全球私人股权基金业的规模和结构

第二章　全球私人股权基金业概览

第一节　全球私人股权基金业的规模和结构

一、衡量私人股权基金业规模和结构的主要指标

经济学中的产业组织理论或产业经济学以市场和企业为研究对象，从市场角度研究企业行为或从企业角度研究市场结构。马歇尔（A. Marshall）的新古典经济学被视为产业组织理论的源头，其后如20世纪前半叶的斯拉法（P. Sraffa）、张伯伦（Chamberlin）、琼·罗宾逊（J. Robinson）等的垄断竞争理论，以及克拉克（J.M. Clark）的有效竞争理论都是产业组织理论的萌芽。作为一种理论体系的产业组织理论产生于20世纪30年代的美国，距今有70多年的历史。从贝恩（J. Bain）等人为代表的哈佛学派的“结构—行为—绩效”（Structure-Conduct-Performance，SCP）理论到施蒂格勒（J. Stigler）、科斯（R.H. Coase）等人为代表的芝加哥学派的“可竞争市场理论”（Theory of Contestable Markets）和新制度产业经济学（后SCP流派），再到博弈论、信息论等理论与分析方法的引入和新奥地利学派的修正以及迈克尔·波特等人的企业发展战略和企业竞争理论、供应链与价值链理论等，产业组织理论已经发展成为现代经济学体系中一个重要的组成部分和一门独立的应用经济学科，并逐步拓展研究领域，深化研究层次。

作者所见运用产业经济理论研究私人股权基金业的资料不多，只能从大量统计资料中总结一些衡量私人股权基金业规模和结构的常用指标。

1.衡量基金资本规模的指标

包括年度筹资总额、投资总额、年末可用投资总额等。这类指标反映年度基金资本流动状况和年末存量及基金投资能力。

2.衡量基金交易规模的指标

包括年度基金交易宗数、基金交易涉及总金额、退出交易宗数（其中IPO、并购等案例个数）、VC/PE支持的企业IPO宗数和筹资总额占当年IPO总数和总筹资额的比例、基金参与并购的宗数与金额分别占当年并购交易总数与总额的比例等。这类指标反映基金的实际活跃程度和影响力。

3.衡量基金资产规模的指标

包括一定时点（月末、季末和年末）基金管理的资产总规模和基金投资组合企业的总价值。这类指标也反映基金的影响力。

4.衡量基金业相对规模的指标

主要是年度基金筹资总额或投资总额占当年GDP的比例。这类指标反映私人股权基金业的总体发展水平。

5.衡量基金行业分布和集中度的指标

如基金地区分布、不同种类基金的相对规模、最大10只或50只基金各项指标占整个行业的比例、最大10家或50家公司各项指标占整个行业的比例等。这类指标反映行业结构。

6.衡量基金数量和单个基金规模的指标

包括年度新封闭基金数量、年末基金总数、单个基金平均规模等。这类指标也在一定程度上反映基金行业的组织结构和竞争状况。

二、全球私人股权业的规模和结构

以下使用了多个机构的数据。与公开证券市场不同，私人股权业的统计数据常常是不完全统计，有时还是未经核实调整的数据。因此，同为市场领先的研究机构，相互之间的数据也常常并不一致。更为严密的研究应该分析数据的原始来源、口径、数据采集的时间，并要像历史研究一样，由不同来源相互印证。这是私人股权业研究特别困难的原因之一。一些相关书籍的作者将私人股权业称为“未标明的水域”。在此，只能大体满足粗线条描述全球私人股权业规模和结构的需要。

1.私人股权投资业的总规模

根据研究与市场公司（Research and Market）《2008年全球私人股权概览》（The 2008 Global Private Equity Review），2007年6月30日，全球可用于私人股权投资的资本（不包括基金的基金）大约为8200亿美元。按平均3倍的杠杆率计算，投资能力超过24000亿美元。同期，全球私人股权投资公司管理的资产规模超过了20000亿美元。

根据著名咨询公司普华永道（Pricewaterhouse Coopers）发布的《2008年全球私人股权报告》（Global Private Equity Report 2008），2007年全球私人股权业的投资额为2970亿美元，比2006年的2350亿美元增长了26%；筹资额为4590亿美元，仅比2006年的4370亿美元增长了5%，反映了“次贷危机”对筹资的明显影响。

而根据伦敦国际金融服务公司（International Financial Services London，IFSL）更早发布的《2008私人股权》（Private Equity 2008）研究报告，2007年全球私人股权投资业的投资规模达到6860亿美元，比2006年增加了1/3以上，是2005年的两倍还多；当年，私人股权基金筹集了超过4940亿美元的资金，比2006年增长了10%。

比较两者的数据，筹资额差别不大（为350亿美元），但投资额竟相差了1.3倍！原因可能是由于“次贷危机”，2007年曾经披露的投资案例，许多最终未能完成交易。

2.私人股权投资业的地区分布和相对规模

根据研究与市场公司和伦敦国际金融服务公司的数据，美国是全球最大和最发达的私人股权市场。2007年，美国私人股权投资规模达到4850亿美元，占GDP的份额达到了3.5%。英国是仅次于美国的全球第二大私人股权投资市场，2007年投资规模为469亿美元，占GDP的份额为1.7%。欧洲其他较发达的私人股权市场包括法国、德国、瑞典、荷兰和西班牙等。美国和欧洲发达国家私人股权投资占GDP的份额平均为1.3%。根据普华永道公司的数据，全球私人股权业的投资额大约相当于GDP的0.55%（世界银行统计，2007年全球GDP为543470亿美元）。

从募集的基金数量和金额看：在2007年，总共有423只美国基金募集了3450亿美元，占当年全球私人股权基金募集资金总额的67%，居于绝对的主导地位；总共86只英国基金募集了721亿美元，占全球私人股权基金募集资金总额的14%，位居全球第二；第三位为澳大利亚，总共13只基金募集了182亿美元；第四位是法国，31只基金募集了131亿美元；第五位到第十位分别为荷兰（17只基金募集了70亿美元）、中国香港（8只基金募集了58亿美元）、中国内地（13只基金募集了51亿美元——明显低于国内行业研究部门的数据）、瑞典（14只基金募集了47亿美元）、印度（14只基金募集了45亿美元）和德国（18只基金募集了42亿美元）。

3.私人股权基金业的种类结构和重点投资行业

根据伦敦国际金融服务公司的报告，2007年，在全球私人股权投资总额中，收购基金投资的份额占到约89%（2000年时仅为21%）；扩张型投资约占9%，早期投资只占约2%；在欧洲，收购基金、扩张性投资和早期投资所占份额分别为79%、17%和4%；在英国，相应的比例分别为64%、32%和4%。这显示2000年以来收购基金迅速发展和风险投资阶段明显后移的趋势。

根据研究与市场公司的报告，以欧洲市场为例，2007年交易宗数和投资金额居于前7位的行业是：IT、医疗保健与生命科学、能源、化工与原材料、工业、服务与零售业和通信业。

4.私人股权基金的数量、各类基金的平均规模和行业集中度

根据英国《经济学家》（Economist）杂志估计，2007年，全球活跃的私人股权基金超过2700只，但《经济学家》估计的私人股权公司管理的资本仅为5000亿美元，大大低于市场研究与数据公司8200亿美元的数字。

根据研究与市场公司的报告，2007年全球不同种类的私人股权基金的平均规模依次为：濒危债券基金18.48亿美元、基础设施投资基金15.62亿美元、收购基金12.65亿美元、自然资源投资基金11.24亿美元、二级市场基金10.83亿美元、重整基金7.01亿美元、不动产基金6.25亿美元、麦则恩基金5.32亿美元、基金的基金4亿美元、风险投资基金2.58亿美元。

私人股权业著名行业杂志《私人股权国际》（Private Equity International）按照2002~2007年5年间募集的资金总额，排出了全球最大的50家（PEI50）私人股权基金管理人。前10家依次为：凯雷（The Carlyle Group），筹资520亿美元；高盛自营投资（Goldman Sachs Princ. Investm. Area），筹资491亿美元；得州太平洋集团（TPG），筹资488亿美元；KKR，筹资400亿美元；CVC Capital Partners，筹资369亿美元；阿波罗（Apollo Management），筹资328亿美元；贝恩资本（Bain Capital），筹资317亿美元；Permira，筹资254亿美元；安百深（Apax Partners），筹资252亿美元；黑石（The Blackstone Group），筹资233亿美元。

结合英国Dealogic公司的统计数据分析，可以看出两个明显特点：

第一，大型PE公司在现代私人股权基金业中占主导地位。5年间，PEI50总共募集了5510亿美元，占同期全球PE募资额（估计8000亿美元）的69%；平均每家募集了110亿美元；50家中最大的13家募集了2780亿美元，排在后面的37家募集了2730亿美元；按5倍杠杆计算，50家的投资能力高达2.76万亿美元。另据Dealogic统计，从2002年1月1日到2007年4月18日，全球PE交易涉及的总金额为1.6万亿美元。由PEI50完成的交易总金额为1.2万亿美元，占75%（交易宗数只占27%），期间，PEI50付给投资银行的费用达到3580亿美元。

第二，北美（主要是美国）和欧洲（主要是英国）拥有绝大部分大型PE公司。50家最大的公司中，33家总部位于北美（其中，31家位于美国，2家位于加拿大的多伦多），11家位于英国，5家位于欧洲大陆（斯德哥尔摩和阿姆斯特丹各2家，巴黎1家），只有太平洋股权合伙（Pacific Equity Partner）一家，总部位于澳大利亚悉尼。

5.最大的10只私人股权基金和最大的10宗私人股权交易

截至2007年4月，全球最大的10只私人股权基金依次为：高盛资本合伙6号基金，200亿美元，2007年4月封闭；黑石资本合伙5号基金，156亿美元，2006 年7月封闭；得州太平洋合伙5号基金，150亿美元，2006年6月封闭；Providence Equity Partner 6号基金，120亿美元，2007年2月封闭；Permira 4号基金，111亿美元，2006年9月封闭；阿波罗6号投资基金，101亿美元，2006年2月封闭；Cinven4号基金，65亿欧元；高盛资本合伙5号基金，85亿美元，2005 年4月封闭；Hellman & Friedman 6号基金，84亿美元，2007年4月封闭；华平4号基金，80亿美元，2005年8月封闭。

根据《财富》杂志，迄今为止最大的10宗私人股权基金交易依次是：2007 年TUX收购案，交易金额438亿美元；2006年Equity Office Prop. Trust收购案，涉及金额389亿美元；2006年Hospital Corp. of Amer.收购案，涉及金额327亿美元；1989年RJR Nabisco收购案，涉及金额311亿美元；2006年Harrah’s Entertainment收购案，涉及金额274亿美元；2006年Clear Channel Comm.收购案，涉及金额257亿美元；2006年Kinder Morgan收购案，涉及金额216亿美元；2006年Freescale Semicond收购案，涉及金额176亿美元；2006年Albertson’s收购案，涉及金额174亿美元；2005年收购案，涉及金额150亿美元。

第二节　私人股权基金业的主要参与者

一、私人股权基金业的投资人

1.“合格投资人规定”和“谨慎人规则”

私人股权基金业的投资者包括有资格的投资机构和高净值人士或富裕家庭两大类。

在私人股权投资业发展的初期，投资者主要是高净值人士和富裕家庭。最早出现的专门从事私人股权投资的企业也是家族企业。随着私人股权投资业的发展，特别是各国政府逐渐放松了对机构投资者的投资对象和投资领域的限制，机构投资者逐渐成为私人股权基金投资人的主体。现代私人股权投资业受到政府一定程度的监管，只有合格投资人（包括机构和个人）才能投资私人股权基金，而机构投资者的投资必须同时符合谨慎人规则。

美国现行法律规定，过去两年的年收入超过20万美元或净资产超过100万美元的个人，年收入超过30万美元的家庭和净资产超过300万美元的机构才是符合条件的合格投资人。合格投资人规定限制私人股权基金向缺乏投资知识和自我保护能力的中小普通投资者和小型机构募集资金，旨在保护投资者利益。

谨慎人规则对退休基金管理人等代理客户理财机构的投资行为做出了限制性规定，以保护客户利益。美国政府在1974年修正了“谨慎人”的含义，放松了《雇员退休收入保障法案》对退休基金的投资限制，允许其投资于私人股权基金。英国也在20世纪70年代通过了《竞争和信贷控制政策》，给了商业银行在投资方面更大的灵活性。欧洲各国也相继放松管制，允许银行和保险公司进入私人股权投资领域。退休基金、保险基金、商业银行、信托基金、捐赠基金、慈善基金和大学基金等机构投资者逐渐成为私人股权基金业的投资主体。

近年来，私人股权基金业不断创新，推出了许多新产品。中小普通投资者可以曲线进入私人股权基金投资领域，如基金的基金的发展和公开上市交易的私人股权投资产品的出现就为中小普通投资者提供了机会。

2.现代机构化私人股权投资业的资金来源

现代私人股权投资业的资金来源中，来自各类机构投资者的资金已经占据绝对主体地位。

以欧洲（不包括英国）为例，2007年募集的私人股权基金18%来自退休基金、12%来自银行、8%来自保险公司、8%来自资本市场，只有5%来自富裕家庭或个人；另有11%来自基金的基金，其最终来源和基金相似；其他30%来源于各种政府机构和家族基金、慈善基金与大学基金等机构投资者。

英国2007年新募集的基金23%来自退休基金、19%来自银行、8%来自保险公司、10%来自政府机构；另有21%来自基金的基金；其他来源占19%。

同时，在对私人股权融资企业的最终投资中，私人股权基金已经占绝对主导的地位，由个人直接投入私人股权企业的资金早已退居次要位置。现代私人股权投资业已经机构化。

美国没有一个统一的私人股权和风险投资行业协会，关于美国PE业整体的资料较难取得，^[1]可以推测私人股权基金业投资来源的机构化程度同样很高。

二、私人股权基金业的基金管理人

1.独立的私人股权投资公司

独立型公司是指没有金融机构或产业公司背景的私人股权投资管理公司，是PE机构的主体。这些公司可能同时管理着多只基金，但是，基金之间是各自独立的，有不同的投资人、管理团队和基金协议等。有些公司可能专门从事私人股权投资业务，有些则可能同时从事其他投资顾问和资产管理业务，管理对冲基金甚至共同基金。

2.金融机构附属的私人股权投资公司

投资银行、商业银行和保险公司等金融机构一般都有私人股权直接投资部门和附属与半附属性质的私人股权基金。美国的私人股权基金一般都是独立基金，投资者投入大部分资金，由独立团队管理；欧洲大陆国家曾经有很多附属基金和半附属基金，发起人投入较大比例的资金，在管理团队中占有重要席位，分享附属权益。由于有限合伙制在欧洲也越来越流行，附属和半附属基金逐渐减少，一些原本半附属性的基金开始脱离母体，成为独立基金。

3.大型产业公司附属的私人股权投资公司

大型产业公司也一般都有负责私人股权投资的直接投资部门或基金管理公司。特别是高科技产业的公司通常有附属的风险投资机构，如IBM、Intel等科技公司都拥有风险投资部门。

每个基金都有自己的管理团队，具体负责基金的运作。除一般合伙人外，管理团队还可以包括基金的部分高级雇员。

风险投资的管理团队一般都具有基金投资目标行业的相关技术背景和培育早期企业的经验，有些团队成员自己就曾经是创业者；收购基金的管理团队一般都有金融业背景或大型企业运营经验，很多成员是从“卖方”转到“买方”的投资银行家，有些曾经是大型企业的高管；发展型基金的管理团队和收购基金的类似。私人股权基金管理人或基金的管理团队中，常常可以看到退休的政府高官、商界大腕和其他社会名流。特别是在收购基金和发展型基金中，这种现象更为普遍。

三、私人股权基金业的融资方

私人股权基金业的融资方即基金投资企业，是资金的接受方（投资前是投资目标或投资对象；投资后成为被投资企业和基金投资组合中的企业）。

1.风险投资的融资方

风险投资的理想目标是那些具有创新的实用技术或创新的商业模式，具有高成长潜力和广阔市场前景的企业。因为企业发展常常处于较早阶段，未来具有较大的不确定性，因而投资风险较大。但是，一旦企业获得成功，就会给基金带来高额的回报。

2.收购基金的目标企业

收购基金的目标企业通常有较好的现金流，理想的目标企业是那些行业发展前景比较明朗，企业自身具有一定优势资源但由于某些原因而发展不够尽如人意，市场价格低于潜在价值的企业。基金收购这些企业后通过改善公司治理结构、改变资本结构、调整更换管理团队或改变企业战略等服务来挖掘企业潜力，提升企业价值，实现基金投资的增值。

3.发展型基金的目标企业

发展型基金常常选择优秀企业。在实际运作中，尤其是在新兴市场和转轨市场，发展型基金都把优秀的上市前期（Pre-IPO）企业作为重要的投资对象。发展型基金并不是简单的“搭便车”。发展型基金在发展中国家的出现可能是对这些国家中小型企业和民营企业融资难等“金融抑制”现实的市场反映。同时，发展型基金也提供财务、税收和协助安排上市等增值服务。

四、私人股权基金业的其他参与者——中介服务机构

1.私募代理机构（Private Placement Agent）

私募代理机构主要为基金发起人提供基金营销与募集服务。市场上充当私募代理机构的主要有从事代理业务的私人股权公司、投资银行和专业代理公司等。

2.投资顾问公司（Investment Advisor）

私人股权公司旗下的基金管理公司提供的服务主要就是投资顾问服务。此时，基金管理公司既是基金管理人，又是基金投资顾问。近年来，机构投资者将越来越多的资金配置于私人股权资产，但有些机构投资者并没有配备相应的内部人力资源（In-house），而是委托市场上的投资顾问为自己提供私人股权投资方面的服务，包括选择基金、与基金管理人谈判合伙协议条款、管理所投基金组合和机构的流动性等。他们被称为机构投资者在私人股权投资方面的“看门人”（Gatekeeper）。

3.投资银行（Investment Bank）

投资银行在私人股权投资业中为基金管理人、投资人、融资企业等主要参与者提供代理募集、收购顾问、上市承销、过桥融资等广泛的服务。

4.商业银行（Commercial Bank）

商业银行主要是为基金管理人或融资企业提供融资贷款服务，特别是在大型杠杆收购中安排银团贷款。

5.律师事务所（Law Firm）

律师事务所为基金发起人或管理人编制《私募备忘录》、《有限合伙协议》等法律文件和代理各类主要参与人的其他法律事务。

6.会计师事务所（Accounting Firm）

会计师事务所为各类主要参与人提供审计、咨询、税收等广泛服务。

7.其他中介

欧美私人股权投资业的产业分工比较精细，而私人股权公司的组织结构非常精简高效，特别是规模较小的公司，许多中后台职能常常都“外包”给市场的各种中介公司，包括公司注册、网站运营和职场管理等。

第三节　私人股权基金业价值链

一、价值链的概念和种类

“价值链”（Value Chains）概念，是企业和国家竞争战略研究大师，哈佛大学商学院教授迈克尔·波特于1985年提出的。波特重点研究的是企业价值链，他认为：“每一个企业都是在设计、生产、销售、发送和辅助其产品的过程中进行种种活动的集合体。所有这些活动可以用一个价值链来表明。”企业的价值创造是通过一系列活动完成的，这些活动可分为基本活动和辅助活动两类，基本活动包括内部后勤、生产作业、外部后勤、市场销售和服务等；而辅助活动则包括采购、技术开发、人力资源管理和企业基础设施等。这些互不相同但又相互关联的生产经营活动，构成了一个创造价值的动态过程，即价值链。

波特的价值链理论揭示，企业与企业的竞争不只是某个环节的竞争，而是整个价值链的竞争，整个价值链的综合竞争力决定企业的竞争力。用波特的话来说：“消费者心目中的价值由一连串企业内部物质与技术上的具体活动与利润所构成，当你和其他企业竞争时，其实是内部多项活动在进行竞争，而不是某一项活动的竞争。”

价值链在经济活动中是无处不在的。企业内部各业务单元之间存在着价值链联结；企业与其供应商、客户和竞争者存在价值链联结；上下游关联企业与企业之间存在行业（产业）价值链联结；全球化经济中的国家与国家之间存在价值链联结，形成全球价值链。价值链上的每一项价值活动都会对企业最终能够实现多大的价值造成影响。

二、私人股权基金业价值链的若干特点

行业内部上下游企业在专业分工和合作的基础上通过相互联系的各个环节共同创造价值，扩大价值增量的过程形成行业价值链。私人股权基金业的三类主要参与者相互之间及其与中介服务机构的相互关系构成私人股权基金业的价值链。

私人股权行业大型超大型基金主导、中小型基金为数众多的结构对行业价值链上各个参与主体具有重要影响。

（1）私人企业是价值创造的主体，私人股权基金一方面为企业提供资金，另一方面提供增值服务，参与企业的价值创造过程。

（2）一般新创企业和初创企业通常难以获得私人股权基金投资，只有那些最具商业前景的企业才能获得青睐；处于发展期的优秀私人企业，特别是上市前期企业的股权则往往受到私人股权基金的哄抢；而业绩不尽如人意的成熟企业则可能成为收购基金的目标。

（3）具有良好历史业绩的管理人募集资金比较容易，基金规模越来越大，形成“滚雪球”效应，一般投资者甚至可能无缘进入被称为“黄金圈”的少数顶尖公司管理的基金。这些基金在运作过程中从商业银行或投资银行取得融资也比较容易。新团队募集基金则通常比较困难，但是，机构投资者可能对新团队管理的基金做尝试性投资。新团队管理的基金在运作过程中融资也比较困难。

（4）中小型基金由于基金规模较小，管理费率不能太低，否则无法维持基金日常运作；大型基金多为著名公司管理，管理费率却未必随基金规模增加而降低；少数顶尖公司的附属权益比例甚至明显超过业界平均水平。对投资人而言，整个行业的投资成本没有出现明显的下降趋势，PE被认为是比较“贵”的投资；同时，行业规模支撑起基金的基金，但和指数型的共同基金不同，基金的基金增加了一层管理费用。

（5）私人股权投资公司一般都比较精干，人员较少，人均创利很高，许多业务均实行“外包”。行业分工高度专业化，各种中介机构都有生存空间，投资银行尤其获利丰厚。同时，新团队创业，可以得到很好的中介服务。

（6）不同国家的PE行业存在差别。最典型的，美国被称为“对管理人友好”的市场，而英国被称为“对投资人友好”的市场。

【注释】

[1]从公开渠道免费及时获取全美私人股权投资业的完整数据和其他信息比较困难。汤姆逊路透、《华尔街日报》和其他几个权威机构的最新资料均需付费方可获取。