩。

那么为什么中信，瑞银这些声誉卓著的承销商们在明知市场对中石油股票需求几近疯狂的情况下却定出这样一个所谓还富于民的发行价?假设承销商们制订一个更高的发行价——比如和神华的发行市盈率相仿，45倍市盈——以32.4元提高一倍价格发行，相信在当时的市场需求状况下，中石油是可以以相当于原发行计划一半的A股流通股本——20亿股，来完成同样的融资目标的。而且作为大股东的中国石油天然气总公司的持股比例，也只会受到更少的稀释，机构投资者们也就不太可能在上市首日疯狂抛售中石油上市A股，获取高达163%的无风险利润了(神华上市首日报收69.3元，IPO抑价率不过87%)。那么从这个角度来看，实际上之所以这种在一级市场申购新股，在上市首日高价抛出所获取的无风险利润的行为得以长期存在，是缘于一种从发行人向投资者的利益转移——转移的利益在于发行人对自己公司的持股比例受到了极大稀释，以低估的价格出售了自己的公司。之所以用“留在桌上的钱”来表述这一无风险收益，是因为实际上几乎每支股票IPO时，发行人都很少甚至不会关注这种实际对自己而言是一种发行收入损失的现象。

那么自然令人困惑的是，为什么股票发行者能无视如此巨大的发行收入损失，对如此巨大的利益从自己口袋里流入一级市场投资者的手中表示默许，为什么不同承销商更激烈的讨价还价来提高发行价格?而承销商们为何不为了赚取和发行价格直接挂钩的总承销价差(Gross Spreads)，而在市场需求可接受的范围内尽力提高发行定价?为什么即使在市场行情向好时，承销商也只会相对于询价区间(File Price Range)对发行价格向上作小幅调整，而这类IPO往往在上市首日有更高的发行抑价率(即上市IPO抑价率)?《为什么发行人对在IPO中留在桌子上的钱不会感到不安?》一文从行为金融学这个非常独特的角度回答了这些困惑。在这篇经典文献中，作者Ritter教授以1990到1998年间美国上市的3 025家公司IPO数据为分析对象，剔出了房地产信托投资公司(REITs)，合伙制公司，以美国存托凭证(ADRs)的形式上市的公司等几种资本结构比较特殊的样本以后，分别从发行人和承销商两个角度论述了抑价现象产生的原因，并且基于部分调整和发行热月(Hot Issue Market)现象，提出了以上市公开发行之前一段时间的市场平均收益率这一公共信息来预测IPO抑价率的模型。

首先，Ritter教授从发行人一方的角度，展开了自己的讨论。传统的金融经济学认为，理性人行为的标准是其期望效用最大化，而这一目标往往是通过求解期望效用函数(Utility Function)的最优化问题来实现的。而Kahneman和Tversky提出的行为金融理论描述了个体在不确定环境下的选择行为并非基于传统效用函数的标准公理体系，并指出描述个体行为的工具除了以财富的绝对水平(Levels)为解释变量的效用函数之外，还应该引入一个以财富变化的相对量为解释变量的价值函数(Value Function)，即财富变化的多少亦是影响个体决策的重要因素。

图3.8　价值函数

图3.8即揭示了价值函数的变化特性。如图3.8所示，纵轴代表人的心理满足程度，正半轴表示满足的程度越来越高，负半轴表示失望的程度越来越高;横轴表示财富变化的情况，正半轴表示财富升值的幅度越来越高，负半轴表示财富缩水的幅度越来越高;S形曲线即是价值函数，表示人的心理满足程度随财富升贬值的变化。

Ritter教授指出价值函数对收益具有凹性(Concave)，即人的心理会随财富升值(即使这种升值没有变现)而更加满足，但是这种满足递增的速度却会随着财富增值的幅度递减。简单的举例就是说就是一个人财富从10 000元增长100%到20 000元，给他心理上带来的满足远比他的财富从100 000元增长到200 000元带来的满足感为多，在图中即是S型曲线的右半部分。相对的，价值函数对于损失具有凸性(Convex)，即财富缩水给人心理上带来的恐慌与不满也是递增的，但损失一单位财富的影响要远大于得到一单位财富的影响。图3.8中表现为S型曲线的左半部分。用经济学的术语说，价值函数是一条通过圆点的单调递增的S型曲线。

另外，抑价前景论还认为当个人面对两个相互关联的财富变化状况时，这两中状况对于个人决策的影响有可能是相互关联的，也有可能是相互分离的。

图3.9　两个相互关联的事件如何影响发行人的心理

这种效果可以用图3.9来揭示，我们用这一原理来分析IPO过程中两个指标——发行人所持股票上市价格相对于询价区间中值(即坐标圆点位置)上涨的幅度以及“留在桌上的钱”的数量——对发行人行为的影响。纵轴表示“留在桌上的钱”的数量，正半轴表示“留在桌上的钱”越来越少，显然，这在发行人看来是一种有利的情况;负半轴则相反，表示“留在桌上的钱”越来越多(值得注意的是，由于IPO抑价率为正的现象的普遍存在性，“留在桌上的钱”除非上市首日跌破发行价，否则一般不为负)，这显然对发行人有利。而横轴表示的是首日收盘价相对于询价区间中值变化幅度，右半轴表示首日收盘价相对于询价区间中值大幅上升的幅度，越向右表示升值越多，这显然是发行人乐于看到的;左半轴则表示首日收盘价相对于询价区间中值小幅上升的幅度，越向左表示升幅越小，这显然是发行人不愿意看到的。

根据价值函数对于收益的凹性和对损失的凸性，在坐标中分出的四个象限分别表示这两个事件同时发生时将如何影响发行人的心理:

两个收益性的结果(坐标右上角)——在IPO抑价问题中即发行人股票上市以后的大幅升值及产生较少的“留在桌上的钱”——对发行人产生的影响是分离的，也就是说假使发行人所持股票升值数额大于“留在桌上的钱”减少的数额的话，发行人在决策时就可能会忽略减少“留在桌上的钱”方面的考虑。反之两个损失性的结果(坐标左下角)——在IPO抑价问题中即较小的股价升值和产生较多“留在桌上的钱”的情况——将会对发行人的决策产生联合性的影响。换而言之，如果发行人所持股票在上市之后只有很少的升值幅度，并且上市之后产生了大量的“留在桌上的钱”话，那么发行人会同把这两种结果结合起来看，可想而知，发行人一定会力图避免这种情况的发生。

一个收益性的结果和一个损失性的结果中的一种(坐标右下角)——发行人所持股票大幅升值但同时产生大量“留在桌上的钱”的情况——对发行人决策的影响有可能是联合的，也有可能是分离的，这同样取决于两种结果绝对数量上大小的对比，如果得到的收益数额比造成的损失数额更大，那么发行人将会把这两种结果分离来看，即发行人很可能不考虑造成的损失。显然，在现实中有抑价现象的IPO就是属于这样一种情况。如果承销商在发行新股的过程中定价低，相对于高首日收盘价造成了大量的“留在桌上的钱”，那么承销商势必要让发行人感受到自己的股票资产有了一个大幅度的升值作为补偿，在发行人价值函数的这种评价特征下，发行人就不会十分在意这些“留在桌上的钱”了。

显然，承销商实现这一利益转移的关键，就是让发行人感受到自己的股票资产在上市过程中得到了巨大的增值。那么发行人是如何评价自己的股票上市前后的价值呢?Ritter教授认为，发行人评价自己所持股票上市之前价值多少的基准(Anchor)，是承销商在询价过程中给出的询价区间中值(Midpoint Of The FilePrice Range)，如果上市之后首日收盘价大大高于询价区间中值，自然就能令发行人满意。回顾之前提到的价值函数，要使“留在桌上的钱”对发行人心理造成的不利影响小于发行人股价暴涨对其心理产生的有利影响，从而使发行人分离评价，乃至忽略“留在桌上的钱”问题，则需要满足下式:

满足上式，即可以让发行人的心理评价状态停留在图2的第四象限(右下角)相互分离的区域，从而使发行人忽视“留在桌上的钱”对自己心理的影响而关注于自己财富的增长。上式左端即发行人心理上认为自己得到的收益，第一项代表发行人上市以后仍然持有而未售出的那部分股票在IPO过程中实现的价值增值，第二项代表发行人向一级市场投资者售出的那，部分股票为自己带来的价值增值;而上式右端则代表发行人心理上认为自己遭受的损失，括号中第一项即是“留在桌上的钱”，而第二项则表示发行人在上市后自己股份的稀释对发行人持有股份升值的调整。

其次，Ritter教授从承销商的角度来论证了抑价发行带来的“留在桌上的钱”可以间接转化为承销商的利益，从而证明承销商存在内在的动机追求抑价发行，并且引出了所谓的部分调整(Partial Adjustment)现象，即承销商在市场行情向好的情况下，并不会针对这种“公共信息”对发行价做出充分调整，而相对于询价区间小幅上调发行价却往往造成更高的IPO抑价率。

首先我们来看“留在桌上的钱”怎么转化为承销商的收益?一般的观点认为作为承销商的投资银行之所以乐于承担新股发行业务，是因为可以获得不菲的总承销价差(Gross Spreads)。总承销价差，指证券的公开销售价格与承销商支付给发行者的认购价格之间的差额，这个价差包括了了支付给承销集团成员的销售折让，以及支付给负责发行的投资银行的承销费和管理费。可见，总承销价差的多少，是直接与新股发行价格挂钩的，它既是承销商的直接收益，同时也是发行人的直接成本。而承销商如果抑价发行新股，所造成的“留在桌上的钱”，将会由两种形式间接成为承销商的收益。一是低价发行新股，可以吸引到更多的投资者参与到新股认购中来，从而大大降低了承销商路演期间的营销成本;二是在询价(Book-building)制下，承销商对所承销的新股的网下配售具有极强的话语权，假如承销商以低于市场对其所承销新股估值的价位发售新股的话，显而易见市场上会有大量投资者参与该股的网下配售，在求大于供的情况下，投资者就可能出现寻租行为(Rent-seeking)，以佣金(Commission)或其他形式将部分收益返还给承销商，显然承销商抑价越多，市场上对新股的供需关系越不均衡，这种寻租行为会越严重。

那么为什么相对于承销费，“留在桌上的钱”更容易转化为承销商的收益呢?原因有二:一是同直接成本—总承销价差相比，“留在桌上的钱”作为一种机会成本，并不会受到发行人同等的关注。可以想象发行人在选择承销商时，对于承销费用的考虑，将远大于对承销商是否能够高价发行其股票的考虑。二是在上市之前，“留在桌上的钱”的数额是难于计量的，处于一种或有状态(Statecontingent)。假如对市场信息和承销技术都占有优势的承销商可以在新股上市之前就通过与投资者达成默契以确定这种收益的话，发行人却缺乏相关的市场信息，从而无法提前估算这一损失。结合之前的前景理论和价值函数的讨论，承销商采用抑价发行的策略并不会让发行人感到不适，影响其合作关系。在前述中石油IPO的案例中，虽然IPO抑价率高达163%，有1 090.4亿元“留在桌上的钱”这就是中石油的发行损失，但这并不会影响中石油于承销商之间的关系。这样的情况并非个案，Ritter教授在文中提到，在Krigman，Shaw和Womack的2001年的一份报告中，美国市场当年15个IPO抑价率超过60%的公司都保留了自己的主承销商负责其增发业务。那么为什么这种超额收益不会因为承销商之间的竞争而消除呢?Ritter教授指出，承销市场并不是一个完全竞争的市场，声誉卓著的大投资银行可以通过发表具有影响力的分析报告来吸引客户，而这一点是小投行不具备的。

在以上的分析框架下，Ritter教授讨论了所谓的部分调整(Partial Adjustment)和发行热月现象(Hot Issue Market)，从信息经济学的角度提出了IPO抑价率可以由首发日之前市场的平均收益来预测的计量模型。如前文所述，在市场大势向好，新股发售受到投资者追捧的行情中，作为十分熟悉市场行情的承销商们，并不会针对这种公共信息充分调高市发行价格，因此市场行情大好时发行的新股反而具有更高的IPO抑价率，即更高的抑价率，如下表3.6所示。

表3.6　按照上市前市场平均收益率划分IPO

数据来源:Ritter.Why Don't Issuers Get Upset About Leaving Money on the Table in IPOs?27.

如表3.6所示，Ritter教授统计的是1990年到1998年间在美国上市的3 025支IPO样本。他发现发行前3周的市场大势的好坏与样本股IPO抑价率的高低存在正比关系。其中有1 074支股票在发行前3周市场平均收益率大于2%的情况下发行，而这部分股票的平均IPO抑价率高达18.49%(当然不能同国内动辄200%以上的IPO抑价率相提并论)。相比之下，发行前3周市场行情看淡的新股平均IPO抑价率较低，只有10.02%。显然，发行前的市场平均收益率和新股IPO抑价率存在某种相关性，而这种相关性正是由于承销商仅对发行价格进行部分调整造成的。况且承销商对于发行价的小幅上调，反而又会影响到投资者对于该股市场需求的预期，从而进一步提高该股的IPO抑价率。Ritter教授发现，如果发行前市场行情较好，而承销商又小幅上调了发行价时，那么IPO抑价率就会大幅提高。

图3.10表现了这种影响，在Ritter教授统计的3 025支股票中，IPO抑价率超过30%的IPO属于发行前3周市场平均收益高于2%且承销商将发行价最终调至询价区间上限以上的情况，而那些IPO抑价率最低的IPO则处于截然相反的情况。并且各支新股之间的IPO抑价率也不是相互独立的，换言之，如果一只新股上市首日股价大幅上升的话，那么这一“信息”将会对近期IPO的新股IPO抑价率产生积极的影响，Ritter教授发现，在他所研究的样本中，IPO抑价率的月度平均值数据序列序列一阶自相关系数达到了0.5，二阶自相关系数达到了0.18，这样就会形成所谓的发行热月，即在某个月内新股发行的IPO抑价率显著高于新股发行的平均IPO抑价率。发行热月问题自1975年Ibbotson的经典论文《热销市场》(“Hot issue”Markets)中提出以来，一直没有文献解释这种正相关性是源自投资者的理性行为，而前景理论则解释了发行热月现象同样是基于投资者的理性行为产生的。显然，我们的中石油IPO案例更是符合这一分析，中石油上市时正值中国A股市场火热的巅峰，相信如果没有市场对上证指数6 000点的憧憬，巨人中石油的回归也不会在上市那一天被赋予如此瑰丽的传奇色彩。

图3.10　市场大势与承销商调整发行价对IPO抑价率的联合影响

抑价前景论作为将行为金融学引入IPO抑价问题研究的创新性理论，为学术界打开了一个新的研究窗口，在进一步丰富抑价理论研究体系的同时，更重要的是启发了学者们从新的理论角度来考虑IPO抑价这一经典问题。自2002年Ritter教授与Loughran教授这篇文献问世以来，《为什么发行人对在IPO中留在桌子上的钱不会感到不安?》一文一直成为了研究者们竞相引用的经典文献之一。虽然基于对在信息假设前提下的前景理论提出了很多不同于以往的观点，但这些观点并不是同以前的研究成果绝对的互相排斥，反之在同以往研究的对比和争论之中，构建成一套更完整的理论体系。前景理论作为IPO抑价研究的新角度，使行为金融学角度成为目前研究抑价问题最有发展前景的角度。了解这些新颖学术观点，有助于学者们对市场上错综复杂的经济行为表象作出有理有据的判断，也启发了普通投资者观察问题的新角度。相信明白了事情发生的原理，投资者才能根据市场行情以及所发新股的基本面来理性的预测新股首发的涨幅是否合理，从这一点看，恐怕中石油这个“亚洲最赚钱的公司”也不会演变成“亚洲最套人的公司了”。