投资支出的经验证据

（一）变量定义

模型（1）、（2）中各变量的含义如下：INV代表企业的投资量，Growth代表企业的投资机会，指标越大代表企业的投资机会越多，其投资量也就应该越大，公司的投资支出应该与投资机会正相关，LEV代表企业的资产负债率，Cash代表企业经营活动现金流，EBITDA代表企业息税折旧摊销前利润，Size代表企业的规模，Option代表股权激励的比例，Ggxc 代表企业高管人员的持股比例，用以反映企业第一类代理冲突的大小，Mfee代表管理费用率，用来反映企业管理人员的在职消费水平，Mpay代表企业代表高管工薪的比例，反映企业薪酬激励的水平，Industry和Year分别代表行业变量和年度变量，以充分考虑行业效应和年度效应。各变量的具体定义如表5-1所示。

表5-1                      主要变量定义表

变量符号 变量名称 变量定义

INV 总资产增长率 总资产增长率=（期末总资产—期初总资产）／期初总资产

Growth 营业收入增长率 企业的营业收入增长率=（本年营业收入—上年营业收入）／上年营业收入

Lev 资产负债率 资产负债率=负债总额／资产总额

Cash 企业现金流 经营活动现金=经营活动现金流／期初总资产

EBITDA

Size 息税折摊前盈余

企业规模 息税折摊前盈余=息税折旧摊销前利润／总资产

企业规模=年初总资产账面价值的自然对数

Industry 行业变量 中国证监会行业分类（制造业分到小类，其他行业以大类为准）21个

Year 年度变量 年度虚拟变量，控制不同年份宏观经济因素的影响

Option 股权激励比 股权激励公告中公告的发行股权激励总数/期末总股数

Ggcg 高管持股 高管持股占期末总股本的比例

Mfee 管理费用率 管理费用率=管理费用总额/期初总资产

Mpay 高管工薪 高管工薪=企业年报中公布的高管的年薪总额/期初总资产

CON 企业性质 以企业最终控制人性质分类：各级政府控制为1，其余为0

Shrcr1 股权集中度 第一大股东的持股比例

Shrs S指数（%） 公司第二大股东至第十大股东持股比例之和

（二）投资数据的描述性统计

本书全部数据取自国泰安研究服务中心CSMAR系列数据库与上市公司公告和年报，样本区间为2007~2010在上海和深圳上市的A股上市公司，筛选原则为：（1）剔除当年上市的公司，因为企业的成长性数据不具有可比性；（2）剔除金融类，因为金融保险企业的财务状况、资产状况、经营特点与其他行业存在较大差异；（3）样本区间内被ST的公司，这类公司的财务状况异常；（3）剔除样本期间退市的公司；（4）剔除变量数据缺矢的观测值。经过上述选择，本书共得到投资支出模型的数据共6487个，并对样本数据进行了Winsorize 处理。本书的所有数据处理和统计工作均在Exell2003.和STATA11.统计分析软件中进行，样本的描述性统计结果如表5-2所示。

表5-2                    样本公司的行业分布情况表

Indcd Indname 2007 2008 2009 2010 Total

A 农、林、牧、渔业 34 34 35 39 142

B 采掘业 31 38 39 44 152

C0 食品、饮料 63 63 68 76 270

C1 纺织、服装、皮毛 67 66 69 74 276

C2 木材、家具 4 5 6 9 24

C3 造纸、印刷 29 31 33 37 130

C4 石油、化学、塑胶、塑料 157 171 170 201 699

C5 电子 67 72 72 95 306

C6 金属、非金属 136 140 142 160 578

C7 机械、设备、仪表 230 244 257 312 1，043

C8 医药、生物制品 99 101 102 109 411

C9 其他制造业 15 15 15 18 63

D 电力、煤气及水的生产和供应业 61 63 65 68 257

E 建筑业 34 36 39 40 149

F 交通运输、仓储业 66 67 68 70 271

G 信息技术业 98 97 104 125 424

H 批发和零售贸易 89 93 93 106 381

J 房地产业 70 83 95 103 351

K 社会服务业 46 49 51 54 200

L 传播与文化产业 12 13 13 14 52

M 综合类 81 79 75 73 308

Total 1，489 1，560 1，611 1，827 6，487

由于我国上市公司2007年开始执行2006版《企业会计准则》，考虑到数据的可比性问题，本书数据从2007年开始至2010年共4年的数据，共计样本6487个，2007年1489个，2008年1560个，2009年1611个，2010年1827个。

所选样本的行业分布如表5-2所示。根据模型所涉及的变量，我们首先对投资支出模型各主要变量进行了初步描述性统计，结果如表5-3所示。

表5-3                  样本主要变量的初步描述性统计

Variable Obs Mean SD Min Median Max Range

INV 6487 0.2161 0.4175 -0.4253 0.1140 2.2988 2.7240 

Growth 6487 0.2340 0.6475 -0.7180 0.1276 4.7735 5.4915 

Cash 6487 0.1657 0.1264 0.0038 0.1343 0.6427 0.6389 

EBITDA 6487 0.0757 0.0757 -0.2615 0.0758 0.2821 0.5436 

Lev 6487 0.5169 0.2734 0.0567 0.5036 1.9937 1.9370 

Size 6487 9.3063 0.5354 8.1709 9.2560 10.9516 2.7806 

通过表5-3可以看出由于对数据进行了Winsorize处理，样本各变量数据分布比较均匀，为了进一步初步分析实施股权激励与否对各变量的影响，本书对投资模型的主要变量进行了t检验，结果如表5-4所示。

表5-4               投资支出模型主要变量均值的t检验

Group Obs INV Growth Cash EBITDA Lev Size

0 6097 0.2123 0.2317 0.1631 0.0737 0.5210 9.2969 

1 390 0.2744 0.2692 0.2070 0.1056 0.4538 9.4521 

Combined 6487 0.2161 0.2340 0.1657 0.0757 0.5169 9.3063 

Diff -0.0620 -0.0375 -0.0440 -0.0318 0.0671 -0.1552 

T -2.8459 -1.1084 -6.6835 -8.0905 4.7106 -5.5617 

Pr（T<t） 0.0022 0.1339 0.0000 0.0000 1.0000 0.0000 

Note: Two-sample ttest with equal variances

通过表5-4可以看出实施股权激励公司的投资支出INV、经营活动现金流Cash、息税折摊前盈余EBITDA和企业规模Size显著大于不实施股权激励的公司，营业增长率Growth尽管不显著，但是实施股权激励公司也明显高于不实施股权激励的公司，实施股权激励的公司的资产负债率显著小于不实施股权激励的公司。这和Mehan（1995）、Murphy（2003）等的研究基本一致，在我国实施股权激励的公司的增长机会较高，市场对实施股权激励公司的前景比较看好，大多数企业处于成长期，这些企业扩张需要大量的资金，实施股权激励可以降低管理层薪酬现金支付的迫切要求，同时成长性较高的企业也可以更好地激励管理层努力工作，和前文分析的实施股权激励的公司特征一致。

（三）投资支出模型的回归结果

在前面的描述性统计中可以看出实施股权激励的公司和没有实施股权激励的公司各主要变量均存在显著的差异，在对企业的投资支出进行回归分析，求解企业投资效率之前，首先对模型（1）和模型（2）各主要变量进行相关分析。

表5-5                 投资支出各主要变量相关系数表

Var. INV Growth Lev Cash EBITDA Size

INV 1.0000 0.2678*** -0.0877*** 0.2561*** 0.1109*** 0.0585*** 

Growth 0.1195*** 1.0000 0.0849*** 0.2945*** 0.1289*** 0.1566*** 

Lev -0.2313*** 0.0440*** 1.0000 -0.3275*** -0.1643*** 0.3049*** 

Cash 0.1871*** 0.1766*** -0.4072*** 1.0000 0.4670*** 0.1364*** 

EBITDA 0.0604*** 0.0708*** -0.1448*** 0.3764*** 1.0000 0.0681*** 

Size -0.1159*** 0.0735*** 0.1247*** 0.1677*** 0.0452*** 1.0000 

Note: 1. Spearman above diag/Pearson below

     2. *** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1

从表5-5可以看出投资支出与企业的成长性指标营业收入增长率具有显著的正相关关系，说明营业收入的增长率的大小影响投资支出的程度，从统计学意义上来讲营业收入增长率高的公司的投资支出也应越多，这与前面的理论分析的结论相同。资产负债率与企业的投资支出具有显著的负相关关系，与Jensen（1986）提出的债务融资可以有效地抑制经理人的过度投资的研究结论一致。投资支出与企业的经营现金流和息税前利润都具有显著的正相关关系，这与融资约束理论和企业融资优序理论一致，企业适度的现金持有可以降低企业外部融资时由于企业内外部之间信息不对称产生的代理成本，进而降低企业的融资成本。

为进一步检验各代理变量对投资支出的影响，拟合模型的残差，分析企业的投资效率，首先对模型（1）进行了回归分析，回归结果如表5-6所示。

表5-6                 投资支出回归结果

Model（1） INV

Var. Coef. T-stat

Growth 0.0616*** 4.756

Lev -0.2637*** -12.27

EBITDA 0.6615*** 9.798

Size -0.1138*** -10.23

Constant 1.1439*** 10.24

Industry Yes

Year Yes

Obs 6487

Adj-R2 0.129

F 34.30

Prob > F 0.0000

Robust t-statistics in parentheses

*** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1

表5-6中按模型（1）对企业投资支出进行回归的结果，从表中可以看见，企业的投资机会的代理变量营业收入增长率Growth对投资支出具有显著的正相关关系，系数为0.0616，说明总体上而言企业的投资支出是根据企业的投资机会、发展前景、企业营业收入的增长而做出的，尽管变量的选取不同，但实质上和Tobin’s Q投资理论一致，反映出了投资支出和投资机会的关系。模型（1）中资产负债率Lev的回归系数为-0.2637，且在1%水平上显著，说明企业债务水平对投资支出起到了抑制作用，和Jensen（1986）的研究结论一致，也反映了融资约束对企业投资支出的抑制作用。息税折摊前盈余EBITDA的系数为0.6615，且在1%水平上显著，说明企业的投资支出反映了企业的盈利能力，企业盈利能力强的公司企业的投资支出就显著地高于企业盈利能力低的公司。企业规模Size的系数为-0.1138，且在1%水平上显著，可能是由于规模大的上市公司更加注重企业价值的提升，注重企业资产结构的调整，而不是规模的简单扩张，规模相对小的企业更注重规模的扩张，追求企业的规模效应。