私人股权基金业主要的行为规范

第十七章　私人股权投资业的行业规范

第一节　基金管理人和发起人的动机

一、从激励理论看投身私人股权基金的动机

激励理论是行为科学中研究需求、动机、目标和行为四者之间关系的核心理论。行为科学认为，动机来自需求，需求产生目标，目标驱动行为，激励则作用于人内心活动，激发和强化人的行为。

包括马斯洛的需求层次理论、赫茨伯格的双因素理论和麦克利兰的成就需要理论在内的早期激励理论从“需求”出发，研究了以什么为基础或根据才能激发调动起人们工作积极性的问题。其中，马斯洛需求层次理论将人的需求划分成高低不同的五个层次（生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求），并且提出当某一级的需要获得满足以后，这种需要便中止了它的激励作用。但是，大多数人的需要结构很复杂，无论何时都有许多需求影响行为。

激励理论的过程学派包括弗洛姆的期望理论、洛克和休斯的目标设置理论、波特和劳勒的综合激励模式、亚当斯的公平理论和斯金纳的强化理论等。过程学派认为，激励人们实现组织的目标有一个过程，即需要用一定的目标影响人的需求，激发人的行动，通过实现组织的目标满足人的需要。

激励理论按照形成时间及其所研究的侧面不同，可分为行为主义激励理论、认知派激励理论和综合型激励理论三大类。

对于基金管理人，较低层次的生存和安全需求早已满足。基金管理人发起设立基金具有较高层次的需求和动机。《商业周刊》杂志记者埃米莉·桑顿（Emily Thornton）等把财经人士投身私人股权的动机归结为对金钱、权力和荣誉的追求以及对没有季度业绩压力和个人生活不被过度审视的自由生活的向往。年轻的MBA则发现提供增值服务的私人股权基金业可能比其他提供单纯中介服务的金融业生活更加丰富多彩。

二、独立型基金管理人的动机

1.发起设立第一只基金的动机

（1）创业的动机。发起设立基金是具有投资和企业管理技能的专业人士创业的一种重要方式和途径。基金管理人或者没有在其他产业行业的创业机会，或者没有足够的资金实力，或者一些适合自身技能的产业（如商业银行、投资银行和保险公司等传统金融行业）准入门槛过高而选择私人股权基金行业创业。

（2）致富的动机。行业平均为20%的附属权益为私人股权基金管理人提供了致富的最佳机会。成功的基金管理人的收入大大超过大型金融机构的高管人员。举一个例子，2007年美国对冲基金管理人的收入最高达到了27亿美元。私人股权基金的信息透明度低，但成功的管理人的收入肯定也是天文数字。2006年，黑石的施瓦茨曼以350亿美元名列《福布斯》400美国富豪第73位。

（3）施展才能的动机。自主的投资决策和管理权力使管理人能基本不受投资人的干预，充分施展自己的投资和管理才能。

（4）享受生活的动机。私人股权基金管理人不像上市公司高管那样承受季度业绩等短期压力，个人生活一般也比较低调，不会被媒体和公众过于关注和过度审视。同时，为企业提供增值服务的过程也充满乐趣。

（5）实现理想的动机。基金管理人发起设立基金可能怀抱各种理想。如，甘当幕后英雄，支持企业家创业；支持科技创新，促进技术进步；支持特定群体和服务特定市场以及支持节能、环保及其他特定事业等。这些理想与基金盈利目标不仅不存在冲突，而且可以提升基金管理人的市场形象，帮助基金获得更多优秀项目流。

2.再次发起设立基金的动机

（1）延续管理人的业务。通常，根据前一只基金的有限合伙协议和章程，如果完成了全部（或大部分，如70%）承诺资本的投资，管理人就可以着手下一只基金的募集，以延续管理团队的业务。

（2）利用新的市场机会。基金都有特定的市场定位和投资战略。基金管理人如果发现新的市场机会，通常只能募集新的基金来利用新机会，而不能改变前一只基金的投资战略。

（3）扩大团队管理的基金总规模。任何一个团队都试图管理更多的基金资本，以获得更多管理费用和分享更大的附属权益。

（4）拯救前一只基金。特殊情况下，为了拯救前一只基金，管理人可能需要设立一只新基金。在这种情况下，特别要注意防止可能的利益冲突。

三、附属和半附属型基金发起人的动机

附属和半附属基金发起人可能存在其他特殊的动机，最常见的是为了服务母公司的整体战略或满足主要投资人的需求。

附属和半附属基金的主要投资人和其他投资人的利益可能存在利益冲突。

四、基金管理人（包括发起人）的其他动机

基金管理人和发起人还可能存在其他不良动机。例如，由于管理人按基金规模逐年提取管理费，因此，可能诱惑管理人（包括发起人）靠管理费致富而发起设立基金。如果投资人疏于监督，管理人可能将管理费用于职务挥霍，甚至拿管理费充当自己应该投入的部分。同时，私人股权基金是一种中长期的封闭型基金，一旦基金成立，管理人就可以收取10年左右的管理费。虽然按照有限合伙协议，投资人可以更换管理人，但常常已经遭受了损失。

这样的管理人和发起人当然无法在市场长久存在，但是，他们至少会在市场充当几年“南郭先生”。

第二节　私人股权基金业行为规范的意义

一、行为规范针对的对象

私人股权基金业行为规范针对的主体主要是基金管理人和基金发起人，但也涉及基金投资人和基金投资的企业。

基金管理人包括基金的一般合伙人、基金高级管理人员和所有雇员；基金发起人包括发起设立基金的私人股权投资公司，投资银行、商业银行、保险公司等金融机构，退休基金、家族基金、大学基金、捐赠基金等其他机构投资者和发起设立基金的实业公司。

行业行为规范都是由行业协会制定的。理论上，私人股权基金业行为规范针对的主体只能是行业协会的正式会员。但是，行业协会是根据行业发展状况和应该达到的行业行为标准来制定这些规范的，因此，非协会会员也必须参照这些规范，才能在行业中生存和发展。

虽然私人股权基金业已经成为私人股权投资业的主体，但是，欧美主要行业协会都还是“风险投资和私人股权”协会而不是“风险投资和私人股权基金”协会，因此，私人股权投资业的其他主体如果是行业协会的会员，也必须遵守这些规范。如果不是会员，也应该参照。

二、行为规范的重要性

无规矩不成方圆。行为规范对任何行业的健康发展都是必要的。对于私人股权基金业，建立行为规范更具有特殊意义。

1.行业自律是规范私人股权基金业的重要手段

在市场经济中，一个行业及其参与主体的行为，可以从外部运用法律、监管等手段，也可以通过内部的行业自律来进行规范。

依法监管是规范市场经济主体行为的最强有力手段。市场经济是一种契约经济，但是，契约的订立、执行和争议裁决都要依靠强制性的法律。因此，市场经济同时也是法治经济。但是，市场经济的不同部门受到法律和行政监管规范的程度不可能完全相同。相对于证券投资基金等行业，各国对私人股权基金业的立法并不详尽，也没有设立专司监管职责的部门。因此，行业自律是规范私人股权基金业主体行为的重要手段。“金融危机”后，监管一定会加强，但是可以肯定，行业自律仍然会发挥重要作用。

2.行业自律是建立和重塑私人股权基金业良好形象的重要基础

一个行业在社会公众心目中的形象决定公众对其的态度，并进而影响其对人才的吸引力以及公众和政府对其宽容和支持的程度，对该行业的发展有重要的影响。行业自律是建立良好公众形象的重要基础。私人股权基金业（主要是收购基金业）在自身发展历史的某些阶段曾经给公众留下负面印象，行业自律显得尤为重要。

3. 2002年以来频发的公司丑闻凸显了行业自律的重要性

网络泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击使发达国家经济陷入调整以后，接二连三地出现安然、世通等公司丑闻，商业伦理成为各方关注的话题。为了行业整体的生存和发展，各个行业再一次意识到自律的重要性。

4.行业自律是私人股权基金业全球化的需要

全球化已经成为欧美私人股权基金业发展的重要趋势之一。私人股权基金在全球化过程中面临文化冲突和民族感情等软环境，建立良好的行业形象是适应各种软环境的需要。

5. 2008年的金融危机再次凸显行业自律的重要性

在“次贷危机”引发“金融海啸”后，各类金融机构的资产在市场暴跌中大幅缩水，投资者和股东遭受重大损失，再次凸现出金融行业控制风险，严格自律的重要意义。

第三节　私人股权基金业主要的行为规范

一、美国规范

1.会员职业标准

全美风险投资协会制定的会员职业标准共七条：

（1）支持风险资本的发展，推进技术进步、生产率提高和创造各种创业机会。

（2）以专业方式从事业务，不进行可能损害风险投资业形象的活动。

（3）不为可能损害以上目标的企业融资，不参与可能损害以上目标的活动。

（4）知晓管理的基金中所有重要投资资本的真实来源而不是作为任何“盲目的资本池”的代表。不从美国国务院认定对美国怀抱敌意的外国政府或其他来源寻求投资资本。

（5）对经济和风险投资产业秉持创造价值的长期观念，不从事短期投机。

（6）有责任向投资者充分披露运营和财务报告。

（7）遵守全美风险投资协会董事会任命的职业标准委员会的决定。

2.私人股权基金企业估值和业绩报告

全美风险投资协会对被投资企业和基金的估值以及私人股权基金的业绩报告问题给予了高度重视，但是，自己并没有制定指引。

全美风险投资协会提到了两个美国本土的指引文件：一个是美国注册金融分析师协会（前身为美国投资管理与研究协会）（CFA Institute，formerly known as AIMR）的全球投资业绩标准的私人股权条款（Private Equity Provisions of the Global Investment Performance Standards，GIPS）。另一个是私人股权产业指引小组（Private Equity Industry Guidelines Group，PEIGG）制定的《投资组合企业估值指引》（The portfolio valuation guidelines）。私人股权产业指引小组是一个由投资者、基金和基金的基金管理人自发组织的旨在制定私人股权投资企业估值指引的团体。

但是，全美风险投资协会并没有明确表示支持或采用这两个文件，也没有以协会的身份公开出版它们，甚至没有多加评论。2004年3月，全美风险投资协会对私人股权产业指引小组的《企业估值指引》发表了一个声明。2007年9月，针对该小组当年3月最新版的指引，全美风险投资协会修改和重新发表了声明，再次坚持了自己的立场。全美风险投资协会的声明内容如下：

全美风险投资协会建议其会员创造、遵守用以评估其投资组合价值的具体程序和方法，并以清晰的方式进行沟通。意识到一般合伙人对估值负有最终责任，这些方法应该得到公司投资人（有限合伙人的）同意，并与公认会计准则和公允价值评估标准一致。涉及评价现行估值程序和开发新的估值方法时，协会建议其会员参考包括私人股权产业指引小组的《企业估值指引》（2003年12月版，2007年3月重新发表）在内的有关文件。协会赞赏该独立小组在和协会及行业的其他相关利益方进行信息交流方面的努力。协会鼓励会员本着尽职与谨慎的态度应用任何指引的具体内容，如在缺乏基于市场的融资事件参考的情形下，如何对早期企业的估值进行调整。

显然，全美风险投资协会认为，规范企业估值和业绩报告的责任在于符合通用会计准则和公允价值评估方法基础上一般合伙人及其与有限合伙人的有效沟通。全美风险投资协会更加尊重市场主体，为其留下了更灵活的空间。

3.私人股权投资法律文件样本

美国是私人股权基金业最发达的国家。美国也是最信奉市场经济自由竞争理念的国度。全美风险投资协会遵循了一套独特的思路——虽然没有制定详细的业务指引，但是组织美国私人股权投资业的著名律师起草了一套私人股权投资的法律文件样本。

显而易见，这套法律文件样本同样具有规范行业行为的重要作用。这套文件的

一些主要条款在第三篇第十二章第二节介绍过。

二、欧洲规范

欧洲私人股权和风险投资协会（European Private Equity & Venture Capital Association，EVCA）联合英国和法国的私人股权及风险投资协会制定了一套“泛欧”的私人股权投资业行为规范。总共包括五个文件：《行为准则》（Code of Conduct）、《公司治理》（Corporate Governance）、《管理原则》（Governing Principals）、《报告指引》（Reporting Guidelines）和《国际私人股权和风险资本估值指引》（International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines）。

制定者遵从的是国际会计标准委员会的规则。美国风险投资业认为，这套文件比美国私人股权产业指引小组的文件更公式化，并且部分符合美国通用会计准则。虽然该文件在美国以外得到30多个私人股权和风险投资行业协会的支持，但在美国并没有受到太多关注。

这些文件分别规范私人股权投资业的不同方面。

1.《行为准则》

《行为准则》对会员企业及其管理层和雇员提出了13条准则：

（1）通过对在产品、技术、业务概念和服务等方面具有重大增长潜力的创新型企业和中小企业的融资，促进欧盟私人股权业的发展，推进技术进步和生产力增长，创造创业机会。

（2）以负责任的方式从事业务，不进行可能损害私人股权业形象的活动。

（3）确保投资组合的高标准，不为可能损害以上目标的企业融资，不参与可能损害以上目标的活动。对经济和风险投资产业秉持创造价值的长期观念，不从事短期投机。

（4）促进和维护行为伦理标准，公平和诚实对待寻求会员帮助、贷款和投资的企业和其他私人股权企业。

（5）除非得到明确的允许，不向第三方泄露在与潜在的投资对象谈判过程中或在和被投资企业合作过程中获得的任何秘密的财务和技术等信息。

（6）不在与客户的任何交易和其他方面损害其他会员的利益，或诋毁其声誉和进行不公正的批评。

（7）任何基金都不能用于支持战争，除了基金成功运作带来的依据薪酬和利润分享合同产生的利益外，基金也不能在其他方面帮助基金的董事、管理人员、雇员、被提名人或代表。

（8）两个或多个会员共同参与某一贷款或投资业务时，发起会员和所有其他参与会员都应该充分披露所知悉的客户公司的所有信息，充分披露客户公司，或客户公司管理人员、董事、股东、雇员、被提名人、代表和发起会员或其他参与会员，或其管理人员、董事、股东、雇员、被提名人、代表的关系。

（9）不能在基金中接受来历不明的投资资本而成为“盲目”的资金池的代表。

（10）有责任向投资者充分披露运营和财务报告。

（11）不能滥用会员身份或协会信息。

（12）被认为不符合规范的行为还包括故意隐瞒违反该准则和由协会董事会任命的职业标准委员会制定的其他规定的行为。

（13）必须遵守该准则和由协会董事会任命的职业标准委员会制定的全部规则与规定，各会员必须要求其董事、管理人员、雇员、被提名人或代表遵守这套规则。

2.《公司治理》

《公司治理》确定了私人股权企业公司治理的七项基本原则：①守法与合规（Law and Regulations）；②诚实（Integrity）；③合作（Partnership）；④长期眼光（The Long Term View）；⑤尊重利益相关者（Respect for Stakeholders）；⑥透明（Transparency）；⑦保密（Confidentiality）。

《公司治理》并分别规定了股东、董事会成员和管理层的基本行为准则。

股东的基本行为准则包括：①对持有同类股份或其他种类股份的股东或债券持有人的责任；②与战略相关的责任；③与运营绩效相关的责任；④与董事会相关的责任；⑤与其他利益相关者的责任。

董事会成员的基本行为准则包括：①董事会集体负责制定和动态评价业务发展战略；②董事会集体负责识别和评估风险；③董事会集体负责风险管理；④董事会负责制定关键执行人员和高级管理层的薪酬方案；⑤管理协议。

管理层的基本行为准则包括：①管理层负责建立控制环境；②管理层负责建立风险评估程序；③管理层负责（具体）控制活动；④管理层负责组织的信息和信息系统及组织内外的（信息）沟通；⑤与公司治理监督相关的行为准则。

《公司治理》在确定私人股权企业公司治理基本原则和股东、董事会成员与管理层的基本行为准则的同时，还提供了市场上良好公司治理的示范（Good Practice）。

3.《管理原则》

《管理原则》对如何发起和管理私人股权基金提出了九大原则：

（1）遵守法律。确保基金的设立和运营符合注册地、募集地和运营地的相关法律。

（2）遵守合同。遵守和投资人之间的合同。

（3）诚实。诚实地管理基金。

（4）熟练、谨慎和尽职。熟练、谨慎和尽职地管理基金。

（5）适当的资源。确保有管理基金的适当的财务和运营资源。

（6）投资者利益。充分尊重基金投资者的整体利益。

（7）透明。充分尊重基金投资者的信息需要，以清晰、公正和不会误导的方式和投资者进行充分的信息交流。

（8）利益冲突。公正地处理自己和基金投资者之间、不同基金之间以及不同投资者之间的利益冲突。

（9）投资者的资产。无论是自己持有还是安排第三方持有投资者的资产，都要给予充分的保护。

关于《报告指引》和《国际私人股权和风险资本估值指引》的主要内容将在本篇第二十章第二节介绍。

此外，2007年英国私人股权和风险投资协会（BVCA）制定了被称为“沃尔克指引”（Walker Guidelines）的《私人股权业信息披露和透明度指引》（Disclosure and Transparency in Private Equity）。

三、对新兴经济和转轨市场的借鉴意义

他山之石，可以攻玉。新兴经济和转轨市场的私人股权基金业或者刚刚萌芽，或者尚处初级阶段，借鉴欧美发达市场行业发展的经验教训，尽早制定适合自身市场的行业规范并在发展中不断修改完善，对私人股权基金业的健康发展具有十分重要的意义。

制定行业规范要坚持私人股权基金业的普遍要求和自身市场特点相结合的原则。例如，在新兴经济和转轨市场中，政府（包括中央政府和地方政府）常常是私人股权基金，特别是风险投资基金重要的（有时甚至是控制性的）投资人和发起人，基金管理人由政府指定。如何规范政府及其指定管理人的行为，防止政府的不适当干预，防止管理人的“道德风险”和“逆向选择”行为就成为制定行业规范不得不面对的问题。