投资评价的经验主义研究

4.5　投资评价的经验主义研究

近年来，许多学者都在寻求能够运用到公司实务中的切实可行的投资评价方法，如Pike （1983， 1996） ，McIntype和Coulthurst （1986） ，Lapsley （1986） ，Drury等人（1993） ，Arnold和Hatzopoulos（2000）等。他们的研究成果可以总结为以下几点：

■尽管回收期法多年来一直用于项目投资评价，但当前贴现的现金流量法却得到更多认可和运用。

■在大公司，回收期法常常与其他方法结合起来对投资项目进行评价。在小公司，将回收期法作为惟一投资评价方法的也在逐年减少。

■在小公司，内含报酬率法比净现值法更受欢迎，但在大公司，净现值法却是最受欢迎的项目评价方法。

■使用经验判断和定性判断是定量分析方法的重要补充手段。

■尽管运用资本报酬率法是被运用得最少的投资分析方法，但这种方法却还是一直与其他方法结合起来运用在公司实务中。

■企业在实务中不大爱使用那些复杂的分析方法评价项目风险。

■企业在考虑风险时，敏感性分析是最为常用的方法。

前面我们说过，学术界普遍认同贴现的现金流量法，且认为净现值法优于内含报酬率法。原因是，贴现的现金流量法既考虑了货币时间价值又考虑了企业的风险。早发生的现金流量比后发生的现金流量折现系数大，若考虑风险，则风险高的项目需要使用更高的折现率。回收期法和运用资本报酬率法的缺点很多，这一点我们在第三章3.1节讨论过。

4.5.1　投资评价方法的运用

Drury等人在1993年通过研究发现，在企业用得最多的投资评价方法是回收期法，然后是净现值法和运用资本报酬率法，内含报酬率法用得最少。但Arnold和Hatzopoulos在2000年却发现净现值法和内含报酬率法的受欢迎程度几乎一样，都比回收期法用得更多。这说明随着时间的推移，理论与实践的差距缩小了。

与此类似，大公司与小公司投资评价方法选择的不同也在变小。Drury等人在1993年的研究表明，大公司倾向于使用贴现的现金流量法，而不愿用回收期法和运用资本报酬率法。他们通过调查发现，90%的大公司使用至少一种贴现现金流量法，而只有35%的小公司使用贴现的现金流量法，大多数小公司使用回收期法。到了2000年，Arnold和Hatzopoulos发现使用贴现现金流量法的小公司增多了，内含报酬率法变得比回收期法更受欢迎（76%的小公司使用内含报酬率法，71%使用回收期法）；在大公司，内含报酬率法最受欢迎（使用率达81%），此外，80%的大公司使用净现值法，70%使用回收期法。

Drury等人（1993）还发现，在所有企业中，只有14%的企业把回收期法作为惟一的项目评价方法，说明更多企业把回收期法作为评价项目的初步分析方法，然后再用净现值法和内含报酬率法进行更彻底的筛选分析。Arnold和Hatzopoulos（2000）则发现，在所有企业中，68%的企业将回收期法与其他方法结合起来进行项目投资评价。他们还发现，90%的企业使用两种以上投资评价方法。

为什么有这么多企业使用多种项目投资评价方法呢？可能的原因之一是：评价方法的多元化能使评价结果更正确，使管理者感觉更舒服、更保险。另一个原因可能是：从不同的角度对投资项目进行分析评价，弥补了净现值法的完全资本假定在实际运用中的缺陷（Arnold和Hatzopoulos2000） 。

4.5.2　通货膨胀的运用情况

在投资评价中考虑通货膨胀的影响对防止错误决策是非常重要的。我们在本章4.3节中讲过，处理通货膨胀的方法有：

1．用名义折现率折现考虑了预期通货膨胀因素的名义现金流量（名义折现率法） 。

2．用实际折现率折现实际现金流量（实际折现率法） 。

表4.6显示了Drury等人（1993）对通货膨胀的处理方法。从表中我们可以看出，多数公司使用名义折现率对未经调整的现金流量进行折现，总的来说，在考虑通货膨胀的企业中只有27%使用了正确的折现方法。这一发现与以前的研究结果类似，即：多数企业在项目投资评价中对通货膨胀影响的计算不正确。而Arnold和Hatzopoulos（2000）的研究表明，81%的企业在投资评价中使用了正确的计算通货膨胀的方法，验证了他们资本预算理论与实践的差距在逐渐变小的结论。

表4.6　通货膨胀在投资评价中的运用情况

资料来源：Drury等（1993） ， 《公共研究报告》第32期， 《英国制造企业管理会计实务调查》第44页。这一研究由特许注册会计师协会出资并出版。该图表由特许注册会计师协会批准复制。

4.5.3　风险分析

在资本投资项目评价中应考虑风险（见4.4） ，并应在折现率上反映风险。20世纪70年代以前，企业用缩短项目目标回收期或当量现金流量法将风险因素加入到投资项目中。一些公司也使用概率分析或蒙特卡洛法分析。这些方法强调未来现金流量的风险，但却无法说明风险报酬率的大小。资本资产定价模型（见第九章）弥补了这一缺陷，它能计算出项目的系统风险，再把它转化为项目相应的折现率。

Drury等人（1993）发现，在考虑风险并运用了稍微复杂一点的分析方法的企业中，有63%非常不愿意用或是根本不用分析概率分析，95%以上不用蒙特卡洛法模拟分析模型和资本资产定价模型。82%的企业用最为流行的风险评价方法——敏感性分析。Arnold和Hatzopoulos（2000）的调查结果与此类似，他们发现85%的企业运用敏感性分析，很少有企业用资本资产定价模型。但他们发现，31%的企业开始使用概率分析，这可能得益于信息技术的推广运用。

4.5.4　经验调查的结论

综上我们可以得出结论：大多数企业将多种投资评价方法结合使用，而小公司与大公司的运用情况有所不同，但差别不是很大。现在多数公司都能正确计算通货膨胀，以此调整贴现现金流量，使投资评价结果更精确。对于风险，多数公司更愿意使用简单的投资评价方法如敏感性分析法，而不是在理论上更准确的资本资产定价模型。