私募股权投资基金投后再融资时各轮投资关系的梳理

一个企业从初创到发展壮大，再到挂牌、上市，可能会经历多轮投资。从基金管理人的角度而言，每一轮投资都有各自的投资逻辑及偏好，正如软银赛富合伙人羊东提出的，并在私募行业内普遍流传的观点：天使看人、A轮看产品、B轮看数据、C轮看收入、上市看利润。前一轮的基金管理人关心后一轮投资的价格、各种优先权及对赌条款的内容，以防止前一轮投资利益受到损害，后一轮基金管理人关心前一轮在投资时是否为后续的投资设置了障碍。后续投资进入时面临的是企业情况比第一轮投资进入时更为复杂，投资协议的约定也相应要求更多。从投资逻辑而言，后一轮基金进入的时间晚，购买价格更高，享有的优先权要优先于前一轮。出现多轮融资时，不论是作为前一轮基金的律师还是后一轮基金的律师，法律服务的核心工作就是参与各方的谈判，并重点查看后续投资的条件设置、投资要求是否与前一轮投资协议的要求相矛盾，是否存在履行上的障碍，以及后一轮投资协议对该轮投资的保障是否完备、如何在条款上理顺各轮投资的关系，使之运行顺畅。

特别需要注意的是，私募基金在对公司进行股权投资时，鉴于开始往往所占股权比例较低，根据公司标准治理结构，股东会按所代表股权的表决权进行投票，而董事会根据董事席位按人数进行投票，私募基金若按标准的治理结构难以在股东会或董事会表决时达到自身的目的。因此，私募基金往往会在董事会决策机制中坚持基金方派驻董事的一票否决权，公司原股东方往往也会同意。但若在后一轮基金进入时，如何协调几个基金的董事会一票否决权，如何确定一票否决权的范围和事项，而不会导致被投资公司出现无法做出董事会决议的情况，出现类似于“公司僵局”的情形，是需要各轮基金认真考虑决策。